克明面业(002661)2015年半年报点评:结构优化带动盈

　　收入增长平稳，利润增长超预期

　　2015 年上半年收入增长12.66%至8.03 亿，利润增长9.78%至5070 万，其中Q2收入增长13.63%至4.02 亿，利润增长30.79%至2737 万。剔除去年Q2 非经常收益影响，单季度实际利润增速更快，二季度利润增速超市场预期。

　　高端产品快速成长带动产品结构升级，华东地区增长抢眼

　　收入结构：营养面同比增长57.3%至5630 万，强力面同比增长11%至2.45 亿，高筋面增长2.37%至1.47 亿，如意面增长9.74%至3.33 亿。其中营养面的价格比其他产品高30%左右，毛利率比其他产品高5-10 个点，我们预计主要由于经济发达的华东增长较快带动，华东区域上半年增长28.9%至2.4 亿，占其总体收入30%。发达区域发力带动产品结构升级，从而带动整体盈利能力提升。

　　产品结构优化带动毛利率提升，但是否盈利拐点真正到来还需等待确认

　　上半年毛利率提升1.3pct 至22.8%，其中Q2 单季度提升了3pct 至23%，主要由于产品结构优化，高端产品营养面的增速超过50%。期间费用率提升0.3pct至14.5%，其中销售/管理/财务费用率分别提升1/-0.61/-0.13pct，净利率下降0.17pct 至6.3%。其中Q2 单季度净利率提升0.89pct 至6.8%。

　　我们认为是否盈利拐点真正到来至少还需要等待几个季度确认。同时由于去年下半年利润基数极低，预计下半年利润同比增速继续加快，还需要看环比利润改善情况才能判断是否拐点真正来临。

　　行业集中度提升决定龙头有长期成长支撑，品牌化是盈利提升关键

　　公司在商超渠道市场占有率20%左右，全渠道市场占有率仅5%，行业集中度提升的逻辑支撑龙头长期超行业增长。长期看，挂面从农产品属性到消费品属性转变是未来公司盈利拐点的关键：未来克明的成长逻辑分为两段，第一为中小企业逐渐退出后行业持续去产能的背景下龙头享受到的集中度提升，这一阶段是其跑马圈地阶段，收入成长性好于利润成长性，第二阶段在于消费者对挂面消费从农产品向消费品属性转移带来克明品牌溢价的提升，这一阶段，收入成长性下台阶，但盈利能力会大幅提升，利润成长性好于收入。

　　投资建议：考虑到公司产品结构升级对盈利能力改善的贡献，我们上调公司2015 年EPS 至0.94 元，2016 年EPS 为1.27 元，不考虑摊薄当前估值分别为46、34 倍，我们认为公司估值已相对合理反应公司基本面，给予“增持-A”评级。