贵州茅台(600519)2015年年报点评:利润表反哺资产负

　　投资要点：

　　贵州茅台发布2015 年年报：营业收入达到326.60 亿元，同比增长3.44%；归属上市公司股东的净利润达到155.03 亿元，同比增长1.00%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润达到156.17 亿元，同比增长0.62%。每10 股派息61.71 元（含税），分红比率上升至50%。

　　预收款项大幅上升至82.62 亿，打破2011 年最高历史记录，调整后[营收+预收]同比增长21%。2015 年贵州茅台的预收款项上升至82.62 亿元，环比2015Q3 上升26.56亿元（+47.38%），同比上升67.86 亿元（+459.76%）；同时这一预收款项规模也打破了2011 年70.27 亿的历史最高记录。调整后[营收+预收]的规模在2015 年达到405.09 亿元，同比增长21%。

　　利润分配方案调整，大幅上调分红比率至50%。2014 年度贵州茅台向全体股东每10股送红股1 股，每10 股派发现金红利43.74 元（含税），分红比率为32.54%；2015年度贵州茅台利润分配方案调整，每10 股派发现金红利61.71 元（含税），分红比率上升至50%。

　　重申贵州茅台需求向好，竞争格局显着改善的成长逻辑。经过白酒行业的调整期，贵州茅台的需求基本实现了由军政消费向民间刚性需求的转变，未来的需求主要由中国上层中产（家庭可支配月收入12.5K-24K）和富裕阶层（家庭可支配月收入24K+）的消费者拉动；同时茅台在850+的白酒价格带一枝独秀，比潜在竞争者的价格高30%~40%，在高端白酒市场份额从12 年的48%上升至14 年的67%。

　　茅台资产负债表的强劲增长印证公司回到业绩增长快车道，给予“买入”评级。我们预计贵州茅台2016-2018 年的收入规模将达到366.99 亿，417.21 亿和461.27 亿，分别同比增长12.37%，13.68%和10.56%；2016-2018 年的净利润分别达到176.66亿，204.12 亿和228.06 亿，分别同比增长13.95%，15.54%和11.73%；2016-2018年的EPS 分别为14.06 元/股，16.25 元/股和18.16 元/股。考虑到贵州茅台逐步步入新的量价齐升周期，16Q1 春节旺季销量乐观，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全问题，宏观经济走弱拖累消费意愿。