中金所董事长：历史全面地认识上证综指 其代表性在降低

　　张慎峰 (作者系中国金融期货交易所董事长)

　　作为我国股市发布最早的指数，上证综指自1991年7月15日诞生以来，一直在投资者中享有最高的认知度和影响力。近些年来，随着股改之后流通市值的变化和大量成长型公司的增加，上证综指的内涵和代表性已发生巨变。与时俱进地认识这些变化，有利于市场各方客观认识A股市场和科学防范市场风险。

　　首先，随着中小板、创业板等成长型企业的大量上市，仅反映沪市上市公司股票价格的上证综指的代表性在逐步降低。从上市公司数量看，上证综指成份股数量占比已从2000年的60%左右下降为目前的不足40%；从市值规模看，目前沪市总市值规模占比也不到60%；从成份股行业结构特点看，近些年来，随着我国经济结构调整升级，信息技术、医药、消费等新兴行业得到快速发展，许多中小规模的成长型企业纷纷在中小板、创业板上市，而上证综指中金融和能源等周期性行业权重较大，新兴产业公司占比较低，对市场的代表性有所下降。以2017年6月20日为例，上证综指行业权重中，金融地产为33.3%，工业为19.1%，能源为9.6%，信息技术和医药卫生仅分别为3.6%和4.6%，而覆盖沪深两市的中证A股指数中，上述5个行业的成份权重分别为20.9%、20.7%、2.4%、11.6%和7.4%。此外，由于股票发行制度等方面的原因，我国排名居前的互联网、科技类公司，如腾讯、阿里巴巴等，都已经在境外上市。实际上，它们的股票表现并不比美国主要的科技股(苹果、谷歌、微软)逊色，但境内市场的股票指数也无法体现这些成长企业的发展状况。

　　其次，上证综指不能反映股改后流通股本价格的变化以及沪深全市场股价变化情况，仅以上证综指判断全市场走势，投资者容易出现误判。2005年5月股权分置改革以前，我国股市总股本的结构变化不大，流通A股市值占比长期保持在20%-30%之间，上证综指对股市总体价格水平的反映具有前后一致性。但股权分置改革以后，流通股占比显著上升，2009年流通A股市值占比上升到51%，2017年进一步增加到70%。流通市值大幅增加，意味着我国股市市值结构发生了巨大变化，以沪市单一市场、总股本加权为代表的上证综指代表性有所下降。特别是在市场出现结构性行情时，投资者以单一市场综合指数来判断全市场情况时，容易出现误判。比如，2007年10月18日上证综指到历史最高点6124点时，反映流通市值变化的中证A股指数为3474点、万得全A指数为3957点；2015年6月12日，当中证A股和万得全A分别已达5443点和7258点，比2007年的最高点分别高出50.8%和76.3%，泡沫空前巨大的时候，仅反映沪市股票的上证综指只到5178点，比前期的最高点6124点仍然低了15.45%，有观点认为牛市刚起步不久，继续加仓买入。但估值很高的中小板、创业板率先大跌和强平措施引发多米诺骨牌效应，进而引发全市场大跌，投资者惊慌失措，甚至指责股市不该跌得如此之早。殊不知，以单一市场综合指数来度量全市场热度，无异于刻舟求剑，容易误判。

　　再次，对于当前股市调整，既要看到不同指数的不同表现，也要看到股市周期和股价结构调整的必然性。从股市周期来看，2008年金融危机以来，我国一直是小盘股的扩展周期。近年来，随着QFII、RQFII、沪港通、深港通逐步发展，市场投资理念转变以及国际化程度不断提升，股市已经进入价值股成长较快的周期。从美国次贷危机后的几个主要指数运行来看，上证综指从1664点上升到目前的3140点，涨幅88.7%；中证A股指数从1047点上升到3252点，涨幅208.8%；万得全A从1207点上升到4284点，涨幅254.9%；中小板综指从1959点上升到11070点，涨幅465.1%；创业板综指曾从575点涨到4449点，目前在2350点附近波动。从估值来看，目前占八成以上的中小盘股票估值依然偏高。在去杠杆、去泡沫、流动性收紧的大背景下，相对紧缺的资金更倾向于配置在市盈率、市净率较低的大盘蓝筹股上，这就是所谓的“二八”或“一九”现象，这也是估值体系甚至是股市投资理念进步的表现。从指数表现看，2017年初至6月23日，代表大盘蓝筹的上证50、沪深300指数分别上涨8.20%和7.14%，上证综指上涨1.17%，而深市的中小板综指下跌3.60%，创业板综指下跌9.44%，差异明显。这就需要有关方面全面客观地宣传各种指数不同的结构和内涵变化的情况，使社会各方以平常心态，正视股市发展规律，提升投资者认识市场、驾驭市场的能力，从而使广大投资者的利益得到更加充分的保护。

　　(原标题：历史全面地认识上证综指)