国泰君安：2017年将开启超级金融周期的下半场

　　事件：10月份工业增加值同比6.1%，与上月持平(市场：6.2%；国泰君安：6.3%)。消费有所回落，社会消费品零售总额当月同比10%，比上月回落0.7个百分点(市场：10.7%；国泰君安：10.8%)。固定资产投资累计同比8.3%，前值8.2%(市场：8.2%；国泰君安：8.1%).

　　核心观点：

　　月度数据显示10月生产平稳但不及预期，投资略加快，消费回落。10月份工业增加值同比与上月持平，不及预期，主要是汽车回落幅度较大。11月高频数据显示经济增速有所下滑。总体上，生产增速四季度可能维持平稳并略有下滑。

　　投资略加快，主要是房地产新开工面积及投资增速上行，既有基数原因，又有前期销售较好的传导，制造业投资与上月持平、基建投资略微放缓。民间投资可能因PPP项目加快连续两个月上行。基建增速平稳、民间投资加速、财政支出负增长反映出在基建方面民间资金对财政的替代和补充。预计11-12月房地产投资由于基数效应仍将保持上行态势，财政支出负增长的概率较大，基建由PPP和民间资金带动，进而全年投资保持较好增速。

　　消费回落，主要由于汽车销售在10月最后一周回落幅度较大及建筑装潢材料、家电在商品房销售同比回落带动下下降。

　　我们认为经济短期平稳格局不变，下行拐点或在明年上半年比较明显；2017年将开启超级金融周期的下半场，货币政策中性但边际趋紧，明年信贷增速会逐步下降，财政政策将更加积极有效，PPP落地速度加快。

　　正文：

　　月度数据显示10月生产平稳但不及预期，投资略加快，消费回落。

　　10月份工业增加值不及预期，可能为汽车生产回落所拖累。工业增加值同比6.1%，与上月持平(市场：6.2%；国泰君安：6.3%；图1)，与制造业PMI指数创27个月新高有所背离。生产不及预期主要是汽车、轿车的回落幅度分别达到13.5和20.3个百分点。由于去年高基数原因，估计汽车行业在未来两个月将继续拖累经济增长(图2)。从结构看，结构继续优化，其中计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.3%，较上月上升0.7个百分点；通用设备和专用设备增速分别为8.2%和8.3%，较上月加快1.2和0.5个百分点。高频数据显示11月经济增速有所下滑，其中高炉开工率受制于生产成本提高、控制雾霾而限产，连续三周下滑；螺纹钢绝对量补库存在10月下旬结束；发电耗煤同比增速略放缓。总体上，生产增速四季度可能维持平稳并略有下滑。

　　投资略加快，1-10月固定资产投资同比8.3%，高于9月0.1个百分点(市场：8.2%；国泰君安：8.1%；图3)。但我们对投资加快有所怀疑：固定资产投资增速在东部、西部地区都回落，在中部地区持平，只有在东北地区下滑收窄，或源于去年基数原因(图4)。其中，房地产投资增速6.6%，加快0.8个百分点，连续3个月上行，一方面由于去年房地产投资增速前高后低(去年1-10月增速2.6%，1-9月增速2%)，另一方面东部地区投资同比增速比1-9月份提高1.4个百分点，与前期房地产销售火爆往后传导有关。基建投资略微放缓、制造业投资与上月持平。民间投资可能因PPP项目加快连续两个月上行，当月较上月加快0.4个百分点，占全国固定资产投资(不含农户)的比重为61.5%，比1-9月份提高0.1个百分点(图5).

　　房地产投资增速超出预期，但我们预计明年一季度增速应该会回落。房地产销售面积增速略有放缓，累计同比26.8%，但房地产新开工有所加快，累计同比8.1%，加快1.3个百分点(图6)。房地产企业购地继续负增长，累计-5.5%，降幅缩窄0.6个百分点。总体来说，房地产调控导致销售的下滑还没有在10月房地产投资数据里显现出来，按以往经验，可能需要3-6个月。

　　10月社会零售有所回落，同比增长10%，回落0.7个百分点。消费回落，主要由于汽车销售在10月最后一周回落幅度较大(单周增速仅6%)，10月当月汽车销售额同比8.7%，较上月回落4.4个百分点；建筑及装潢材料、家电在商品房销售同比回落(面积和金额均回落0.1个百分点)的带动下当月分别回落1.9和1个百分点。

　　财政支出增速转负，但我们认为这并不意味着积极财政政策的转向。10月财政支出同比-12.5%，环比-40%，而以往一般环比下降25-30%，但10月基建投资增速却比较平稳。这一方面或许与使用盘活的结转结余资金的会计记账有关，另一方面也可能因为民间资本随着PPP的加快而加速。2015年11-12月份财政支出4.16万亿，按照今年预算支出18万亿总额计算11-12月可用财政支出仅为3.29万亿(不使用额外结转结余资金)，同比增速-21%。因此，后续两个月我们可能还观察到财政支出的增速与基建投资增速的背离。

　　我们认为经济短期平稳格局不变，下行拐点或在明年上半年比较明显；2017年将开启超级金融周期的下半场，货币政策中性但边际趋紧，明年信贷增速会逐步下降，财政政策将更加积极有效，PPP落地速度加快。信贷增速下行将对明年的投资需求、汽车及房地产相关消费产生下行压力，经济拐点或在明年上半年显现。由于美国处于加息周期，我国经济下行会对人民币汇率产生一定的贬值压力。但是，我国经济微观结构已经有所改善，经济韧性有所增强，信贷增速的平稳下滑产生系统性风险的可能性较低，反而会有利于抑制金融风险和通胀的风险。如果强行延续超级金融周期，保持信贷高增长，伴随食品价格上涨及非食品中房租上涨，则可能产生滞胀风险。

　　图1：工业生产持平，消费回落

　　　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图2:汽车产销在10月下滑幅度较大

　　　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图3:固定资产投资略加快

　　　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图4:东西部投资下滑，中部持平，东北降幅缩窄

　　　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图5:民间投资加速

　　　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图6:新开工面积累计同比上升

　　资料来源：国泰君安证券研究。