17家券商策略周报：舍离牛熊，抛弃趋势幻想

时间： 2016-08-29 11:46:49 来源：中国证券网作者：佚名

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摘要：第1页:长江证券策略周报：利率短期易升难降，配置重点回归分子第2页:长城证券策略周报：震荡为主，博弈结构性机会第3页:银河证券策略周报：利率下行未止，结构性行情继续第4页:国信证券策略周报：股市VS楼

　　长江证券策略周报：利率短期易升难降，配置重点回归分子长城证券策略周报：震荡为主，博弈结构性机会银河证券策略周报：利率下行未止，结构性行情继续国信证券策略周报：股市VS楼市：并非跷跷板平安证券策略周报：基建稳增长可持续，企业盈利逻辑回归国金证券策略周报：谁弹琵琶谁提仓位湘财证券策略周报：利好渐积累震荡上行成趋势海通证券策略周报：聚焦业绩国泰君安策略周报：舍离牛熊，抛弃趋势幻想东北证券策略周报：扰动因素增多，关注国改、PPP和一带一路第11页: 中信建投策略周报：周期顺风，坚守价值第12页: 中信证券策略周报：政策变量主导市场情绪第13页: 兴业证券策略周报：知行合一，居安思危第14页: 广发证券策略周报：“跌不动”成了多头和空头共同的困扰第15页: 天风证券策略周报：区间震荡何时了第16页: 招商证券策略周报：倚重业绩的价值投资是当前市场阶段的必然选择第17页: 华泰证券策略周报：债转股将是供给侧慢牛的重要CALL

　　长城证券策略周报：震荡为主，博弈结构性机会

　　本周市场整体呈现震荡调整格局，大盘年线3100点附近受阻，随后缩量向下调整。最终上证指数收于3070点，周跌幅1.22%；创业板指数收于2190点，周跌幅0.67%。结构性层面来看：板块层面，本周创业板走势相对好于主板，成交量稳中略升；行业层面，前期市场上涨的主力房地产、非银行金融逐渐乏力，本周跌幅居前分别为2.7%、2.4%，餐饮旅游、医药、钢铁、电力及公用事业、基础化工表现相对较好。

　　市场跌宕起伏更多源于关键变量的预期差变化，“流动性预期下降”、“监管趋严”成为短期市场调整的重要因素，“美联储加息预期”是不可忽略的风险点，这些因素共同指向“资产荒”格局下的悲观预期修复行情难以为继，市场表现为前期热点明显退潮、交投趋于回落的特点，市场在边际力量减弱情况下尚需寻找新的向上动力。

　　流动性层面：货币宽松预期修复，去杠杆压力存在。央行重启14天逆回购，并连续三天进行操作，本周公开市场净投放资金3100亿元，央行本意在于熨平流动性波动，但市场普遍认为14天逆回购重启使得短期降准概率下降，更长期限的逆回购操作意味着市场的资金成本有所抬高。此外，针对隔夜质押式回购的交易规模占全部期限回购规模的90%左右，央行要求大型商业银行合理搭配资金的融出期限，债市去杠杆风险依然存在，监管层大概率从维持利率紧平衡和加强资金监管两方面入手，经济下行压力下货币政策收紧的可能性较小。

　　监管层面：保监会连环出击，监管趋严方向日益明确。8月以来保监会频频出手规范险资利用渠道，最近下发征求意见稿拟进一步收紧高现价产品，并首次对市场上居高不下的保险产品保证利率做限制，市场普遍担心A股5000~6000亿高现价万能险的存量资金可能置换出去，尽管随后保监会对此进行了澄清，但监管趋严下未来万能险投资A股的增量资金可能放缓。今年以来一行三会监管政策频出，从规范上市公司重大重组行为、银行理财监管新规，再到保监会下发针对人身保险产品监管的征求意见稿，金融监管趋严方向不断明确，持续影响市场风险偏好。

　　海外层面：美联储加息预期升温。结合美国经济层面和美联储官员态度，美联储9月加息预期再次升温。美国经济层面，6、7月非农数据持续超预期支持加息，7月CPI略低于预期但通胀目标有望实现；官员态度方面，上周以来已有四位美联储官员释放9月加息信号，耶伦于本周五JacksonHole年度会议上表示“加息可能性已经在最近数月增强；循序渐进地加息是适宜的，经济形势正接近美联储的就业和通胀目标”。随着英国退欧公投影响趋于淡化，美联储鸽转鹰的条件逐渐成熟，年内加息是大概率事件，加息预期升温对A股市场构成扰动。

　　后市判断：市场上冲乏力，向下空间不大，震荡态势为主，博弈结构性投资机会。8月以来的上涨主要源于房地产和非银板块发力，市场反弹至年线附近技术性承压，叠加流动性、监管、美联储等因素预期差的变化，前期资金追捧的险资举牌、360私有化、万达私有化、深港通等概念纷纷出现回落，市场尚未出现新的板块可以接力，市场向上动力不足。而市场向下并无明显利空，中观数据显示经济短期尚可，货币政策收紧概率不大，且目前处于G20维稳时间窗口，市场出现系统性风险概率不大。本周调整反映市场仍是存量资金为主，增量资金不及预期，预计未来市场整体震荡态势为主，机会与风险并存，关键把握结构性投资机会。建议关注国企改革+供给侧改革、PPP相关板块、抗通胀类板块的投资机会。

　　市场会否出现风格切换？近期资金有向创业板转移的趋势，我们总体上认为目前还不好下结论说是风格要切换，但货币宽松预期下降及成交量放不大的话，短期主板机会现对有限，而题材股可能有所表现。本轮反弹中上证指数已经突破7月高点，而创业板相对低迷，主要源于利率下行、货币宽松预期下的金融、地产板块走强，目前上述逻辑有所证伪，市场处于寻找新的逻辑过程之中，一定程度上解释了创业板近几日指数表现和交投情况强于主板，但尚未有明显证据说明市场风格切换。考虑到经济短期暂稳，而房地产调控加码对经济的负面影响估计要到四季度才能体现，届时货币可能有所变化，相应的主板机会可能在四季度，而短期题材股可能存在一个活跃的时间窗口。：共 17 页首页上一页 [1] 2 [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] 下一页末页

　　银河证券策略周报：利率下行未止，结构性行情继续

　　市场8月下旬开始徘徊，上周继续调整。周度来看，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指分别下跌1.22%、1.65%、1.13%、0.67%，前期表现较好的蓝筹股调整，弱于创业板。

　　我们在前期的策略报告中提及近期行情的主要线索在于无风险利率的变化。在盈利变化不大的情况下，无风险利率的快速下行将带动股市估值回升。8月上旬长端国债收益率快速下行，但随后在资金获利回吐及央行重启14天逆回购之后长端收益率明显上升。

　　我们认为，整体而言，8、9月份无风险利率下行的大势没有变化，短期扰动不改利率下行趋势。14天逆回购的重启是为了熨平短端利率波动，而非抬高资金成本，债牛基础未有改变，资产荒大环境未有改变，无风险利率下行趋势未变。

　　这种情况下，从近期中观行业高频数据角度观察，经济表现尚可，企业盈利并未恶化，因此8、9月份无风险利率的下行仍能带动股市估值的提升。高频数据显示目前经济尚未下滑。6大发电集团日均耗煤量持续回升、港口煤炭库存下降、动力煤价格持续上行，同时钢铁价格上升、钢铁产量回升、焦煤价格也开始上行，另外，受益于长江流域洪涝灾后重建及PPP项目的加速落地，水泥、玻璃等原材料价格也纷纷上行。我们预计三季度经济能够维持在目前状态，不会明显下滑，企业盈利状况也不会明显恶化。无风险利率的下滑还能带动估值企稳回升。

　　然而前瞻性的看四季度，预计经济下行的压力将较三季度大。主要依据为主要的房地产日均销量增速逐步回落。考虑到地产销量增速为经济领先指标，四季度下行压力将增大，企业盈利将可能再度恶化。此时利率的下行还能不能带动估值的提升要打问号了。

　　同时随着耶伦的表态“最近数月形势令加息可能性增加”，美联储四季度加息概率上行。耶伦在参加JacksonHole央行大会时表示，美国经济正朝着美联储两大目标前进，GDP增速足够推动劳动力市场继续改进，考虑到持续稳健的劳动力市场，以及美联储对经济活动和通胀的展望，认为最近几个月的情形使得加息的可能性增加。我们认为美联储仍要观察8、9月经济数据，9月加息的概率不大，但四季度加息的概率明显上升，将对市场产生一定不利影响。

　　9月份仍存在结构性行情，重点推荐：(1)有业绩支撑的白马成长龙头；(2)估值修复进程尚未完成同时盈利好转的大消费龙头；(3)供给侧改革主线，尤其是供给收缩较快、价格持续上涨、需求旺季的煤炭。：共 17 页首页上一页 [1] [2] 3 [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] 下一页末页

　　国信证券策略周报：股市VS楼市：并非跷跷板

　　·震荡的股指，分化的个股，指数仍难以摆脱震荡区间。

　　上证综指已经在2800-3100点之间震荡了6个月，尽管从过去6个月的时间跨度看，上证综指震荡上涨了14%，但由于中间的几次快速回撤令投资者总是措手不及。而从个股行情看，剔除掉今年上市的新股后，3月以来累计涨幅在15%以上的个股占比超过65%，涨幅在30%以上的个股占比超过37%，并且有14%的个股涨幅超过了50%，体现出明显的结构市行情。

　　当前时点下，我们认为指数仍将以区间震荡的形式存在：

　　首先国内宏观经济增速仍在缓慢寻底过程中，长期经济增长预期并不乐观；但16年的上市公司业绩仍将较15年改善(详见下文A股2季度业绩前瞻)。

　　其次，在稳增长和调结构的微妙取舍下形成的政策不确定性预期，以及金融监管趋严的基调下，市场风险偏好难以大幅提升。尽管有观点认为随着房地产面临政策调控，在流动性充裕和实体投资回报下降的情况下，资金有可能重返股市。但我们并不认同，一方面股价与房价并不存在所谓的“跷跷板效应”(详见下文分析)，另一方面吸引资金流入股市的前提是上市公司盈利预期的改善和市场风险偏好的回升，目前这两个因素仍有待继续观察。

　　此外，从海外环境看，尽管8月在英国退欧风波暂消和美联储加息预期低位徘徊下，全球市场波动率下降，但近期美联储官员表态偏鹰派，市场对美联储加息预期有所提升，需要关注未来加息预期提升对人民币汇率波动造成的影响。

　　因此在配臵上我们维持前期建议，一方面稳守业绩，自下而上寻找业绩稳健增长的成长股；另一方面关注PPP主题下的建筑、园林、环保等行业和供给侧改革主题下的煤炭、钢铁、建材等行业龙头。

　　·楼市VS股市：并不存在所谓的“跷跷板效应”。

　　首先，从2012年以来的数据看，房价与股价之间似乎存在明显的反向关系。但是，拉长时间区间看，在2012年以前，尤其是2006-2011年期间，房价与股价的走势基本呈同向关系，并且房价增速顶点一般滞后于股价指数顶点。为何2012年前后二者的走势关系不同？1)2006-2011年期间：房地产作为支柱产业，与宏观经济周期紧密相连；而在大起大落的经济周期内，股价对盈利变化反映敏感，因此二者同涨同跌。2)2012年之后：股价与房价均一定程度上脱离传统基本面，前者反映改革预期，后者反映看涨预期(一线城市涨幅远超过二三线城市)，在流动性充裕下脱缰狂欢。在股市盈利预期和市场风险偏好未明显改善下，资金并不会因流动性充裕、政策调控预期而重返股市。

　　·二季度业绩前瞻：主板继续恶化，创业板增速回落，中小板业绩增速大幅提升，传统周期行业业绩改善明显。

　　截至8月27日，已有超过80%的上市公司披露中报，从已经披露的情况看：

　　1)非金融石油石化上市公司2季度业绩预计同比增长12%，较1季度小幅提升；而全部A股的2季度归母净利润同比降幅预计继续扩大。

　　2)分板块看，主板预计业绩降幅继续扩大，创业板业绩增速预计从38%回落至25%左右，中小板业绩增速则预计从16%大幅提升至26%左右。

　　3)煤炭、钢铁、建材等传统周期行业，中游制造中的轻工、建筑装饰，消费品中的房地产、休闲服务，TMT中的通信、电子等行业业绩改善明显。：共 17 页首页上一页 [1] [2] [3] 4 [5] [6] [7] [8] [9] [10] 下一页末页

　　平安证券策略周报：基建稳增长可持续，企业盈利逻辑回归

　　1、任何一项宏观政策的使用都是以季度和年度作为时间轴来看的(在政策显示出负面效应以前，宏观政策不会出现明显调整)，从二季度数据显示财政发力和基建稳增长以来，其对于需求端的影响仅仅是开始，首先是基建投资相关企业订单改善并逐步影响到盈利改善。这就是我们在前期报告中所强调的，财政政策和货币政策影响资本市场的路径大不相同，但怀疑宏观政策的效果和可持续性对于当前的投资来说意义不大。

　　2、7月的工业企业盈利增长回升至6.9%(在7月一度经济数据均无亮点情况下)，给三季度的工业企业盈利情况开了一个好头。分行业来看，采掘行业大幅的负增长在改善，煤炭和铁矿石为代表，而钢铁有色等冶炼行业的利润则早已明显反转(供给侧和需求端双重作用之下)，汽车、计算机、通信电子、电气设备等行业盈利增速稳定，表现较为出色(和工业增加值数据对应的行业基本一致)。2016年需求侧最大的变化是房地产销售和政府基建投资，已经给部分行业的盈利带来了明显的影响。从杠杆转移角度来看，政府和居民正在承接企业过高的杠杆，而这个过程中，企业的现金流状况将呈现出一定的改善。

　　3、市场对于央行重启14天逆回购和耶伦的讲话颇为关注，我们认为国内和全球货币政策都很难再对股票市场产生较大的正面刺激，当然也要强调，货币政策没有收紧的可能性，局部的微小调整不会对短期资产定价产生太大的影响。

　　4、市场的逻辑将仍流动性宽松预期重新回到企业盈利的角度，企业盈利的持续改善会带来股价的正面反应，无论是供给侧改革的影响还是需求的局部企稳所带来的效果，从当前市场选择投资方向上来看，估值和盈利显得更加重要了。当然，我们认为在基建稳增长的持续影响下企业盈利的改善仍有空间，维持整体市场震荡小幅上行的判断。

　　5、我们继续推荐基建投资相关领域(方向上包括公路铁路、城市轨交、交通枢纽、能源网络、水利设施、环保等)。看好基建投资相关周期板块(建筑建材、煤炭、有色、工程机械、环保)，同时推荐大健康相关领域(生物医药、体育和食品饮料)。个股方面建议关注九强生物、昆药集团、老白干酒、大北农、广汇汽车、中恒电气、杭锅股份、华夏幸福、华新水泥、阳泉煤业。

　　6、风险提示：宏观经济下行超预期；金融市场重大风险事件。：共 17 页首页上一页 [1] [2] [3] [4] 5 [6] [7] [8] [9] [10] 下一页末页

　　国金证券策略周报：谁弹琵琶谁提仓位

　　一、海外：JacksonHole会议上耶伦言论倾向偏鹰派，美元大幅上涨，黄金原油微跌，后续建议密切关注8月非农就业数据(9月2日披露)

　　我们在前期一直提示投资者需要关注8月26日的“JacksonHole”会议中联储耶伦主席的言论，将对接下来美国货币政策做出更为“清晰”的指引。整体来看，与纽约联储主席杜德利、旧金山联储主席威廉姆斯以及亚特兰大联储主席洛克哈特近日发表的言论类似，美联储主席耶伦称，“鉴于劳动力市场持续表现稳固，加上我们对经济活动和通货膨胀的展望，我相信上调联邦基金利率的理由在最近几个月已经增强。”美联储主席耶伦称未来几月加息的可能性上升，为9月加息保留选项，在耶伦演讲稿公布之后，美国联邦基金利率期货暗示美联储9月、11月、12月加息几率分别为32.0%、37.8%和59.9%。我们认为年内加息一次成大概率事件，至于9月份是否加息，需要观察。若下周9月2日披露的8月非农就业数据超预期，那势必会导致美国加息步伐的加快。美国加息预期的提升，一方面使得资本流动由新兴市场流向发达市场；另一方面，对下半年国内货币政策形成天花板的制约。耶伦讲话之后，美元大幅上升至95.47，美股涨跌不一，COMEX黄金价格指数延续“偏弱”格局，NYMEX原油微跌。

　　二、国内经济如期企稳无忧，通胀小“U”，一线房价高企，国内结构性价格扭曲；货币宽松的概率进一步降低

　　我们在前期的策略报告中，反复提到的是“上游生产资料(建材、钢材、煤炭等)价格回升，经济基本面真的是用“冷”来形容？”，目前来看，市场对经济下行的担忧又重新出现上修，对货币宽松的预期将会有明显下修的可能。数据显示，7月工业企业收入和利润双回升，反映7月经济平稳，而与此同时，8月以来发电耗煤增速逐旬走高，表明企业生产、需求均有回升；下游中汽车、地产销量增速环比继续改善，呈现“淡季不淡”；通胀方面，预计三季度通胀中枢维持在1.7%附近，四季度通胀中枢或有所抬升(去年低基数)，呈现小“U”型。另外，一线城市房价高居不下，“地王”频现。M1(7月：25.4%)和M2(7月：10.2%)增速差扩大，这表明企业有流动资金，但投资却未增长。如今货币政策的边际效应递减逐步成为广泛共识，我们短期不应该提倡的是货总量的放松，而更多的是呼吁结构性的改革，尽管改革的阻力不小。

　　三、下周新股迎来集中发行期，二级市场资金面转为净减持

　　从新股具体发行和申购的时间表来看，下周我们将迎来新股发行较为集中的时间段。自下周二至周五，每个交易日均有2-3只不等的新股进行申购，其中下周二(有3只，其中三角轮胎募资44.14亿)、下周三(有3只，其中新天然气募资10.66亿)集中申购的金额相对较大。另外，二级市场上，自前期几周连续增持之后再度转向净减持。最新一期(0818-0824)二级市场累计增持3.57亿，累计减持13.81亿，累计净减持10.25亿。净增持幅度前五的个股：美好集团、海利生物、联创光电、合众思壮、皇氏集团；净减持幅度前五的个股：沙钢股份、金河生物、健盛集团、金科娱乐、东华测试。

　　四、“举牌”主题除了使得机构仓位被迫提升外，对企业盈利、流动性预期并无实质性影响，不改变市场既有的趋势

　　今年8月份至今(8月28日)，板块累计涨幅第一的是地产板块，但8月下旬地产板块受房地产政策预期收紧影响又重新回落。“举牌”主题表现引起市场关注的主要分别是在2015年12月以及今年的8月。前者点起“举牌”导火索的为“宝能”系，后者主要是“恒大”系，选择的标的均是“万科A”。回顾2015年12月，在其它宏观因子并无显著变化的大背景下，以“万科A”为标的的举牌主题表现抢眼，上证综指数在推升至12月下旬后(机构仓位随着提升至高点)，开始见顶回落，期间板块表现靠前的依次为“房地产、券商、保险、建材、食品饮料、农业、商贸”。“举牌”主题除了使得机构仓位被迫提升外，对企业盈利、流动性预期并无实质性影响，不改变市场既有的趋势。

　　五、“供给侧改革”叠加“债转股”有序推进，煤炭钢铁受益

　　供给侧改革与债转股作为今年以来中央与监管层主抓的方向。近日监管层强调“要把推进供给侧结构性改革作为当前和今后一个时期经济发展和经济工作的主线，着力优化现有生产要素配置和组合”；8月16日，国务院常务会议确定，在全国开展一次对钢铁煤炭行业化解过剩产能的专项督查，确保全年目标任务严格按进度要求和时间节点顺利完成。当日，国家发改委也召开发布会，对钢铁煤炭行业去产能工作作出具体部署，要求各地务必采取过硬措施，确保完成全年目标任务。另外，对“僵尸企业”的债转股最新改革方案已经上报国务院，这一次改革或并非“大规模”实施，而是针对不同类型企业，分层逐步试点展开。8月伊始，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各银监局、各政策性银行、大型银行及股份制银行，以及金融资产管理公司征求意见。《意见》中最受市场关注的一点，在于“支持金融资产管理公司(AMC)、地方资产管理公司，对煤炭钢铁企业开展市场化“债转股”。

　　六、投资建议：

　　在近期的路演交流中，机构普遍提到了“G20"行情，但大都知道仅仅是心理上的一种预期。G20会议召开前期，预计各方监管职能部门以”维稳“为主要目标，短期汇率处于窄幅波动，A股延续弱势震荡格局，赚钱效应依旧不大。接下来的A股，我们预计市场将小幅上修偏上游的企业盈利预期，但A股整体企业盈利依旧偏弱，逐步下修市场流动性偏乐观的预期，市场指数向上的空间被封住，向下的空间取决于流动性的变化。

　　再则，板块轮动过快实质上表明了市场缺乏统一的配置主线，形成不了趋势性的一致预期，更多的是主题的驱动，而这种主题的驱动使得板块轮动过快，博交易的资金为主，且大多是“快进快出”，易造成市场的不稳定，稍有“风吹草动”，市场就会出现大的波动。整体上我们仍建议耐心等待，降低投资预期回报率。

　　板块配置上，我们建议寻找“业绩确定性”的行业，如“医药生物、乳制品、白酒、建筑建材”等以及与涨价相关的部分化工品(PVC、钛白粉、草甘膦等)。主题上，建议适当关注“PPP、供给侧改革叠加债转股(煤炭钢铁)、Iphone7相关产业链、无人驾驶、G20、地方国企改革、军工等”。：共 17 页首页上一页 [2] [3] [4] [5] 6 [7] [8] [9] [10] [11] 下一页末页

　　湘财证券策略周报：利好渐积累震荡上行成趋势

　　上周市场受“6000亿万能险将陆续撤出A股”传言走出震荡调整走势。传言保监会拟进一步收紧高现价产品，对保险产品保证利率做限制。而万能险涉及的股市资金规模在6000亿左右。如果传闻属实，资金面上将对市场产生负面影响。而保监会随后回应称传言不实，以“辟谣必属实”的历史经验来看，此次传言似有坐实之嫌。

　　但市场上更多的是利好因素的积累。国企改革员工持股正进入实质性进展阶段，而深港通的开通也在有条不紊的推进。这两个影响下半年股市最大的利好因素正在逐渐发酵。虽然国企改革最终效果可能会不及市场预期，但现阶段正处于市场预期发酵的阶段，而影响市场价格的正是预期。即便最后国企改革没有取得真正实质性进展，现在离这个证伪阶段还很远。

　　两融余额在上周股市调整的情况下，仍持续升高，已过9000亿元整数关口，显示市场情绪正在持续回升。

　　外围市场方面，美联储近期舆论频为加息造势，9月份的FOMC会议成为市场短期关注焦点，加之G20时间窗口的叠加，9月份人民币汇率贬值压力可能会阶段性提高，而汇率是影响今年股市波动的重要变量之一，这点是我们反复强调的。细心观察会发现，上周一股市相对较大幅度的调整，正是伴随人民币兑美元中间价贬值400以上基点而来的。

　　虽然利好因素在逐渐积累，但受制于9月份两个重要事件的时间窗口影响，市场向上突破上行仍需等待。

　　技术上看，上证指数上方3100点区域短期内仍收到年线的强力压制，而下方3050点区域则在8月上旬被突破后由压力位转化为强支撑位。短期内在该区间内将维持震荡格局。预计本周上证指数波动区间3050-3100点。：共 17 页首页上一页 [3] [4] [5] [6] 7 [8] [9] [10] [11] [12] 下一页末页

　　海通证券策略周报：聚焦业绩

　　市场仍在可为期，跟踪政策动态。(1)6月来市场上涨源于政策偏暖，即利率下行、改革推进。6月24日英国脱欧之后，我们在报告《天平倾向多方-20160626》中明确看多，并一直维持乐观。尤其是7月27日市场大跌后，我们提出“阵雨后天将晴，上海国企先行”，核心逻辑是国内外宏观政策环境偏松推动利率下行、改革持续推进。伴随市场上涨，部分资金入市。(2)市场仍在可为期，跟踪国内外政策环境。前期报告我们已经分析指出，短期市场的收益风险比取决于政策环境，6月下旬来处于机会期源于政策面暖，未来需跟踪政策动态。耶伦偏鹰派言论使得市场对美国9月加息预期升温，美股反应温和，暂不用太担忧，国内外政策偏暖格局暂没变，10月后情况更复杂。

　　宏观面没有大波动时，选股关注业绩。(1)中报期，选股关注业绩。最近两周上市公司中报密集披露，在宏观面没有大波动时，投资者的关注点聚焦在公司业绩上。截至8月27日，共有2418家上市公司公布半年报，披露率达83.1%，中报净利润增速-5.0%，16Q1为-1.9%。此外，工业企业盈利继续改善，7月净利同比大幅回升。(2)业绩分化仍很明显。主板披露中报的公司1164家，披露率为73.6%，增速-8.1%，16Q1为-3.9%，中小板披露了727家，披露率为91.2%，增速12.8%，16Q1为15.9%，创业板披露了527家，披露率为99.6%，增速49.1%，16Q1为61.6%，创业板(剔除温氏股份、东方财富、赢家财富网)16Q2/16Q1增速为31.0%/38.9%。

　　应对策略：维持仓位，聚焦业绩。(1)目前判断，国内外政策处于阶段性偏松期、国企改革推进的逻辑背景没变，市场仍在可为期。未来需跟踪的变量是，经济数据是否明显好转、通胀数据是否明显上升、美联储是否加息，如果出现这些变化需警惕国内政策环境因此变紧。展望未来，9月宏观政策环境仍相对平稳，10月后变数开始增加。(2)聚焦中报绩优股，看好国企改革、PPP主题。市场中期仍是震荡格局，业绩稳定的消费类股仍是底仓品种，尤其是中报期，业绩成为选股重要标准。截至8月27日，共有2418家上市公司公布半年报，披露率83.1%，净利润增速显著大于业绩预告上限(增速差额大于5%)且增速大于50%的公司有正邦科技、深大通、向日葵、牧原股份、吉峰农机、亚夏汽车、通化金马、西昌电力、明家联合、航天机电、亿晶光电、隆基股份、卫宁健康、紫鑫药业、太极集团、中航重机、春晖股份、西部黄金等。

　　风险提示：海外金融市场波动，经济增长失速，政策调控市场超预期。：共 17 页首页上一页 [4] [5] [6] [7] 8 [9] [10] [11] [12] [13] 下一页末页

　　国泰君安策略周报：舍离牛熊，抛弃趋势幻想

　　抛弃宽松幻想。部分投资者对货币宽松仍抱幻想。但我们认为，从目前种种信号看，短期货币宽松已无可能，流动性层面或存在边际趋紧可能。核心在于两个“制约”的加速和一个“必要性”的降低：第一，国内监管政策与资产泡沫的博弈已从观望进入实质介入阶段，上周央行14天逆回购重启和一线城市(如上海)限购政策再升级，已反应监管抑制泡沫进入加速阶段。第二，海外随耶伦近期偏鹰表态，美联储加息预期再次升温。而“必要性”的降低则源自8月国内高频经济数据的好转，短期经济阶段趋稳降低宽松可能。

　　风险偏好仍受监管趋严抑制。“严监管、去杠杆”正在全面铺开。上周，保监会继续发力，8月23日财新报道，保监会又下发了限制力度空前的征求意见稿，拟进一步收紧高现价产品，并首次对市场上居高不下的保险产品保证利率做限制。我们认为，一系列监管政策的出台将继续抑制市场风险偏好：第一，银行理财新规和保险产品的监管趋严，将直接打破此前对于这部分增量资金入市逻辑的憧憬；第二，对金融机构负债端产品收益率的管制，明显抑制过去通过提高风险偏好来博取高收益的冲动，这部分资金的风险偏好同样将明显降低。

　　舍离牛熊，抓紧业绩。过去几周的路演交流中，部分投资者对于趋势性行情仍抱有美好幻想。但我们认为，今年以来的市场特征核心就是——“非牛非熊”，即窄幅区间的震荡行情，当下和以后大概率将延续这一趋势。因为从当前的市场微观结构看，筹码过度集中的局面仍未发生实质变化，因此股价短期波动更多是博弈因素，很难实现和基本面之间的相互催化。此外，由于去年股灾以来的三轮股市调整，每次都以快速、凌厉的方式完成，上方套牢筹码在下跌过程中很难有换手逃命机会，这部分套牢盘未经过足够长的时间释放前，同样将制约市场上行空间。中期来看，市场从看PE进入看盈利的过程中，核心仍在于企业能否实现低增长下的高盈利趋势，过去几个月工业企业盈利的好转已出现苗头，未来能否持续需要重点关注。

　　配置三叉戟，价值+景气+PPP。低风险偏好下，优质资产和景气回升的行业将继续享受资金青睐。第一、优质资产价值重估，受益标的：高速公路(粤高速A)、银行(宁波银行)、零售(鄂武商A)、地产(金科股份)等。第二、景气回升的细分行业龙头，受益标的:养殖饲料(禾丰牧业)、化工(兰太实业)。第三，风险偏好稍高的，可关注16年1月以后发行的次新股(受益：多伦科技)。主题方面，基建补短板与PPP形成交集的PPP+主题，受益标的：(宏润建设)，其他主题受益标的：地方国改(翠微股份)，健康中国(通策医疗)等。：共 17 页首页上一页 [5] [6] [7] [8] 9 [10] [11] [12] [13] [14] 下一页末页

　　东北证券策略周报：扰动因素增多，关注国改、PPP和一带一路

　　上周市场整体有下跌趋势。重要指数跟踪中，沪深300跌幅最大，周跌幅为1.72%；风格上，市场整体下跌；行业中，休闲服务、医药生物、建筑材料等行业表现相对较好；主题方面，抗癌指数、环保概念指数、污水处理指数都表现的较为强劲。

　　美联储加息概率提升，市场再迎扰动因素。8月26日，耶伦在全球央行年会上的最新讲话称，提高利率的理由在近几个月增强，而美联储副主席费希尔则直指耶伦的讲话意味着9月可能加息。市场最终做出反应，美股、黄金收盘价格明显回落，美元指数则明显走强。而耶伦讲话之前，美联储多位官员包括达拉斯联储主席卡普兰、堪萨斯联储主席乔治等已经多次释放鹰派言论，美联储加息预期明显升温。

　　PPP近期发力，货币政策对稳增长的边际效应减弱，流动性脱实入虚，货币政策未来预计将维持稳健，以PPP为代表的财政手段有望接力货币政策，扛起稳增长大旗。而截至今年7月底，全国PPP项目库已有入库项目10170个，投资总额超过12万亿元，另外，财政部等部门联合推动的PPP第三批示范项目名单即将出炉。而其他配套支持政策如税收优惠政策、融资支持政策、财政管理办法已在酝酿当中，这些鼓励政策的推出有利于探索出PPP稳定的盈利模式，提升社会资本参与PPP的积极性，万亿规模爆发式增长值得期待。

　　关于市场走势，我们认为，美联储加息预期回升、监管加强等因素是目前最主要的扰动因素，市场波动恐进一步加大。监管延续了之前收紧的态势，保监会摸底万能险，并下发征求意见稿，拟进一步收紧高现价产品；考虑到早在今年3月份，保监会已经对万能险进行过一次政策收紧，但上半年万能险规模保费同比仍然有超过100%的增长，因此，为遏制保险产品保证利率居高不下的趋势，监管进一步收紧的概率非常大，因而后期将进一步对市场形成扰动。

　　投资机会方面，我们继续推荐国企改革、PPP和“一带一路”等主题性投资机会。PPP近期的催化因素包括财政部等部门联合推动的PPP第三批示范项目名单即将出炉，一系列鼓励PPP模式的配套政策酝酿出台；而“一带一路”则受益于人民币国际化进程加快，具体包括人民币将纳入SDR，中国支持世界银行在我国首发SDR债券，中国在G20会议上提议扩大SDR使用等。：共 17 页首页上一页 [6] [7] [8] [9] 10 [11] [12] [13] [14] [15] 下一页末页

　　中信建投策略周报：周期顺风，坚守价值

　　上周我们判断市场正面临又一次方向选择，国内“一行三会”金融去杠杆，国外美联储加息预期重燃构成市场的压制力量，国内指数小幅下行，WIND全A下跌1.27个百分点。市场风格方面，创业板指数周跌幅0.67个百分点，成长板块并未如技术指标提示的如期走强；大盘蓝筹则处于前期强势后的休整阶段。资金流动方面，A股整体依然呈净流出态势，整周资金净流出1675.99亿元，流出额较前期大幅增加。市场整体上还是处在一个存量博弈的状态，短期热点板块切换，机构仓位转移是短期市场风格变化的推力。

　　但如果回顾2016年市场整体的行业配置方向，我们会惊讶价格修复主线在2016年市场配置的有效性。我们在7月初中期策略会上给出今年行业配置的两条法则：(1)结构问题突出，全球风险不确定上升，A股金融和医疗保健板块跑赢市场次数增多，配置价值在上升；(2)我们对过去五年行业轮动的研究发现，但凡上半年领先的行业，下半年行业涨幅的领先地位仍能保持(2014年除外)。截止到8月26日，WIND一级行业排序与上半年相比，金融、医疗保健的排位提升跑赢上证指数；其他行业日常消费，材料，能源仍跑赢指数；而信息技术的相对排名跌幅较大。这验证了我们中期行业配置策略的有效性。

　　市场对于有色板块的踌躇在于对美元走强的忌惮。短期加息预期回升推升美元削弱了有色板块的配置价值。但根据我们的研究市场的理解存在两方面的偏差：(1)A股有色板块对经济企稳的敏感性最强，后续随着旺季的到来以及中美库存周期的运行，供需格局好的工业金属品种则能够顶住压力，消化加息概率上升的压力继续向好；(2)美联储加息效应对美元的提升正在衰减。美国经济企稳对全球经济的正向外溢作用会以非美货币升值的方式来弱化美元。正基于此，我们看好有色中工业金属板块(稀土、锌、钴等小金属)的配置价值。对于贵金属板块而言，避险需求和通胀保值价值或在四季度后半体现，经济短周期企稳下不可操之过急。：共 17 页首页上一页 [7] [8] [9] [10] 11 [12] [13] [14] [15] [16] 下一页末页

　　中信证券策略周报：政策变量主导市场情绪

　　政策变量主导市场情绪。上周市场整体沿着我们周报强调的“蓝筹轮动接近尾声，监管趋严不容忽视，风格切换渐行渐近”展开。短期内，我们认为政策变量仍将主导市场情绪，本周周报主要围绕政策影响、政策预期及其对市场方向的整体影响展开论述。

　　货币政策稳健方向不变，短期操作意在防风险，板子打在债市杠杆上。

　　14天逆回购重启，对债券投资者的警示意义较浓。14天逆回购本是释放流动性，但却让债市投资者胆战心惊：去年以来央行精准化调控降低了利率波动幅度，债券产品盈利空间被压缩；债市投资者不得已更多去“借短投长”和提升杠杆，导致期限错配加剧。个体的理性选择往往导致市场的非理性，一旦资金紧张，债市系统性风险就会上升。央行重启停止半年之久的14天期逆回购，并且利率维持较高水平，导致隔夜资金紧张，政策本意是提升短期融资成本，板子打在债市杠杆上。

　　经济大势定基调，预计稳健的货币政策方向不会改变。上述货币政策操作的出发点在于防金融风险。近期经济继续下滑，同时部分城市房地产政策收紧，短期内经济运行不确定性依然不低，货币政策不存在实质性收紧基础。预计未来央行降息的可能性不大，而降准的频率依然要视外汇占款累计降幅而定。

　　保险监管聚焦中短期产品，对股市情绪面冲击较强，资金面冲击待观察

　　资产负债不匹配下保险资金“短钱长投”。据媒体报道，8月23日保监会召开会议，拟对中短存续期产品进行严格限制。我们认为这背后的逻辑在于，银行理财产品收益率明显下降，保险产品(负债)保证回报率上升，推动了保险保费收入大幅增长。这倒逼保险公司“短钱长投”，以获得更高回报率：而现在整体资产短的预期回报率都是趋于下降的，保险投资面临的风险也较大，保险资金在股市的密集举牌也是重要诱因。这是保险监管加强的大背景。

　　保险监管加强虽是大方向，但政策推进比较温和，不会一步到位，短期不会出现大量的资金离场。从媒体报道的保监会征求意见稿来看，一是强调保险的保障功能，防止变相成为理财产品，主要是防风险为主；二是主要针对新增部分产品而言，对存量部分仍然保有较长的窗口期供调整；三是考虑到监管加强后将会导致保费收入大幅下降，会对整体行业发展产生负面影响，因此预计征求意见的相关政策发布后，政策会比较温和。因此，保险监管加强，会对市场情绪造成一定负面冲击，但不用担心短期实际的资金撤出。

　　收紧的是监管，不是货币，不必过度悲观。监管趋严的预期和对货币政策反复的担忧压制市场情绪，短期市场还有下调压力，但不必过度悲观。

　　最近收紧的是金融监管，而不是货币。必须强调的是，前期无风险利率的显著下行是A股指数能够稳定波动的重要支撑，它使得价值股相对配置价值提升，也使得成长股的估值难以一杀到底；近期中长期无风险利率略有反弹，对市场有负面影响，但只要中期货币政策基调不变，市场系统性风险不会太大。

　　无论是银行理财产品，私募和资管(分级)产品，还是中短存续期保险产品。这些资金都有一部分通过各种渠道进入了股市，本轮金融监管趋严政策的核心目标是控制金融风险，控制杠杆，厘清资金运用渠道，限制资金的跨期和跨市场错配。

　　政策及时呵护，趋严的金融监管在推进时也会考虑市场承受能力。一方面，金融监管趋严的政策还没有结束，但预计执行的过程中会考虑市场的接受能力；另一方面，从现行的政策来看，主要的重点都是针对增量产品，对存量产品的影响较小，即使存量产品需要调整配置，也会给足够长的时间进行缓冲。：共 17 页首页上一页 [8] [9] [10] [11] 12 [13] [14] [15] [16] [17] 下一页末页

　　兴业证券策略周报：知行合一，居安思危

　　★展望：指数斜率已变轨进入震荡市，关注G20后可能触发行情向下的风险点

　　——“吃饭”行情收官后，指数斜率已从反弹变轨进入震荡市。8月15日，我们在首提“6月布局，7、8月吃饭”的两个月反弹行情后，发布报告《“吃饭”行情收官，精选绩优价值》，明确提出“指数向上空间有限，但G20维稳窗口仍在，向下也不必过度担忧，反弹向震荡市转换”。至今节奏和逻辑已被验证。一方面，继证监会收紧跨界并购、银监会传闻将出台理财监管新规后，周中市场出现保监会收紧万能险的传言并一度造成恐慌，虽然万能险“撤出”A股已被辟谣但入场难度势必加大，正如我们此前报告一直强调的“抑制资产价格泡沫和监管趋严最终将导致增量资金预期边际减弱，制约指数上行。”另一方面，一旦向下调整，G20维稳窗口又使市场不会轻易恐惧，反而愿意去接筹码、做交易，正如我们之前所说“G20前短期之内，向下也不必过度悲观，甚至可以反向博弈。”

　　——短期勿受情绪影响追涨热点板块或过度提升仓位，以风险收益比而非情绪作为影响投资决策的唯一刻度，知行合一。近期与客户的交流中，我们的感受是很多投资者对我们“指数上行动力不足，绩优价值将有相对收益”的判断予以认同，但从投资决策上，市场一旦有板块异动，却可能抱着“短期没有大风险”的心态试图“搏一把”。但是今年，市场往往在大家感觉比较安全、跌不动的时候捅出“幺蛾子”，一旦G20维稳窗口过去，风险偏好可能下行，后续仍有风险点。因此，从风险收益比的角度，不建议追逐基本面没有边际变化、受情绪或风险偏好带动的板块，也不建议此时过度提升仓位。

　　——G20后可能触发行情向下的风险点。1、监管层面的预期差。维稳窗口过后，监管少了后顾之忧，趋严的态度可能更明确，金融工作会议也可能讨论宏观审慎框架下的三会联合监管构架。2、债市波动和信用风险释放的负面冲击。这一波股市反弹，无风险收益率快速下行也是重要的推动因素，债市调整使此逻辑短期受影响。央行重启14日逆回购减少隔夜资金供给是金融去杠杆的延续，也是“抑制资产价格泡沫”的手段，对期限利差和信用利差都有冲击，尤其是6月信用利差大幅收窄后不排除有反弹，从而影响风险偏好，并对股市有负面冲击。此外，四季度是信用债到期高峰，不排除以适当爆破信用风险的形式修复债市的风险定价，这也是抑制泡沫的一种途径。3、货币政策有边际收紧的可能。今年以来货币政策的松紧变化与股市表现关联度极高，2月底G20财长与央行行长会议后货币转松，指数触底反弹；4月通胀见高点，货币收紧，指数从3100回调；6月起边际放松，市场迎来“吃饭”行情。后续货币大概率或有边际收紧，一方面市场存在降息降准预期落空的预期差，另一方面通胀大概率8月触底反弹，年末将重回2.3%附近，联储加息决策也对货币政策形成制约。4、美国加息导致的汇率波动。此前由于G20，市场对央行出手调控的预期提升，对汇率波动敏感度下降，之后人民币汇率可能伴随着美国加息时点的预期波动再度扰动股市，尤其是JacksonHole会议上耶伦鹰牌表态、联储年内加息概率增加后，汇率波动的影响更应被重视。如果年内真的加息，则会产生较大的预期差冲击市场。5、美国大选的不确定性。

　　——精选绩优价值股，挖掘优质资产。从7月底开始，我们反复重申“精选绩优价值股”，首先，近期高密度的监管压力、对“资产价格泡沫”的关注将市场风格引向估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优股和低估值、业绩稳定的价值股。其次，在全球总需求疲软、资本过剩、负利率的大环境下，绩优价值股是稀缺的优质资产，建议投资者们本着价格比时间重要的原则，配置其中已深入研究且风险收益匹配度较好的标的。从历史来看，2001-2005、2008、2011-2012三轮熊市中取得正收益的个股主要来自于盈利驱动，对这些正收益个股的PE和EPS进行拆分，PE增速往往为负，主要主要依靠EPS增长。最后，美股和新兴市场的资产表现也映射出绩优价值股的配置价值。美股的表现，一方面作为全球的“避风港”效应明显，另一方面美股中的绩优价值股也是今年的行情主线。新兴市场，整体表现最好的风格与美股也比较类似，内生增长稳健、估值合理的板块领跑市场。美股和新兴市场资产表现，反映了今年全球市场绩优价值股均有显著的相对收益和配置价值。

　　★投资策略：绩优价值为根基，PPP为突破点

　　——估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优成长股：值得长期配置的核心资产

　　地产后产业链的建材家居行业在地产复苏的小周期叠加消费升级大周期带动下快速发展，2016年1-7月建材装潢类和家具类零售额增速均在15%以上，各零售行业增速中排名前列。同时家具建材类行业集中度低，给家居建材子行业上市公司带来做大做强的机会，盈利增速保持高增长，如家具类索菲亚、好莱客等，建材类各细分子行业上市公司友邦吊顶、兔宝宝等。

　　通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业：我们二季度开始，在“不一样的涨价细分行业”中即开始推荐光通信板块，至今已取得显著收益。光通信的光纤光缆行业受益于移动宽带建设及国家“五万个行政村通光纤”政策，行业需求快速增长，同时受益光棒反倾销带来光纤价格上升，兴证通信组判断，拥有自主光纤预制棒的行业优势企业业绩增长弹性大且确定性强，16年全年增速预计在50%以上，2017年增长30%以上；CDN行业受益于移动互联网/云计算/大数据/物联网等的快速发展，有望维持持续2-3年的40%以上高速增长。

　　——受益于稳增长+调结构的PPP板块作为行业配置的弹性品种，作为突破。

　　在当前中国宏观经济初现“流动性陷阱”现象的背景下，货币政策边际效用递减，可以通过财政政策方式，加强政府主导的需求端刺激，帮助经济走出当前困境。财政政策相比货币政策在调结构方面有更大的发挥空间，且我国政府债务水平仍有进一步提升空间。当然，单纯依赖政府资金对经济的刺激可能并不足够，最终还是需要发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用。PPP模式作为国家财政投资重要改革方向，势必随财政投资落实而实现加速。在未来财政政策仍将以基建为主要发力点的情况下，基建中实施PPP项目的建筑、环保等行业中的标的将持续收益。(详见《“流动性陷阱”隐忧初现，PPP项目助力解决》20160817)

　　——内生增长稳定、低估值、高股息高分红的绩优价值股：便宜就是硬道理

　　大消费龙头。我们不建议未介入这类标的的投资者盲目追高，但可以关注一些补涨品种。A股当中我们当前重点建议关注汽车、医药、养殖、商贸零售等板块中的龙头股，尤其是内生增长稳定、具有品牌或渠道优势的品种。**中央政治局26日召开会议审议通过《“健康中国2030”规划纲要》，短期医药行业整体或有博弈机会。我们此前持续重点推荐的“高性价比”组合的代表食品饮料和家电已被市场一致认可，并已取得显著的超额收益，可以继续寻找其中涨幅落后、有稀缺性或护城河的优质标的长期配置。

　　●高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。高股息高分红、现金流稳定的类债券品种在低利率环境中更具吸引力，并长期受益于无风险利率下行，尤其在当前国债收益率水平大幅收窄的情况下，如公用事业、交通运输等板块不仅在二级市场上受到投资者青睐，也更加会受到产业资本的青睐，通过当前热门的举牌方式进入A股市场。

　　★主题投资：

　　主题投资方面，我们一方面继续建议关注行业和策略“共振”的强主题，首推量子通信、灾后重建、核电以及深港通主题。：共 17 页首页上一页 [8] [9] [10] [11] [12] 13 [14] [15] [16] [17] 下一页末页

　　广发证券策略周报：“跌不动”成了多头和空头共同的困扰

　　就市场情绪来看,本周市场震荡下跌，但投资者普遍还是觉得“跌不动”。

　　就以上情绪，我们的看法是：

　　1、近期市场有“跌不动”的特征，这让一些投资者联想到了2014年大牛市启动之前的情景。在最近一段时间，每当大家感觉市场快要向下破位的时候，似乎总有一股神秘的力量又把市场托住。这就让很多人联想到了2014年上半年，当时市场也比较疲弱，但上证综指却在三次跌破2000点之际却又很快被收复上去。结果到了2014年下半年以后，A股市场就迎来了轰轰烈烈的大牛市。巧合的是，“沪港通”就是在2014年上半年宣布将推出的，而近期又宣布年底要推出“深港通”，似乎现在和2014年上半年确实很相似。再加上目前的大盘指数相比去年高点已跌去40%，于是一些投资者开始憧憬下一轮牛市已经在酝酿之中了(一种有代表性的观点是：2014年下半年走的是“快牛”，这次会走“慢牛”)。

　　2、但现在和2014年相比，货币政策宽松的空间已不可同日而语。在2014年4月，国务院常务会议首次提出“降低小微企业融资成本”，自此拉开了货币政策宽松的序幕(此后进行了六次降息、五次降准)，当时也成为了国内利率水平下行的起点；但是在当前的环境下，一方面经济数据并没有特别差，另一方面流动性又呈现出“脱实向虚”的局面，这使得货币政策再次宽松的可能性已经非常小——对股市投资来说，投资者最关注的是边际上的变化，目前的流动性环境虽然很宽松，但是边际上再进一步宽松的预期却已经消失，这种环境是远比不上2014年的。

　　3、另一方面，2014年是投资者对改革“从不信到相信”的过程，而现在是改革措施逐渐落地的阶段，但其方向和市场的乐观预期却出现了一些偏差。在2014年以前，市场结构上的主旋律是新兴行业和成长股，大家对改革这条线索漠不关心。但是随着“反腐”力度的不断加强，投资者逐渐对新一届领导层的执行力刮目相看，因此当接下来再推出“国企改革”、“一带一路”等改革规划的时候，市场对其均寄予了厚望，改革相关板块在2014年也涨幅巨大。而今年来看，“供给侧改革”和“国企改革”的许多措施已逐渐落地，但是相关板块的表现却不尽如人意。主要原因还在于这些改革措施的方向和市场此前的乐观预期存在一定的偏差——就“供给侧改革”来看，市场原本期待的是像1998年那样的“不破不立”，即过剩产能企业倒闭关停、员工下岗分流，最终带来市场出清。但以煤炭行业为例，目前执行“供给侧改革”的主要措施是“限产”，并且当煤价上涨到一定程度时甚至会允许一些先进产能复产，此外还有很多煤企通过发新债“活”了下来，而并不是破产清算；就“国企改革”来看，市场原本最为期待的是“国退民进”，即通过“混合所有制改革”引入民资、提升效率，但目前在国企改革的推进过程中都反复强调了要“防止国有资产流失”，再结合近期民间投资的明显下滑，反而让投资者产生了“国进民退”的感觉。

　　4、综上来看，现在实在找不到能像2014年那样引导市场发生根本性积极变化的因素，目前的“跌不动”也许只是利率下行和风险偏好回落相互抵消的结果，而不能成为看“慢牛”的依据。观察2014年以来利率和估值的关系可以看出，从2014年初到2015年中，利率水平下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值水平也随之从20倍上升到了50倍。但是从2015年中至今，利率水平又下行了100个BP，而A股剔除金融的PE估值却无法再向上提升，在最近一直维持在40倍左右的水平，我们认为这是由于——虽然利率的下行对估值是正面影响，但由于投资者对货币政策和改革政策的预期已经难以再出现像2014年那样的改善，这使得风险偏好开始回落。“利率下行”和“风险偏好”两相抵消之后，A股的估值水平便维持在了一个不上不下的位置，这也是造成了目前市场“跌不动”的根本原因。但这种“跌不动”是暂时的，一旦未来利率水平无法再往下突破，甚至开始拐头向上时，估值就很难继续维持在高位了。

　　5、“跌不动”对多头和空头都形成了困扰——“短期跌一下”成为了多头和空头的一致愿望，但在资金博弈的影响下，“跌不动、赚钱效应差”的环境反而会继续维持。我们最近三周和公募、私募、保险投资者进行了广泛交流，发现大家无论仓位高低，反而现在都希望市场在短期能跌一下——公募基金目前普遍保持着82~83%左右的中性仓位，私募普遍也保持着三到四成左右的中性仓位，但是最近市场上快速的“热点轮动”却让他们很难赚钱。他们认为如果市场再跌一、两百点的话，再向上反弹的空间才会打开，热点也会更持续一些，这样才容易赚钱。但由于只跌一、两百点其实也就没必要再减仓了，要不然等反弹的时候反而可能踏空，所以公募和私募一方面希望市场“下蹲起跳”，另一方面又不愿意再轻易交出手中的筹码；而保险目前比较分化——中小保险比较激进一些，但大保险普遍保持着很低的仓位水平(很多大保险的权益投资占总资产比重不到8%，这在历史上是极低的水平)。和大保险交流下来，他们认为目前市场根本没有“赚钱效应”，因此现在即使仓位很轻也不会进场。有意思的是，很多大保险都把进场“抄底”的点位设在了2800点。可见市场上的多头和空头其实现在都希望“市场能够再跌个一、两百点”，但既然公募和私募不愿再轻易交出手中的筹码，大保险仓位又在历史最低水平，那市场在短期反而也就失去了向下的力量；而另一方面，大保险在“不跌不进场”的态度下也不愿意现在就加仓，市场就始终等不到增量资金，只剩存量资金在场内不断进行快速的热点切换，结果赚钱效应就变得很差——目前这种“跌不动、赚钱效应差”的市场特征，其实对多头和空头都形成了困扰。

　　6、未来能打破这一僵局的潜在因素是利率上行，在此之前市场可能会维持“跌不动、热点快速轮动”的特征，短期我们继续维持对政府投资类热点的推荐(建筑、环保、水泥、轨交)。如果未来利率开始上行，那么“利率上行叠加风险偏好回落”就会对A股估值形成完全向下的抑制，这时候“多头”的看多逻辑就面临挑战，不会再坚持“不轻易交出手中的筹码”；而另一方面，利率上行会使得保险机构的资产配置压力减轻，也就不会急于去抄底——这时候“跌不动”的格局就可能被打破(届时市场可能出现远超过200点的跌幅)。而在此之前，则这样一个沉闷的“跌不动”的市场特征可能还会维持下去，且热点还会继续轮动。我们在8月上旬推荐了政府投资类的板块(建筑、环保、水泥、轨交，详见报告《如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”》,2016-8-7)，而该板块正是市场近期最大的热点，短期我们继续推荐，未来新的热点还在酝酿之中。：共 17 页首页上一页 [8] [9] [10] [11] [12] [13] 14 [15] [16] [17] 下一页末页

　　天风证券策略周报：区间震荡何时了

　　说个很悲伤的故事，如果未来几年时间还和今年一样，那么我们所有的策略研究员最好的选择就是下岗。2月份到现在A股市场波动区间是三百个点，就是在2800点和3100点之间，整整半年时间了，照这个趋势下去所有看多看空都没有价值，因为最后波动消失了。回头想想，过去一年，唯一有价值的事情是去年年底12月26号我们坚定翻空，建议投资者减仓。哪怕我们近期转谨慎看待了，依然价值不大。因为从现在来看，关键问题在于这个趋势是否会持续!我们可能处于熊市的最后一个阶段，这个阶段的特点就是波动幅度越来越小。

　　哪些力量促成了“上有顶、下有底”的窄幅震荡格局？

　　在过去半年，A股市场围绕2900点上下窄幅震荡的过程中，市场普遍认为国家队的干预应该起到了一定作用，但2015年股灾以来的经验表明，这种干预只能延缓市场趋势的形成，而不能扭转趋势的方向。

　　因此，如果把目前这种窄幅震荡也看做一种“趋势”，那么必然会有一些市场自发的力量，促使A股最终形成这种“上有顶、下有底”的窄幅震荡格局。

　　(1)经济长痛不如短痛、金融监管收严的政策倾向从盈利和估值两个维度构筑了市场窄幅震荡的上沿。

　　首先，经济长痛不如短痛政策取向已经明确。

　　经济的长痛是什么？按照BIS的口径，我国非金融企业部门在去年Q3末的杠杆率为166%，远远超过其他国家的水平，在今年Q1的强力加杠杆以后，这一数字可能已经变得更加可怕。如果杠杆水平继续上升而不采取任何措施，我们迟早进入被动去杠杆的阶段，可怕的是，去杠杆化的过程中将长期面临“债务成本上升、借贷减少→支出减少→收入、财富减少(资产价格下跌)→借债能力下降→借贷减少”的恶性循环。这远比09年4万亿至今的情况要痛苦的多。

　　经济的短痛是什么？当政策以主动去杠杆、去产能为重心的时候，一批产能过剩的传统行业中，可能有的企业就要自生自灭了，伴随而生的是债务的违约，这样的过程中，可能出现区域的分化、产业的分化、企业的分化等等问题的暴露。

　　长痛、短痛这样一比较，长痛带来的后果明显是决策层所无法承受的。所以“权威人士”五月份以来的表态也非常“直白”、“强硬”：下一阶段，供给侧结构性改革是侧重点，配合适当的需求托底；敢于让企业破产倒闭，债务刚兑有序打破。这就意味着经济依靠投资持续反弹的预期在被不断削弱，从盈利的角度来说，市场上涨的空间也就被锁住了。

　　其次，金融监管收严的政策趋势已经明确。

　　从五月份开始，包括限制并购重组、限制炒壳、限制分级理财、完善退市制度、82号文、银行理财新规、资管八条底线、限制主题炒作等等，不管这些政策是真的要落地了，还是处于传言的阶段，但政策的导向性已经没什么争议了。

　　如果决策层沿着“股市必须起到应有的作用，即在充分满足实体融资需求的同时又要防止过度炒作挤占实体经济的流动性”这样的监管思路落实到位(事实上，结合着近期信息面上的情况，很多事情已经在落实，一个最明显的迹象是，4月份以来，连续涨停股票的数量骤然下降，甚至不及12、13年的很多时候)，那么不管是壳公司、并购转型、还是题材概念过渡炒作，这几种“玩儿法”可能都要在一定程度上被压制甚至是打压，于是过去几年小股票依靠讲故事积累的高市盈率就要开始进入挤泡沫的阶段，因此，从估值的角度来说，市场反弹的空间同样被抑制了。

　　(2)资产荒的环境从资产配置的角度构筑了市场窄幅震荡的下沿。

　　虽然一直存在各种各样的争议，但不可否认的是“资产荒”是贯穿过去一年，金融市场上最为重要的逻辑之一。如果你回头去想想过去一年发生的事情，不管是从大类资产的全局角度来看，还是从股票市场的微观层面出发，也都证实了资产荒的客观存在。

　　大类资产的层面，自2015年6月政府主导的股票市场去杠杆刺破了A股的泡沫后，逃离A股的大量资金又快速涌入了另外两类资产：一是债券，特别是公司债，3季度开始规模爆发，同时发行利率水平持续下行，反映了资金具有强烈的配置需求。二是房地产，2015年上半年，我国大城市房地产价格持续低迷，住宅价格指数同比增速均小于1%，甚至北京住宅价格指数同比增速为负。下半年以来，我国大城市房地产价格开始回暖，住宅价格指数同比迅速上升，北上住宅价格指数同比增速上升至10%附近，深圳住宅价格指数同比增速升至30%以上。今年1季度则已经开始向二线城市传导。在此期间，各类大宗商品也轮动了一遍。

　　股票市场的层面，之所以出现了上半年所谓的结构性行情(低估值、高股息率的股票吸引力提升)和“抱团取暖”(资金集中在景气度确定性提升的几个方向)，很大程度上是验证了资产荒的逻辑。虽然上半年的股票市场整体低迷，风险偏好被压制，但充裕的流动性造成大把大把的资金总还是要寻找一些确定性的机会来赚钱。

　　这里的资金分为两类：

　　一是场内风险偏好相对较高的公募基金，这些资金抱团在新能源汽车、稀土、OLED、白酒等少有的几个行业趋势向上的板块里面。这也恰恰从微观层面反应了资产荒的本质问题——实体经济投资回报率持续下行，投资者很难再找到更多能够带来高投资回报的产业方向。

　　二是场外风险偏好相对较低的银行理财和保险资金，这些资金由于负债端有明确的收益率要求，但是以往的非标资产、债券资产，已经几乎无法满足这些资金的收益率要求。于是我们看到两个现象，一方面，银行理财今年上半年以来出现了大规模的委外，这些委外的资金大部分投入到类似于债券增强型的基金产品中来，其中增加弹性的权益资产以低估值、高分红的蓝筹股和稳定成长的白马股为主。另一方面，保险资金从去年开始大幅增加了举牌的力度，试图利用5%的股权+董事会席位来进行股票的权益法记账，从而规避股票价格的波动，并且获得利润的并表，这些被举牌的公司也大多集中于低估值、高分红的银行、地产、商贸板块。

　　因此，资产荒的中长期逻辑导致了股票市场两类资金的“抱团取暖”，从而构筑了A股窄幅波动的下沿。

　　A股窄幅震荡的格局会被何种力量所打破？

　　一种容易被接受的观点是，如果要打破已经形成的趋势，要么此前形成这一趋势的逻辑被打破，要么出现新的超预期因素。

　　对于目前A股窄幅震荡的格局(也是一种“趋势”)，其形成的逻辑，包括经济重回结构性改革、金融监管收紧、资产荒，这些都大概率已经形成趋势，且可以看到加强的迹象。因此，出现“形成趋势的逻辑被打破，从而趋势被打破”的可能不大，未来A股窄幅震荡格局的终结，大概率需要出现一些超预期因素。

　　(1)突破震荡格局上限的超预期因素：

　　前面我们提到，银行理财和保险资金作为市场上风险偏好相对较低的一类资金，在过去资产荒的背景下，选择了低估值、高股息率的蓝筹股和稳定成长的白马股作为抱团取暖的方向。但是从银行理财和保险资金整体的配置来看，债券仍然是他们的主要配置方向，其中银行理财委外尤其是委外中权益的规模，以及保险举牌，虽然都在快速增加，但总体占比仍然相对很少，这也是银行理财和保险资金控制风险的必然结果。

　　如果未来一段时间，我们观察到资产荒的趋势进一步加强的迹象，那么银行理财继续增加委外规模，甚至是委外中的权益占比，保险资金如同去年持续增加举牌的动作，这些都是大概率可以看到，果真如此，市场可能打破震荡格局的上限。

　　我们猜测，资产荒趋势进一步加强的一个可能的迹象是，债券市场的收益率经过6月以来的一轮快速下行和消灭长久期品种(30年期、50年期品种收益率也下行)之后，进入修整期，此时债券市场面临短期调整的压力，这也意味着银行理财和保险资金可能面临更严重的资产荒。由于此前的金融监管思路，使得投资者普遍预期银行理财和保险资金很难再增加到股票市场里，因此一旦后续这些资金在资产荒的压力下进入股票市场，那么就会很大概率形成打破震荡格局上限的超预期因素。

　　(2)突破震荡格局下限的超预期因素：

　　第一个可能使得市场突破震荡格局下线的超预期因素在于银行理财新规的落实问题。

　　我们也必须注意到，《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》中也明确提到的一点：“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，…”。我们认为，这意味着在化解社会经济风险的过程中，在一些时点上，我们可能会面临打破刚性兑付所带来的短期风险释放和震动。比如，上半年信用债打破刚性兑付带来的短期震动。

　　再比如，近期媒体传出的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，其中，明确提出“商业银行不能托管本行发行的理财产品”，我们理解可能会导向理财产品刚性兑付的打破。如果这一条最终得以实施，过去商业银行发行理财产品形成的“资产池”所赖以存在的基础将可能不复存在，银行理财产品资产端与负债端之间的期限错配问题将会被解决，进而银行理财产品的收益率优势将可能会被打破，将很可能倒逼银行打破理财产品的刚性兑付，过去多年持续上升的银行理财产品规模亦将可能出现逆转，规模的下降可能会触发存量“资产池”的变现。同时，商业银行不能托管本行发行的理财产品，那么，新发行的理财产品需要第三方托管，资金如何转移至第三方托管，最直接的做法可能也是先变现给投资者，再转移给第三方托管方。因此，如果实施这一条，那么当原有的理财产品到期时，无论是结束还是继续发行，都可能会导致存量“资产池”中的资产变现的结果，从而对这些资产的价格会形成一定的压力。

　　从征求意见稿问世以来，市场和媒体大部分的解读是针对于理财资金的流向问题，比如多少能进股市，怎样能进股市等等。很少有人关注或者相信“第三方托管”能够真正实施，于是这里形成了巨大的预期差。诚然，如果监管新规无奈实施，中长期来看，应当是有利于化解金融市场的存量风险的，同时也会看到无风险利率进一步下行，这对金融资产都是有利的。但短期内，打破刚性兑付无疑会引发市场的巨震，成为市场突破震荡下行的超预期因素。

　　第二个可能使得市场突破震荡格局下线的超预期因素在于经济的走势。

　　年初至今，A股市场也曾出现两次反弹，分别是2-4月和6-7月，两次反弹的逻辑相似性很强。具体来看，从2月份开始在信贷超预期的情况下，多项经济数据出现反弹，使得投资者对经济的预期转向乐观，同时也正值1季报窗口期，期间市场出现一波小幅反弹。随后5月份权威人士谈经济，投资者又普遍对经济转向悲观，但随后的经济数据并没有想象中那么差，市场同样在中报的窗口出现一波反弹。

　　因此，不难看出，今年以来的两次反弹都是基于对经济预期差的修复，同时是对业绩超预期的提前布局。这体现了A股市场今年以来两方面的特点：

　　一是，在经济(或者说业绩)失去弹性、改革进展缓慢、流动性窄幅波动的情况下，对于经济风险、政策风险的预期差，导致的风险偏好的变化，决定了A股市场的走势。

　　二是，市场在监管收紧的压力下，更多开始关注业绩有确定性的板块或者公司，而不是把筹码都压在未来2-3年才能兑现的小公司上。

　　因此未来一段时间，市场对经济走势的敏感度仍然会持续，如果经济数据出现较大下行甚至是断崖式下跌的情况，就形成了对经济形势的预期差，也就出现了市场突破震荡下线的超预期因素。

　　第三个可能使得市场突破震荡格局下线的超预期因素在于汇率问题。

　　我们一直认为，汇率贬不贬值是一回事，对A股市场有没有影响又是另外一回事。只有伴随大量资本外流(外储下降)的汇率贬值，才可能引发A股市场的暴跌。

　　而到底又是什么原因决定了汇率贬值期间，资本会不会出现大幅度的外流呢？很显然是，问题的关键在于国内资产是否仍然具有吸引力，这里的国内资产包括了实体经济和金融资产两个方面。

　　如果从国内资产收益率的角度，尤其是实体经济收益率的情况，非常容易解释，为什么15年8月份、16年1月份、16年2季度，三次汇率大幅贬值，对应资本外流的情况截然不同，上图虚线方框中显示的很清楚。

　　前两次中国实体经济面临严重下行风险，于是国内资产的吸引力大幅下降，汇率的贬值诱发了资本的加速外流。而第三次，中国经济经历了一个多季度的复苏，国内资产已经变得相对有吸引力，于是汇率贬值并未带来资本的显著外流。

　　然而，四季度当中国实体经济可能再次面临回落的时候，一旦人民币汇率在G20维稳窗口期之后，出现任何闪失，那么都可能对应着又一次大规模的资本外流，从而形成打破A股市场震荡格局下线的超预期因素，因为经过了2季度的情况，大多数人已经对汇率问题放松了警惕。：共 17 页首页上一页 [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] 15 [16] [17] 下一页末页

　　招商证券策略周报：倚重业绩的价值投资是当前市场阶段的必然选择

　　走势情景与区间判断：维持短期市场越过阶段高点的概率提升至60%的判断。中期观点：上证指数三季度2500-3150、全年2400-3300。有可能类似“√”型的走势，不过形态可能更狭长(带鱼形态)。

　　经济和金融数据跟踪：部分产品涨价的周期行业在上半年业绩和7月工业企业盈利增长中表现突出。高频数据显示，去产能的主要商品价格在8月仍然延续了相对强势；下游地产销售和汽车消费也继续强势增长。在基建增速将恢复正常和去产能加速推进的情况下，三季度经济和业绩数据增速仍有保证。

　　货币政策预期边际变化尚处一定范围内。市场对于美联储九月加息的预期走高，但美国加息所参照的一些经济指标仍有反复，即将到来的总统大选也使加息更需要慎重考虑。所以从资产价格对美联储的最新表态的反应来看，并没受到明显冲击。国内来看，上周央行重启14天期逆回购，释放其有意锁短放长提高资金成本的信号，受此影响市场预期全面宽松节奏放缓。我们认为，这主要出于防范房地产和债市杠杆风险，以及外围美联储加息预期上升可能带来的人民币贬值压力的考虑。进一步证实了下半年流动性进一步宽松的空间有限，但并没有改变货币政策大方向。

　　流动性跟踪：资金面的宽松推升市场活跃度，场内交易活跃度指标位于历史高点。但资金面预期指标与前期相比稳中略降，警惕后续资金下行压力。从机构的资金供给来看，短期内，保险增量资金将会明显放缓。直到保监会对于保险产品新政落地后，重新开始发产品，保险资金才会重新贡献增量资金。主动偏股型公募仓位继续下降，配置上公募基金重新博弈小盘，但是其他机构投资者，例如保险、证券公司自营、GJD并没有参与的动力。

　　风格&配置：遵循倚重业绩的价值投资是市场波动率不断下降后的必然选择。此外，在无风险收益率维持低位，债券绝对回报变小，而风险逐渐加大的市场环境下，不少原先以固收产品为主的基金公司都增加了对增强固收类产品收益率的策略的需求，如打新、定增、套利、量化等。而打新和险资的投资需求提升了蓝筹股的配置需求。在科技类板块始终处在高位震荡博弈的阶段，细分链条的轮动无规律可循，主题赚钱效应羸弱。当然，依靠每日复牌依然可以发现一些短暂的投资机会，短期可关注健康中国、钢铁、传感器、石墨烯。继续建议大家采用中期视角，博取较稳定的好收益。维持煤炭白酒的中期配置地位。

　　【招商研究推荐的“螺旋市”组合新增个股】：赣锋锂业、立迅精密。：共 17 页首页上一页 [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] 16 [17] 下一页末页

　　华泰证券策略周报：债转股将是供给侧慢牛的重要CALL

　　·低利率环境+供给侧改革组合拳=A股慢牛格局已经形成

　　第一、金融去杠杆影响接近尾声：监管层“脱虚”政策牌大部分已经打出，对A股边际效用趋弱，金融去杠杆对A股影响接近尾声。在当前的政经环境下，央行驱动去杠杆的可能性很小。第二、供给侧改革加速，上车正当时：越来越多信号表明供给侧改革在加速，限产政策等只是供给侧改革组合拳中的一环，以PPP、债转股等为代表的供给侧模式多样化以及路径疏通都正在或者将要超出投资者的预期。慢牛分两步走：慢牛第一步，分母端率先改善。以供给侧改革为代表的政策信号降低A股长期风险溢价；慢牛第二步，分子端随后兑现。供给侧改革效果对A股上市公司业绩的传导将超出市场预期，A股非金融上市公司ROE三季度见向上拐点。

　　·险资新政和P2P新政延续金融去杠杆，但对A股的边际影响在减弱

　　上周，保监会下发险资新政，拟对险资及一致行动人举牌、参与上市公司收购等行为实施更严厉的监管措施；银监会发布P2P新规，将严格执行借款余额上限。我们认为险资新政和P2P新规对A股风险偏好的影响较弱：一、从已落地监管政策的覆盖范围及时间进度上来看，本轮金融去杠杆政策的密集出台可能将逐步进入收官阶段；二、在各类监管政策中，我们认为对A股影响最大的是7月底的银行理财新规，但市场对其敏感度并不高，反应市场对金融去杠杆政策信号已有较充分的认知。我们认为金融去杠杆对A股边际影响已经减弱，制约市场风险偏好一大因素得以解除。

　　·国务院降成本方案出台，供给侧改革组合拳的路线图愈发清晰

　　上周国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，成为供给侧改革的又一重磅组合拳。三去一降一补政策在今年密集推出，年初至今去产能、去库存、去杠杆政策较为密集，而近期降成本政策开始有加速推进迹象。我们认为供给侧改革政策组合拳的推进速度及执行力度将超出市场认知，4月以来市场对去产能政策有认知差从而推升了煤炭股的一波强势行情，而当前债转股为代表的降成本政策，将成为下一个市场认知差。债转股的推进将利好低评级信用债收益率从而利好无风险收益率，同时，实质性降低企业财务成本从而降低长期风险溢价，从分母端推动A股估值回升。

　　·工业企业利润回升，分子端进入修正期将逐步推动慢牛第二阶段行情

　　1-7月全国规模以上工业企业利润同比增长6.9%，较6月进一步回升。我们在中期策略中指出，慢牛启动将源于一个可能性和一个确定性：可能性是供给侧改革为政策主线可能愈发清晰，确定性是在供给侧改革加速推进下，企业盈利及ROE将超预期回升。当前供给侧改革为政策主线，已被市场认知，但其政策组合拳力度仍然存在认知差；工业企业利润回升则进一步验证我们对确定性的判断，限产叠加近期的市场化债转股，进一步为企业减负，供给侧改革组合拳对基本面改善效果的认知差将得到修正。分子端将得到趋势性改善，助推供给侧改革慢牛第二阶段行情。

　　·美国的弱加息周期即使开启也不是A股的主要扰动因素

　　上周五耶伦讲话后，美元指数大幅攀升至九个交易日高位，市场对联储加息预期提升，联邦基金利率期货显示，9月加息的可能性从耶伦讲话前的24%提高至36%，12月加息的可能性从周五早晨的57%增加至超过60%。我们认为，美国经济在美元指数负反馈效应及库存周期影响之下，复苏力度较弱，即使加息，也大概率仅是年内一次，弱加息周期的开启在年底前不会成为影响A股的主要扰动因素。

　　·行业配臵推荐黑金组合：煤炭钢铁+金融，主题推荐PPP和AMC

　　供给侧慢牛开启下，行业配臵推荐“黑金组合”：一、煤炭(兖州煤业)和钢铁(方大特钢)：直接受益于供给侧改革，去产能力度将在四季度维持，同时近期有加速迹象的降成本政策(特别是债转股)将进一步改善行业龙头的盈利预期。二、金融：金融去杠杆进入收官阶段，市场风险偏好提升下，配臵金融股；关注受益于多样化的不良处臵落实、市场化债转股推进的银行(华夏银行、北京银行)，及受益压制估值因素减弱+风险偏好提升的券商(宝硕股份、国元证券)。主题投资推荐受益于供给侧改革政策的AMC(海德股份)及PPP(葛洲坝)。：共 17 页首页上一页 [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] 17

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策略,周报,证券,市场,预期

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