友阿股份(002277)2015年半年报点评:1H15收入增

　　公司8 月28 日发布2015 半年报。报告期内实现营业收入32.40 亿元，同比增长2.69%；利润总额3.33 亿元，同比下降8.62%；归属净利润2.50 亿元，同比下降7.37%，扣非净利润2.45 亿元，同比下降7.96%。2015 上半年公司摊薄每股收益0.44 元，净资产收益率8.08%；每股经营性现金流-1.20 元。 公司预计1-9 月归属净利润同比变动[-10%，10%]，为2.83-3.46 亿元，对应EPS 为0.50-0.61 元。

　　简评及投资建议。

　　1. 1H2015 收入32.40 亿元，同比增长2.69%。其中一季度增长5.35%，二季度下降1.04%，主要受消费环境偏弱及严控三公消费等影响。

　　公司积极推进O2O 战略。15 年上半年，公司先后上线了"友阿农博汇"、"友阿海外购"、"友阿果园"， 我们预计后期公司将打造公共消费服务性平台，着力贯通各市场间的流量，先搭建主营销售各个平台，再利用娱乐、网络彩票、生活服务、优惠券等互动体验聚客，提升转化率。5 月公司与SAP 公司达成战略合作关系，升级覆盖线上线下业务的全渠道零售IT 系统，推进公司数字化转型。跨境电商平台"友阿海外购"于今年6 月上线，产品集中在母婴、化妆品、保健品、日用品等领域品类。报告期，友阿云商实现收入33 万元，净利润-603 万元，培育成本较高。

　　展店放缓，重资产扩张锁定成本。

　　2. 综合毛利率18.05%，同比减少0.98 个百分点。

　　3. 销售管理费用率增加0.58 个百分点，财务费用增加1885 万元。

　　4.主营业务疲软，投资收益对冲，致归属净利润仅下降7.37%。其中，投资收益增加约3404 万元，主要来自长沙银行及资兴浦发村镇银行的现金分红3009 万元。营业利润同比下降6.35%。由于天津奥莱延期交付支付赔偿金，营业外支出增加847 万元。 投资收益一部分抵消期间费用与营业外支出的增加，致归属净利润仅下降7.37%。我们测算，剔除资产减值损益、投资收益和营业外收支，2014 年经营性利润总额同比下降16.47%，其中1、2 季度各下降16.18%、17.05%。

　　维持对公司的判断。（1）公司储备项目丰富，2014 年开始增长驱动由内生向外延转型，但资本开支拖累短期业绩。目前7 个储备项目合计体量超40 万平米，较当前存量翻番，其中预计2015-2016 年将集中新开5 个项目，合计权益面积约24 万平米，总投资超38 亿元。以上项目陆续开业将为公司未来收入持续增长提供保障，虽然主业短期可能面临一定培育压力（估计整体培育期2-3 年），但仍有天津和郴州2 个地产项目各约7.7 和10 万平米可陆续确认销售，有望部分对冲。

　　（2）在零售主业以外，公司积极投资O2O 领域和金融相关业务，已形成稳定的利润增长点。2014 年长沙银行分红、小贷和担保公司等已贡献超25%的权益净利，2014 年又涉足在线彩票、手游、股权投资等领域，在探索新业务模式的同时也提高了资金使用率，体现了零售与金融的天然联系。

　　更新盈利预测。暂不考虑地产销售，预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.60、0.63 和0.70 元，其中零售EPS 为0.42、0.45 和0.5 元，长沙银行分红均约0.05 元，小贷和担保EPS 为0.12、0.13 和0.14 元。公司目前12.92 元的股价对应总市值73 亿元， 剔除长沙银行2 元左右的价值（合市值11.2 亿）及小额贷款和担保收益1.1 元价值（合市值6.2 亿，15 年10 倍PE），对应2015 年主业PE 约23 倍。 考虑到公司积极推进O2O 转型、百货业务储备项目较多保障主业成长，以及金融收益持续和成长性和区域银行估值等，在"互联网+"趋势下估值可偏积极考虑，给以6 个月目标价15.94 元（2015 年商业0.42*30 倍PE+小额贷款和担保收益EPS 0.12 元*10 倍PE+2 元长沙银行价值），维持"增持"评级。

　　风险与不确定性。外延扩张加快带来费用及培育压力；地产销售确认进度的不确定性；O2O 进展情况不确定等。