新都化工(002539)2014年年报点评:复合肥高端化 品

　　年报业绩略低于预期。公司14 年实现营业收入46.67 亿元，归属于母公司净利润1.14 亿元，分别同比增长21.26%、6.4%，EPS 为0.34 元，略低于我们前期预期的0.36 元，也低于市场的平均预期，主要原因是加大营销力度导致的三费的较大幅增长（销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长32.56%、29.96%、71.95%）及联碱业务的继续下滑。其中复合肥业务收入增长19.5%，毛利率提升4.09 个百分点；联碱收入下滑13.91%，毛利率下降4.34 个百分点；品种盐业务收入增长85.68%，毛利率增长3.21 个百分点达到45.3%。公司4Q14 单季度实现营业收入10.85 亿元（yoy+33%,QoQ-13%），归属于母公司净利润0.25亿元（yoy-27%,QoQ-14%）。

　　品种盐业务继续保持高增长，全国性的生产和渠道布局全面铺开，产品线向高端食用盐延伸。公司14 年品种销量同比增长45%达到28.79 万吨，收入和毛利率分别增长86%、3.2 个百分点。我们认为高增长的主因为部分省份高端盐替代低价盐趋势明显，公司高端盐销售比例提升，带动销售均价提升。应城益盐堂健康盐（控股51%）14 年实现营业收入4.1 亿元，净利润1.12 亿元，同比分别增长69%、107%。14 年内公司已与多家省级盐业公司共同设立合资企业，已布局河南、广西、广东、贵州、东北等基地，率先走联合品牌道路，已将“益盐堂”品牌产品推向黑龙江、内蒙古、河北、山西、广西等省。食用盐产品亦开始向澳洲海盐、雪花盐等高端高毛利品种延伸。新都未来仍将继续复制这种模式和更多的盐业公司合作，在盐改的过渡期内完成全国布局。

　　川味调味品布局元年，大农业平台雏形渐显。14 年公司先后收购了新繁、望红两家调味品公司，两者分别拥有“四川泡菜”“郫县豆瓣”品牌商标作为进军川味调味品的切入点。调味品和食用盐渠道相辅相成，未来公司将发挥复合肥、食用盐、调味品三位一体的协同作用，通过向种植户提供种子、农药、复合肥等用于种植川菜调味品的原料如青菜、辣椒等再统一回购，产业链一体化降低成本并实现从生产道消费的溯源过程。

　　210 万吨复合肥投产，产品结构向高端的水溶肥、硝基肥、缓释肥等产品调整，毛利率逆势提升。宁陵的80 万吨新型复合肥、平原一期的80 万吨新型复合肥、应城20 万吨硝酸铵钙、宜城30 万吨缓控释肥已于14 年内投产，眉山的45 万吨新型复合肥、新疆的5 万吨水溶肥将陆续于15 年内投产，届时公司复合肥产能将达到503 万吨。同时14 年公司增强了对复合肥业务的营销投入，引入互联网平台，成立农技推广部，开展农民会，加大广告投放力度，销售重心转向北方市场，产品结构向高毛利品种调整，使复合肥业务有效抵御了上游单质肥价格下跌带来的负面影响，14 年毛利率逆势提升4.1 个百分点。

　　农村新型电商服务体系。公司在董事会讨论中详述了未来的发展战略，值得关注的是未来公司将依托目前已有的复合肥营销渠道，建设主营化肥、调味品、酒水、农机、小家电、农药、种子等农村刚需类产品和提供医院挂号及代收费服务的哈哈农庄农村电商平台并且在未来一年将建设100 个县级配送中心及20000 名农村代理人的农村新型电商服务体系。

　　维持新都化工增持评级。公司14 年报验证了其品种盐业务持续增长能力，年内与多个盐业公司合作的动作以及收购新繁、望红布局调味品业务说明公司战略转型的决心和清晰的规划。盐改正式方案呼之欲出，新都化工布局以备，维持新都化工15-17 年EPS 预测为0.53 元、0.74、0.96 元（若考虑14 年12 月定增项目，15-17 年摊薄EPS 为0.43 元、0.61 元、0.79 元），对应PE 为41、30、23 倍维持增持评级。