万科A：基本面稳健，未来持续升级“城市配套服务商”战略

　　公司主要项目集中在一二线城市，具有明显拿地优势，目前土地储备充足且拿地进度稳健。受益于一二线城市房价上涨，16 年公司营业收入增速有望保持30%以上。但受公司加大项目合作力度影响，归属于母公司净利润增速可能仍低于营业利润增速。

　　“万科”品牌认可度的提升与合伙人制度持续激发管理活力，公司管理效益及融资能力有望持续受益。15 年公司三费占比明显下降，16 年上半年三费水平与去年同期基本持平，未来销售管理费用有望继续保持较低水平。同时公司经营稳健，真实资产负债率水平较低，资信评级展望稳定，融资能力较强。

　　未来十年公司将坚持城市配套服务商发展战略，在夯实核心业务的基础上，加快业务创新。公司在2014 年提出“城市配套服务商”战略转型计划，提出对于核心业务，公司将全面落实“三好”产品解决方案，同时，不断丰富产品服务体系，寻求新的增长点。

　　物业管理持续升级，合伙人制度激发活力。报告期内公司物业住宅项目物业服务费当期收缴率达到96.14%，公司的服务质量获得业主的高度认同。万科物业深化组织变革，全面推行合伙人机制及项目跟投制度为经营转型提供管理支持。

　　携手黑石基金成立万科物流地产，探索物流地产基金模式，积极抢占蓝海市场。物流地产受益于电商及物流产业发展空间广大，且收益率高于商业住宅出租。万科具有“一二线城市拿地优势”，探索“轻资产运营”模式，有望实现“轻运营+快回报+高周转”，快速突围。

　　万科作为行业龙头，近一年内频频被举牌，未来半年内内公司大量流通股份处于锁定状态。万科第一大股东宝能系目前持股25.40%，截至2016 年8 月15 日，恒大增持有万科6.82%股权。根据相关规定，华润、恒大和安邦所持的28.29%的股份和宝能持有的25.40%股份在17 年2 月份之前处于锁定状态，宝能系的股份在未来没有发生继续增持行为的前提下需要等到17 年7 月份方能解锁。

　　盈利预测与投资评级：首次覆盖，给予增持评级，目标价27.82 元。综合考虑公司未来发展战略及历史表现，我们预计16-18 年公司实现营业收入2588.3、3226.2、3743.2 亿元，同比增长32.4%、24.6%、16.0%，实现归属于母公司的净利润235.80 亿元、282.59 亿元、316.67 亿元，增速为30.1%、19.8%、12.1%，对应EPS：2.14元、2.56 元、2.87 元。对应当前股价的PE 值分别为11、9、8 倍。结合可比公司2016 年PE：13.00x，我们给予公司16 年13 倍PE，对应股价27.82 元，RNAV 测算得出的重估每股净资产是19.8 元，提供安全边际参考，综上给予增持评级。