16家券商策略周报冰火考验，股市纠结

时间： 2016-08-15 12:02:08 来源：中国证券网作者：佚名

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摘要：第1页:国金证券策略周报：佯攻下的假象，主题上关注“债转股”第2页:招商证券策略周报：反抽结束，继续谨慎第3页:湘财证券策略周报：10年期国债收益率创新低高股息股票受青睐第4页:申万宏源策略周报：“阴

　　国金证券策略周报：佯攻下的假象，主题上关注“债转股” 招商证券策略周报：反抽结束，继续谨慎湘财证券策略周报：10年期国债收益率创新低高股息股票受青睐申万宏源策略周报：“阴跌”将取代“平头”成为有预期差的判断国海证券策略周报：蓝筹轮动的脆弱性国信证券策略周报：冰火考验，股市纠结中金公司策略周报：价值风格制胜银河证券策略周报：长端利率下行，继续推荐供给侧改革主题天风证券策略周报：保持相对“谨慎” 海通证券策略周报：风继续吹第11页: 东北证券策略周报：市场缩量整固，推荐国改和PPP第12页: 国泰君安策略周报：趋势机会暂无，价值轮动延续第13页: 兴业证券策略周报：吃饭行情收官，精选绩优价值第14页: 中信建投策略周报：二八切换：“资产荒”下市场配置策略第15页: 中信证券策略周报：蓝筹的共识与分歧第16页: 广发证券策略周报：“热点轮动”的延续，仍未走出“慢熊”格局

　　招商证券策略周报：反抽结束，继续谨慎

　　预计两周短线反抽的安全期已经过去。配置上继续建议大家采用中期视角，维持煤炭白酒的配置地位。金融地产补涨尾端的弹性可能不足，短线我们无法建议大家继续参与；科教文卫类板块的轮动依然属于一种弱势、跟随、没有太多规律可循的一个状态，我们选择减少推荐。

　　1、市场节奏：我们在8月初所说的两周短线反抽的安全期，目前已经过去。从市场节奏、板块轮动、反弹高度来看，这个反抽在多方面是符合预期的。只是金融地产板块的强势启动使得上证指数技术形态向上突破的可能性更大一点点。

　　2、走势情景与区间判断：短期我们依然维持近一个月以来的判断：市场越过短期高点的概率达到50%，表现出一种轮动式调整的状态。中期观点：上证指数：三季度2500-3150、全年2400-3300。有可能是“预备深蹲起”的走势，看起来有些类似“√”型。当前疑虑在于：形态可能更狭长(带鱼形态)。

　　3、经济和金融数据跟踪：随着上半年信贷和地产行业刺激的结束，经济惯性下行，七月主要经济指标全面回落，投资、生产、消费、财政增速全面下降。固定资产投资累计增速创2000年以来的新低，后续还要面对力度更大的去产能的冲击；企业贷款出现近十年来首次负增长，M2大幅下行。经济下滑、通胀下行、汇率暂稳的经济环境使得市场对货币政策宽松的预期重燃。

　　4、流动性跟踪：8月第一周，招商A股流动性指数在连续三周环比下降后出现上升，仍处于6月以来的低位区间，显示流动性小幅改善。分项看，银证转账金额、基金发行份额以及融资余额均有所增加，定向增发和减持金额显著下降，导致资金面预期指标和场外资金供需指标上周小幅增加；而场内交易活跃度指标与前期持平。基金持仓方面，近一周股票型基金仓位小幅回落，混合型基金仓位略有回升。大小盘持仓结构继续调整，7月26日以来持续增仓大盘股，减仓小盘股。

　　5、风格&配置：金融地产补涨尾端的弹性可能不足，短线我们无法建议大家继续参与金融地产；科教文卫类板块的轮动依然属于一种弱势、跟随、没有太多规律可循的一个状态，这种情况下我们谨慎，宁可选择减少建议。继续建议大家采用中期视角，博取较稳定的好收益。维持煤炭白酒的中期配置地位。：共 16 页首页上一页 [1] 2 [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] 下一页末页

　　湘财证券策略周报：10年期国债收益率创新低高股息股票受青睐

　　上周10年期国债收益率跌破2.7%，创出自2009年1月以来的新低。国债收益率的持续走低，一方面意味着市场避险情绪的提升，另一方面从比较收益的角度看，A股排名靠前的股息率在4-6%的高股息股票相对债券的配置价值不断提升，近期市场表现也证明了该类股票正受到资金的追捧，近期表现较为强势。

　　另一方面，深港通开通预期重回市场视线，最早可能在10月开通。增量资金介入的同时有助于提升市场情绪。虽然此次深港通开通很难再现14年下半年沪港通开通时对股市的拉动作用，但仍不失为增量利好因素。彼时沪港通开通配合央行开启降息小周期，资金面对股市形成了重要支撑。当前货币环境是稳健为基调，受制于人民币汇率贬值压力，宽松空间有限。

　　但同时近期经济数据显示宏观经济下行压力仍较大。7月外汇占款环比下降1905亿元，连续第九个月下滑。7月M2增速10.2%低于预期的11%，新增人民币贷款创2014年7月以来新低，新增社融规模也远低于预期，而且新增贷款中大部分是居民中长期贷款，即房贷。在民间投资增速持续下滑的情况下，实体经济投资意愿进一步降低。经济基本面并不支持上市公司业绩大幅改善，股市暂时缺少大幅上涨的基本面支撑，向上的突破仍有待于利好因素的驱动。

　　在此背景下，市场避险情绪可能进一步提升，加之近期监管层对资产泡沫的关注以及相关监管的从严，低估值高股息的价值股可能会是未来一段时间的市场主流选择。二八分化现象可能会在短期内持续。

　　上周反转策略超过基准指数，且基准指数超过动量策略，预计本周上证指数波动区间为3000-3125点。：共 16 页首页上一页 [1] [2] 3 [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] 下一页末页

　　申万宏源策略周报：“阴跌”将取代“平头”成为有预期差的判断

　　全球债市反映了过度乐观的预期，警惕后续刺激财政重于货币引发利率上行。超长久期利率债的强势被不少投资者认为是流动性宽松和配置资金活跃度提升的信号。但在我们看来，正在发生的事情是在期限利差收窄的情况下，债市的交易型资金被迫进行了“久期切换”，通过提升期限错配的程度攫取更高的利差收益。实际上不仅仅是中国，全球的超长期利率债市场都已经反映了过于悲观的经济增长预期和过于乐观的低通胀预期。不少投资者讲出了互联网通缩经济、资本回报率往下降之类的乐观投资故事，但是他们却忽略了但后续财政政策逐渐取代货币政策已成各国共识，宽货币的主效应是下压长端利率，而宽财政的主效应却是上拉长端利率，近一个月以来各国负利率的修复说明债市已开始部分反映这一变化，但稳增长政策走向的调整对于长端利率的负面影响还是被明显低估了，国内在利率债大幅上涨之后的格局更是如此。另外，翘尾效应决定了9月开始CPI大概率将拐头向上，CPI在向上的趋势中一旦出现单月环比超预期，将可能使得市场大幅上修通胀预期，交易驱动的超长久期债券强势一旦发生逆转，回调幅度也将较大，甚至可能开启消灭流动性的过程，这对股市不是好事情。

　　美股和港股走强不构成“全球RiskOn”逻辑的证实，却增加了系统不稳定性。很多投资者将美股和港股的走强作为全球“钱多+RiskOn”的重要证据。但美股的走强其实是与经济基本面良性互动的结果。而港股还处于相当于上证2850点的位置以下，又享有对冲人民币贬值的期权，现阶段A股价值股补涨，港股直接受益且风险收益比更为合算，补涨反弹也属正常现象。但如果港股反弹的幅度超预期，那么年底全球对冲基金再次兴风作浪的空间将被打开，胜率也可能大幅提升。另外，后续汇率约束的卷土重来，国际政治环境的巨变，长端利率债反转的冲击，“脱虚向实”监管的深化，以及大小非解禁压力的逐步扩大都构成A股的下行风险。

　　短期“举牌+打新”逻辑或延续价值股补涨行情，但上行风险总体可控。恒大的资本市场运作正在往好的方向发展，带动了房地产行业和举牌概念的投资热情，完全验证了申万宏源策略7月12日夏季策略上与全市场一致预期逆向思维的推荐；打新市值门槛提升增加价值股配置需求的投资故事短期无法证伪，而申万宏源策略、建筑、环保力推的PPP也有所表现，价值股的补涨行情或将延续更长时间，甚至可能撬动一部分两融资金跟进，申万宏源策略近期将有深度报告阐述具体逻辑。但打新配市值的逻辑与保险受困“资产荒”加配权益的逻辑类似，这类投资者安全边际是根本，如果银行、非银以及房地产等板块短期涨幅过大，其配市值的价值将明显降低，非打新投资者增量配置的意愿也将受到抑制，因而是一个微观市场结构恶化的过程。所以我们认为，尽管价值股的补涨行情仍可能延续一段时间，甚至不排除部分银行股票短期创出历史新高的可能性(申万宏源策略原来将这个时间点设定在G20会议期间)，但G20维稳肯定不希望指数暴涨(蓝筹行情的必然结果)，市场总体的上行风险依然可控。

　　中期“阴跌”取代“平头”成为有预期差的判断。7月28日大跌之后，申万宏源策略第一时间明确指出“资金将加速向低PE集中，类似15年12月指数活跃但是实际赚钱效应下降的情况可能再次出现”，完全得到验证！除非你善于投资A50，否则这样的反弹对你就是鸡肋，很多重仓的朋友都发现尽管指数回去了，但是净值却再也回不去了。实际上，2016年7月神似2015年11月，冲高回落；而2016年8月目前也神似2015年12月，无论是指数还是结构亦或是成交量的缩小。一些乐观的理想主义者会说，应该积极调仓到大蓝筹享受类似2014年10月之后的蓝筹行情。实战中的机构投资者朋友都知道，卖掉成长追大蓝筹是一种多么痛苦的过程，而且2015年1月、2013年3月都告诉我们追击的最终结果大概率要后悔。事实上，2014年年末的蓝筹行情是与随后的降息周期和股市加杠杆的过程，这一次央行货币政策执行报告已经明确告诉我们，不会频繁降准，而周末央行首席经济学家马骏的讲话进一步强化了这一点。我们已经看到了很大的预期差，后面的走势现在应该能看得更清晰了：投资者一致预期已经调整为申万宏源策略3月指出的“平头”震荡做结构，价值成长打底仓(这是申万宏源策略2016年最经典战役，而且是拉开公募排名的关键之战)；然而，当前结构轮动已达极致，财政货币政策天平的微妙变化导致全球利率走向已与投资者的一致预期不同。如果后面阴跌兑现，大家并不会马上提高警惕性，可能还会以为在震荡市中，市场未来花很长时间看到很多股票默默创了新低，使得整体仓位下降这次可能会比较慢。行情会很磨人，结构上需要东躲西藏，市场最好的时候可能已经过去。当然，如果不顾资产价格和汇率约束，在当前位置出现连续降息的小概率事件，则说明维稳经济与供给侧改革的天平发生了变化，那么我们马上承认上行风险，及时修正判断。：共 16 页首页上一页 [1] [2] [3] 4 [5] [6] [7] [8] [9] [10] 下一页末页

　　国海证券策略周报：蓝筹轮动的脆弱性

　　信贷差得有点多。信贷大幅下行虽然可以找到些许季节性的解释，但结合社融、投资等数据来看，这个数据下行的幅度还是超预期的，并且市场对经济的增长预期将会下调。从策略的角度，几乎每一个消息都有利多和利空的一面，对于7月的经济数据来看，我们认为利空的一面可能会成为主导：

　　(1)利多层面：信贷差、经济差，所以要降准，资产荒的逻辑进一步强化，2014年下半年就是这个逻辑。但我们认为这一点对市场的影响已经较为充分，因为相比2014年，今年货币宽松的限制会更多，主要有三点：人民币汇率过去1年波动剧烈、连续多年货币宽松效果受到质疑、大宗商品由熊市转入震荡市导致通胀通缩压力减小。(2)利空层面：年初至今，供给侧改革不断推进，部分大宗商品价格不断上涨，如果经济增速下滑，那么大宗商品的价格可能面临来自需求层面的冲击。从年初至今的煤炭钢铁股上涨波段来看，几乎都是在期货价格上涨之后，如果期货涨不动了，股票大概率也会承压。

　　蓝筹轮动的脆弱性。年初至今，持续性较好的板块性机会大多有低估值这一特征。从“涨价+低估值”的供给侧改革，到“业绩稳定+低估值”的消费，近期表现较好的是则是从“高分红+低估值”再到“举牌+低估值”。可以看到，在板块轮动的过程中，对行业基本面的要求越来越少，对低估值、对资产荒的强调越来越多。这种情况意味着，自下而上看，市场的结构是越来越脆弱的，这种脆弱只有增量资金入场这一个解决途径，而现在来看，增量资金入场可能性并不高。

　　风险提示：宏观经济大幅下滑,流动性出现紧缩，相关行业政策低于预期。：共 16 页首页上一页 [1] [2] [3] [4] 5 [6] [7] [8] [9] [10] 下一页末页

　　国信证券策略周报：冰火考验，股市纠结

　　·实体是海水，地产是火焰，A股陷入纠结两难

　　尽管自8月初以来，上证综指自2950点小幅反弹了100点，但我们认为当前A股依旧无法走出区间震荡，主要理由仍然在于：1)整体宏观面边际平稳，虽未有断崖失速风险，但也难言乐观；2)投资回报下降和经济政策不确定性下，企业投资意愿低迷，融资需求萎缩；3)金融监管延续―脱虚入实‖基调，金融去杠杆依旧在进行中，货币政策仍然以稳为主。

　　在政策不确定性和监管趋严的情况下，投资者的风险偏好难以回升，尽管7月以来代表无风险利率的十年期国债收益率下降至2.67%，但在风险偏好依旧低迷的情况下对估值提升有限。并且十年期国债收益率的持续下行也反映出投资者对长期经济增速的悲观预期，也压制了投资者对企业未来盈利增速的预期。

　　此外，下半年以来证监会的IPO发行有提速迹象，从此前的每批7-9家增加至目前的每批13-14家。尽管历史上IPO发行规模与A股走势呈同步态势，并且长期来看IPO发行的提速也有助于拉动VC、PE的投资规模。但在当前存量博弈的格局下，IPO发行提速一定程度加大了股票供给压力，对市场情绪会有所影响。因此，我们依旧维持A股处于区间震荡的判断。配臵上依旧以业绩为王，建议自下而上精选成长股。此外，建议关注下半年去产能有望提速的煤炭、钢铁龙头，主题方面可关注PPP、深港通等。

　　·M1-M2剪刀差何以迭创新高

　　7月金融数据令人咋舌：M1-M2剪刀差再创新高，企业贷款罕见负增长，居民房贷成为新增贷款主力。除了M2增速受到去年同期高基数影响以外，M1-M2剪刀差持续扩大还和以下两个因素相关：

　　1)尽管销售增速呈见顶回落态势，但房贷利率继续下行，房地产销售依旧较为火热，部分导致了M1增速提升。7月单月全国商品房成交面积同比增长18.7%，较6月增速回升4.1个百分点，但1-7月累计销售增速为26.4%，较上半年继续呈见顶回落态势。从历史数据看，房地产销售受房贷利率影响较大，二季度个人住房贷款平均利率从一季度的4.63%进一步回落至4.55%，在房贷利率依旧处在下行通道的利率环境下，房地产销售仍然较为火热，从而使得房地产企业在手现金增加，部分导致了M1增速提升。

　　2)在投资回报率下降和政策不确定性提升的环境下，企业投资意愿低下，大量持有现金而不进行资本开支，同时投资意愿的下降也将带动融资需求的下降，使得企业信贷需求收缩。2015年非金融A股的ROE回落至7.1%，低于2005年以来水平。此外，2016年以来国内的经济政策不确定性指数不断上升。而从历史情况看，在投资回报率下降和政策不确定性提升的情况下，民间投资增速均呈下行趋势。1-7月民间固定资产投资增速进一步回落至2.1%，而单月民间投资则同比下降1.2%。民间投资的回落和企业新增信贷的负增长，反映出当前企业对未来的投资回报预期较低，同时对未来经济政策走向存在不确定性，因此投资意愿下降，持有现金而不进行资本开支，同时投资意愿的下降也将带动融资需求的下降，使得企业信贷需求收缩。在这种情况下，M1-M2的剪刀差呈现出持续扩大的态势。：共 16 页首页上一页 [2] [3] [4] [5] 6 [7] [8] [9] [10] [11] 下一页末页

　　中金公司策略周报：价值风格制胜

　　货币政策放松预期的落空将对短期市场情绪造成一定影响，但预计市场走势谨慎但可能还未到全面防御之时，未来市场仍将延续结构分化的行情。我们仍建议相对收益投资者继续持有大消费行业和高股息个股；另一方面也可以阶段性关注可能受益于政策和改革的行业。：共 16 页首页上一页 [3] [4] [5] [6] 7 [8] [9] [10] [11] [12] 下一页末页

　　银河证券策略周报：长端利率下行，继续推荐供给侧改革主题

　　经历7月下旬的快速回调后，大盘8月再度反弹。上周在地产、金融带领下，上证综指突破3000点,蓝筹股表现较好。周度来看，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指分别上涨2.48%、1.80%、1.49%、0.70%，主板近期表现好于创业板。以煤炭、钢铁为代表的供给收缩产品涨价主线、以建筑建材为代表的PPP主线，以及地产银行是近期上涨的主要方向。

　　进入8月份，一个明显的变化在于长端国债收益率快速下行，以10年期国债为例，其到期收益率在上周向下突破了2.7%，达到2.6701%。这一变化我们在此前的报告及路演中均反复提及，即8、9月份无风险利率下行空间再度打开，将给股市提供估值支撑。主要原因在于银行理财产品监管收紧后，理财产品利率将进一步下降。理财利率下降后，活期存款与理财的息差缩小，储蓄活化加剧，银行负债端成本下降。规范后，银行理财对利率债的配置需求大增，将带动长端利率挑战历史低点。随着长端国债收益率、理财产品收益率、银行资产端利率的逐步下降，社会无风险利率下移，央行下调基准利率的空间也将逐步增大。同时考虑到猪价及原油价格的回落，通胀在下半年将不构成威胁。降息的空间增大，但根据近期经济走势，这个时间点将更有可能往后推。

　　从近期中观行业高频数据角度，经济表现尚可。尽管统计局公布的7月宏观差强人意，固定资产投资、消费、进口增速均在下滑，尤其房地产、制造业投资持续下滑，基建投资增速也降至20%以下，工业增加值同比增速再度回到6%，但高频数据显示目前经济尚未再度明显下滑。6大发电集团日均耗煤量持续回升、港口煤炭库存下降、动力煤价格持续上行，同时钢铁价格上升、钢铁产量回升、焦煤价格也开始上行，另外，受益于长江流域洪涝灾后重建及PPP项目的加速落地，水泥、玻璃等原材料价格也纷纷上行。因此当前时间点政策宽松的必要性没有那么高。

　　然而前瞻性的看四季度，预计经济下行的压力将较三季度大。主要依据为主要的30个大中城市房地产日均销量增速逐步回落。考虑到地产销量增速为经济领先指标，四季度下行压力将增大，也是政策宽松的更好时间点。

　　结构上继续推荐三条主线：(1)有业绩支撑的白马成长龙头，如网宿科技、海康威视等；(2)低估值盈利好转的大消费龙头，前期涨幅较高的一线白酒、白电及整车可适当回避，更加关注医药等估值修复未完的消费股。(3)供给侧改革下涨价主线，尤其是供给收缩较快、价格持续上涨、需求旺季的煤炭，主推焦煤。另外，继续推荐主题：高股息、军工安全、基建投资方向。：共 16 页首页上一页 [4] [5] [6] [7] 8 [9] [10] [11] [12] [13] 下一页末页

　　天风证券策略周报：保持相对“谨慎”

　　市场行情回顾

　　上周，上证综指上涨2.49%，深证综指上涨1.65%，中小板综指上涨1.47%，创业板综指上涨0.93%，A股市场各大股指都出现一定程度的上涨或反弹。

　　市场观点

　　信息面来看，上周国内7月份经济数据集中公布。数据上来看，消费、投资和出口三大需都出现了超预期的下降。与此相一致的是，工业增速自4月份以来再次出现下降。不过，PPI同比增速继续大幅回升，这一方面可能受基数影响，但在总需求不彰的背景下，PPI的超预期大幅改善很可能也反应了供给收缩的速度在加快，供给侧结构性改革应当是在实实在在被推动前行。7月份的经济基本面可谓差强人意，同时，金融数据也在收缩，M2、贷款增速都出现了明显超预期下滑。不过，若依此加强对政策放松等传统方式重回“稳增长”老路的预期，则并不明智。原因：1、传统的“稳增长”政策措施边际效应已经明显下降，真的再次采用传统方式进行刺激，效果大概率也并不会好，今年一季度的“稳增长”就是一个还让人印象深刻的例子，大规模的放贷并没有带来经济的实质性反弹；2、从近期的金融数据来看，三个数据不容忽视，第一个数据是M1与M2的同比增速差，自去年下半年以来一直在上升，M1也一直在上升，不管M2是上升还是下降，这表明当下企业其实并不缺少资金，原因可能是企业的产能和库存投资需求都处于疲软状态；第二个数据是居民中长期贷款占金融机构新增贷款比例，自2015年年底以来进入了一轮上升，7月份更是上升至令人咋舌的103%！第三个数据是国债利率，近期1年期国债利率再次跌破2.2%，10年期国债利率更是跌破2.7%，创下十几年以来的新低，虽然近期短期SHIBOR利率并没有明显下降。这几个数据表明，若政府因为当下经济数据表现不好而再度采用传统方式来“稳增长”，结果大概率是未能获得“稳增长”效果的同时(因为企业看起来根本不缺资金)，资金进一步在金融机构空转进一步加大对国债等资产的需求，或者流入房地产甚至大宗商品等资产市场，前者将使得金融机构面临的收益率压力越来越大，后者将使得相关资产价格泡沫被吹生，无论哪一种，都将使得金融系统风险出现膨胀。

　　长期来看，中国经济体量已然很大，增长中枢下降是自然之事；短期来看，经济增速下滑的症结并不在于需求端的恶化，而在于供给端需要转型，企业的供给结构需要根据需求新态势进行相应调整，同时修复资产负债表(降低过去长期积累下来的高杠杆)。实际上，施政者对现状的认识可谓深刻，我们认为，政策继续以“调结构”、“防风险”为主导方向是理性的预期。

　　同时，今年A股市场的一个明显特征是，市场反弹时上涨缓慢，而下跌时急速且幅度大，这使得投资者操作风险明显加大。

　　因此，我们认为，有必要继续对市场保持一种相对“谨慎”的态度。

　　行业配置观点

　　近期关注度最高的是深港通的临近和险资的举牌。从近期的公开信息表明，深港通的开令枪确实临近。对于市场的影响，参考沪港通，基于目前AH的高溢价指数，整体的流入资金有限。沪港通每日投资额度为130亿元，使用比例平均不足21%，但结构上看活跃的个股集中在贵州茅台、中国平安、民生银行、伊利股份、中信证券、海螺水泥、兴业银行、上汽集团、恒瑞医药、招商银行等，所以南下资金偏好低估值、高股息率的蓝筹，特备是白酒、医药这些港股稀缺的龙头个股。恒大举牌万科近两周引起市场高度关注，也部分验证了我们在此前报告中对边际增量资金如险资等影响分析，利率特别是债券利率下行背景下，险资的资产配置压力和风险偏好决定了险资可能会提高对低估值、高股息率等权益行业的配置。估值角度从产业资本看，年初以来明显受到青睐的包括地产、银行、商业贸易等行业，高股息率则主要集中在银行、非银、公用事业、家用电器、交通运输、食品饮料等行业。综上，继续关注有估值优势、高股息率的银行、商业贸易、医药、食品饮料等防御型行业。另外，可以逐渐关注超跌的传媒行业。另外，基于市场对确定性和景气度的重视，可适当关注景气度上行的水泥、光通信、中医药等细分子行业。

　　主题投资观点

　　上半年国企改革推进相对缓慢，去产能力度也较小，在经济环境倒逼和改革大力推进的背景下下半年国企改革和供给侧改革都将提速。这将改善国企改革和供给侧改革此前较低的市场预期，可继续关注。投资主线上关注：1)央企第一批及第二批试点公司的改革，特别是国有资本投资公司的试点改革；2)关注改革推进较快且资产规模较大的如上海、广东等地方国企改革；3)国企改革与供给侧改革共振的煤炭、钢铁等相关企业。

　　量子通信近期催化剂不断。中国科技大学量子实验室成功研发了半导体量子芯片，中国首颗量子科学实验卫星也将于这个月择机发射，基于事件催化和其在军用和民用市场几百亿的市场发展空间，关注产业链相关受益个股如科华恒盛、三力士、浙江东方、凯乐科技、神州信息、光迅科技、宁波建工、福晶科技、华工科技、银轮股份等。：共 16 页首页上一页 [5] [6] [7] [8] 9 [10] [11] [12] [13] [14] 下一页末页

　　海通证券策略周报：风继续吹

　　本轮市场上涨的主逻辑未变。(1)海外政策环境偏松，美股三大指数创历史新高。6月24日英国脱欧后，全球股市迎来一波小高潮，上周美国三大股票指数均创出历史新高，英国富时100指数逼近15年4月的历史最高点，6月28日至今德国DAX指数累积上涨15.6%、香港恒生指数累计上涨12.6%、日经225指数累计上涨10.52%。海外股市纷纷走强的核心逻辑是英国脱欧后海外政策环境宽松力度增强。(2)本轮A股上涨的主逻辑没变，即利率下行、改革推进。虽然降息降准迟迟未见，但6月以来实际利率加速下行，10年期国债到期收益率从6月初的3%降至2.67%，创近7年新低。此外，国企改革持续推进有助风险偏好提升，国资改革指数从6月23日至今累积涨幅6.71%，同期上证综指涨幅4.99%，上海国企指数从7月23日至今累积涨幅3.59%，同期上证综指涨1.26%。

　　价值股走强是好兆头。市场上涨节奏的套路：价值股先走强，之后热点扩散。回顾12年以来转型期的市场，中级行情和牛市的节奏都是，价值股先涨，一段时间后热点开始扩散。这一次也不例外，现在是价值股走强期，热点会逐步扩散。如今，投资者有两个疑虑，一是会否演绎成14年底情景，价值股暴涨、中小创大跌，短期的裂口拉的很大；二是此次价值股上涨是否与15年12月类似，是行情的尾声。我们认为这两种情景都不用太担忧，第一，14年底的背景是，价值股大幅跑输创业板，11月突然降息刺激了金融、地产等蓝筹股，且恰逢年底投资者存在业绩考核压力，博弈氛围浓厚，目前来看并无相关催化。第二，15年12月蓝筹股的上涨以地产为主，源于保险等产业资本举牌，而本轮价值股全面上涨，源于利率下行，上证红利、上证50指数上涨，银行股、电力股、上汽等高股息率均上涨。

　　应对策略：风继续吹，舞照样跳。(1)市场上涨趋势未变，仍在机会期。12个月的中期观点一直没变，股市处于震荡市。2-3个月的短期观点有几次调整，短期观点变化的核心逻辑就是评判经济与政策的动态变化，目前我们认为市场上涨逻辑并未被破坏，仍在机会期。国内外政策处于阶段性偏松期、国企改革推进的逻辑背景没变。(2)持有价值股，看好上海国改，关注白马成长。6月下旬来，价值股的相对和绝对收益，主要源于利率快速下行，目前处于价值股走强期，继续持有，其中非银金融更优，涨幅小、估值偏低。此外，考虑深港通可能开通，也利于券商。此外，白酒、医药也受益深港通，详见《深港通渐行渐近-20160804》。价值股企稳回升后，市场热点会扩散，继续看好上海国改。此外，逐步关注白马成长股。目前，2016年PE处于25-35倍的个股有356个，三分之一集中在医药、电子、机械、基础化工、传媒五个行业里。进一步考虑PEG位于0.8-1.2，个股有57支，部分业绩增长确定性强的偏白马类成长股，估值逐步进入合理区域。

　　风险提示。海外金融市场波动，政策调控市场超预期，国改不及预期。：共 16 页首页上一页 [6] [7] [8] [9] 10 [11] [12] [13] [14] [15] 下一页末页

　　东北证券策略周报：市场缩量整固，推荐国改和PPP

　　最新公布的7月份数据不乏超预期的读数，简单梳理下来，我们看到以下几个现象的并存：1)7月经济读数中的投资和消费数据仍然令人担心；2)财政在7月份的支出增速从上个月接近20%大幅回落至几乎零增长；3)盘后公布的7月份的货币信贷数据也低于市场预期，并且出现了新增人民币贷款全是房贷的现象；4)大金融板块和国债期货周五出现异动。

　　这种组合可能反映了市场心态，即：看到经济和财政数据下行后，对货币政策宽松存在期待，而同时对经济数据下行的担忧还未足够大到拉低市场风险偏好。这种状态类似于我们一季度在美国市场看到的情景，耐用消费品订单数据低于预期开启了对联储货币政策的鸽派预期，推动风险资产上升。而这一情景接下来的变化将取决于两个因素，一是数据是否会持续下行拉低风险偏好，二是货币政策是否真能兑现宽松预期。

　　而对于密集而异常的7月读数，我们的理解集中在两点：1)7月整体经济读数可以得出经济依然不强的结论，但尚不能得出经济形势进一步转恶化的判断，一是因为水灾等特别因素可能影响到部分7月读数，二是微观上仍然具有亮点，如汽车销售、PPI和出口；2)就财政和货币的政策组合来看，财政政策面临减速倒逼货币政策不能转向是下半年面临的客观约束情景，7月财政支出增速回落可能有财政部自己解释的同期基数高等因素，但这并不重要，重要的是按照财政全年支出预算和上半年实际支出情况来看，剩余预算对应的下半年财政支出增速必然减速，这种情景将倒逼货币政策通过定向或某种方式为积极财政提供支持。

　　关于市场，我们维持之前的观点，即市场短期调整压力部分释放，当前环境下继续进入防御性板块的必要性下降。技术面上，市场的振荡调整体现为成交额从高点降温回落到低点，而指数点位的回撤幅度却相对温和，在完成了成交缩量整固之后，即使在存量资金市场下，市场上行修复的空间也得到扩展。

　　投资机会方面，我们推荐国企改革和PPP主题。在经济和财政的现实倒逼和投融资体制改革文件发布之后，PPP的推进有望获得强化保证，进而为建筑、交通、环保、医疗、信息化等领域带来需求侧机会，同时，作为提升社会资本参与PPP项目意愿的配套政策，价格改革和金融支持上也有望推进，PPP的参与热情有望提升。：共 16 页首页上一页 [7] [8] [9] [10] 11 [12] [13] [14] [15] [16] 下一页末页

　　国泰君安策略周报：趋势机会暂无，价值轮动延续

　　国债收益率大幅下行，股市一定会涨？过去几周，债券市场不断上演牛途奔袭，长债收益率均纷纷出现快速下行，资产荒逻辑再次弥漫各个市场。从我们近期的路演交流看，部分投资者同样也开始基于利率下行逻辑憧憬股市能否迎来一波估值修复行情。回顾2014年以来的债券市场变化，10年期国债收益率有两次主要下行趋势：第一次是2014年7月到2015年2月，收益率从4.28%下跌98bp至3.30%，期间央行降息降准助力，上证综指累计涨幅57.95%；第二次则是从2015年6月至2016年1月，10年国债收益率从3.62%下跌88bp至2.74%，但期间上证综指累计跌幅41.78%。因此，仅从长债收益率与股票市场的对应关系看，并非此起彼伏之势，核心仍在于利率下行趋势中，市场风险偏好和企业盈利的预期能否同步形成正向支撑。

　　风险偏好受抑制仍是短期关键。有别于过去两次利率下行货币宽松助力，本轮利率下行更多体现为资金配置需求和经济下行预期的提前反应。但因政策宽松无法兑现，市场风险偏好难以有效提升；同时，基于悲观经济预期下，并不利于企业盈利预期修复。此外，严监管、去杠杆对市场风险偏好抑制影响仍在，一是目前仍处在“脱虚挤水分”的阶段，当下“一行三会”严监管、去杠杆举措，无一不是针对这一方向的发力，但去杠杆本身就是一个痛苦的过程，对金融市场(流动性等)潜在冲击仍在。二是短期货币政策宽松缺位，但财政刺激与改革又相对缓慢，政策预期错位阶段，同样不利于风险偏好提升。

　　趋势机会暂无，价值轮动延续。我们在7月24日周报《消耗博弈结束，短期避险为上》提出警惕监管趋严短期落地带来的潜在冲击，并建议重点关注“低估值、有业绩、高分红”股票的价值重估机会。进入8月以来，A股轮动主要集中在房地产、商贸、银行等低估值、高股息板块，而长债收益率下行进一步强化这一特征。目前来看，低风险偏好与低利率并存，市场趋势性机会仍需等待，但价值股轮动行情仍有望延续。中期视角看，“金融去杠杆”过程中，股票市场风险偏好将边际下行，估值过高、缺乏业绩支撑的板块将面临估值向下调整压力；未来核心仍在于“实体去杠杆”能否带来盈利趋势的向上修复。

　　拥抱优质资产的价值重估。资金配置需求推动A股价值重估逻辑仍将延续，建议三条主线布局：第一、高股息、低估值的确定性标的：高速公路(粤高速A)、电力(长江电力)、银行(宁波银行)等。第二、优质资产的价值重估，如地产(金科股份)、食品饮料(泸州老窖)、零售(鄂武商A)，以及部分优质成长(亨通光电)。第三，供给侧与国企改革共振的煤炭(西山煤电)、建材(祁连山)。主题层面，推荐地方国改(翠微股份)，基建补短板(宏润建设)，物联网(佳讯飞鸿)，信息安全(绿盟科技/启明星辰)。：共 16 页首页上一页 [7] [8] [9] [10] [11] 12 [13] [14] [15] [16] 下一页末页

　　兴业证券策略周报：吃饭行情收官，精选绩优价值

　　★展望：向上空间有限，“吃饭”行情收官，向下也无需过度担忧，反弹向震荡市转换

　　——“抑制资产价格泡沫”、监管趋严下，增量资金不足，使向上空间受限，吃饭行情“收官”。近期政治局罕见地提出“抑制资产价格泡沫”。我们判断指向既包括房地产市场，也包括金融市场。如果房地产存在资产泡沫需要控制，那么经济增长恐将承压；如果是针对金融市场，则“挤泡沫”就无法避免。“抑制资产价格泡沫”直接导致了监管趋严。最近三会联合行动对市场秩序进行规范，长期有利于市场健康发展，短期则会压抑金融市场风险偏好。目前，证监会对跨界并购的收紧、银监会出台理财监管新规、保监会也加强对保险公司的风险排查。整体来看，金融监管趋紧大方向明确，可能会成为中期压制市场的潜在因素。“抑制资产价格泡沫”、监管趋严下，增量资金的预期边际减弱。当前存量资金处于微妙的平衡，随着监管趋严，增量资金进场大概率不如预期，长期看资金供需状况边际变紧，比如定增过会开始增加。

　　——但是，G20维稳窗口仍在，短期海外和国内环境依然平稳，向下也无需过度担忧，反弹将向震荡市转换。首先我们判断“G20”维稳窗口这一核心矛盾仍在，9月4-5日的G20是首脑峰会，规格远高于2月上海举办的央行行长和财长会议，G20前出现系统性风险的概率不大；其次，海外市场相对平稳，形成对短期风险偏好的有效支持；最后，整体环境偏宽松，短期宏观数据正在逐步改善，CPI仍然低于2%，即使四季度略微上升，通胀或者滞涨也是小概率事件。所以，短期在存量博弈状态下，市场整体处于震荡市，呈现“磨人”、消耗性行情特征，也不会酿成如08年或者11年的单边下行市，因此向下也无需过度担忧。

　　——从反弹走势向震荡市变轨，指数对收益率的指导意义下降，向结构要效益。2016年年度策略《打好歼灭战》中我们即提出2016年“不必过度关注指数，震荡市概率大，而要做好交易、把握波段机会”。今年市场果然如此演绎。从结构上，我们年初重点推供给侧改革下的周期股，一季度起持续推荐大消费，4月推荐新能源和智能汽车，6月开始主推量子通信，虽然指数维持窄幅波动，但只要抓住这几个结构性机会，赚钱效应依然明显。甚至4-6月指数从3100附近回落至2800的过程中，很多机构投资者由于把握住了新能源、OLED等主线，净值仍表现良好。此前的“吃饭”行情是一段风险偏好推动的普涨，当前市场特征重新回到结构性主导的“歼灭战”中，关注的重点应在结构而非指数，在Alpha而非Beta。

　　——精选绩优价值股，挖掘优质资产。回顾这两周周报，我们重申“精选绩优价值股”，一方面，近期高密度的监管压力、对“资产价格泡沫”的关注将市场风格引向估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优股和低估值、业绩稳定的价值股。另一方面，在全球总需求疲软、资本过剩、负利率的大环境下，绩优价值股是稀缺的优质资产，建议投资者本着价格比时间重要的原则，积极配置其中已深入研究且风险收益匹配度较好的标的。从历史来看，2001-2005、2008、2011-2012三轮熊市中取得正收益的个股主要来自于盈利驱动，对这些正收益个股的PE和EPS进行拆分，PE增速往往为负，主要依靠EPS增长。绩优价值股在每轮的熊市中取得正收益，这些绩优价值股不仅是A股中的核心资产，也是中国的优质资产、世界的稀缺资产。(详见8月12日报告《熊市中看什么？看盈利！》)

　　★投资策略：战略性配置绩优价值股，关注网下“打新”的稳定收益

　　未来一段时间的重点在于把握绩优价值股这条主线。关注两类投资机会，一类是估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优成长股；另一类是低估值、内生增长稳定的绩优价值股。若后续市场出现波动，绩优价值股相比来说更能够取得相对收益，波动过程中也将随着绩优成长股和绩优价值股的溢价收窄，波动后的企稳反弹中超跌的绩优成长股或能体现出更强的弹性。

　　——估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优成长股：值得长期配置的核心资产

　　估值与成长性匹配，逻辑和业绩不断兑现的绩优股，在资产收益率整体下行的环境中应当享有溢价，值得长期配置。例如近期创新高的索菲亚、老板电器、网宿科技等，长期能通过其稳健的内生增长，不断兑现业绩，通过成长性消化自身估值，这些优质标的是经济转型趋势中值得长期持有、重点配置的核心资产。短期不追高，但可在随市场调整时择机介入。

　　——内生增长稳定、低估值、高股息高分红的绩优价值股：便宜就是硬道理

　　一直以来，很多人认为A股“贵”、存在泡沫，结构上部分板块的确如此，但从整体看，上证综指估值14.6倍，万得全A估值20倍，刨除结构性因素外，依然存在多个低估值、业绩稳定的价值板块，未来一个阶段，监管压力下的风格切换和仓位转移将使价值股更受关注:5月以来，A股的监管压力增大，近期更明显趋严，存量博弈下，风格和仓位逐步从没有业绩支撑的题材向低估值、内生增长稳定的品种切换和转移。在全球低利率、需求疲软、资本过剩的环境下，内生增长稳定、高股息、高分红、低估值品种更具吸引力。我们重点推荐以下几个板块：

　　1、大消费龙头。今年的一条投资主线是全球需求疲弱、海外低利率甚至负利率背景下，大消费板块整体迎来价值重估。海外的消费类行业，尤其是其中需求稳定增长、现金流良好、高股息高分红的龙头品种年初以来涨幅显著，我们不建议未介入这类标的的投资者盲目追高，但可以关注一些补涨品种。A股当中我们当前重点建议关注汽车、医药、养殖、商贸零售等板块中的龙头股，尤其是内生增长稳定、具有品牌或渠道优势的品种。我们此前持续重点推荐的“高性价比”组合的代表食品饮料和家电已被市场一致认可，并已取得显著的超额收益，可以继续寻找其中涨幅落后、有稀缺性或护城河的优质标的长期配置。

　　2、偏基建类，尤其是由PPP推动的，即受益于稳增长和调结构能形成合力的板块。今年经济窄幅波动，但是稳增长仍有压力。回顾上半年，货币政策发挥主要作用；下半年三季度财政政策有可能发力，相对货币政策则显得更重要，但囿于房地产资产价格泡沫遭到抑制，财政政策发力大概率集中在基建，结合PPP的实践方式，基建板块建筑、环保、市政园林等板块将持续受益。市场对PPP概念及相关模式早已熟稔，预期经历阶段性冲高后回落至较低水平，但从自下而上的调研来看，目前存在积极的边际超预期值得我们关注，在业绩、估值均可能产生突破。

　　3、高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。高股息高分红、现金流稳定的类债券品种在低利率环境中更具吸引力，并长期受益于无风险利率下行，如水电、高速、铁路、地产等板块。恒大增持引爆地产股行情，建议关注险资增持地产股，并挖掘潜力被增持个股。

　　关注网下“打新”的稳定收益

　　2015年年底，证监会改革完善新股发行制度。截止到8月4日，66只新股完成网下发行，其中，已上市公司家数达58家，49只已破板，破板价相比发行价平均上涨4倍。若投资者参与所有新股网下询价且报价准确，则公募和社保基金、年金和保险资金、其他投资者三类机构可实现的最大收益分别是654、594和523万元，平均每只新股收益为13、12和11万元，剔除持股市值波动成本，最大收益分别为29%、26%和24%。按照中性假设，仅参与其中一半的新股配售，截止到目前，这三类投资者的收益分别可达15%、13%和12%。(详见我们最新发布的新股专题系列报告之十《不可错过的网下打新“金矿”》)。

　　★主题投资

　　当前建议重点关注本周新加入的深港通主题，以及量子通信、灾后重建、核电和国企改革。：共 16 页首页上一页 [7] [8] [9] [10] [11] [12] 13 [14] [15] [16] 下一页末页

　　中信建投策略周报：二八切换：“资产荒”下市场配置策略

　　2008年金融危机以来，我们似乎进入了一个新的不确定时代：这既不同于低通胀、高增长的“大缓和”时代，也有别“高通胀、高增长”的经济过热阶段。“低通胀，低增长”是过去几年我们经历过的典型特征事实(stylizedfacts)，背后有康波衰退阶段的周期宿命烙印，又有全球央行非常规货币政策的反抗集结。全球经济似乎进入了一个新的“稳态”，但“资产荒”始终是决定大类资产配置方向的必要条件。

　　大类资产配置取决于各类资产预期收益率的比较，近期不断下行的长端国债收益率正加剧银行、保险等长久期资金资产配置的成本-收益扭曲，这也是过去几周我们一直强调“资产荒”背景下，看多权益，配置大盘蓝筹的逻辑之一。过去几年由于经济的低增长波动，大盘蓝筹鲜有价值重估的机会(14年下半年例外)，但当前不断走低的国债收益率正凸显大盘蓝筹的高股息分红的价值。根据彭博数据统计，中国非金融企业拥有1.2万亿美元的现金储备，季度环比超过美、欧、日等发达国家，这显著提升了产业资本增持和提高分红比例的概率。一个粗糙而简单的行业配置策略是将2015年度股息率高于当前10年期国债收益率的行业进行筛选，我们发现银行、家用电器(空调)、汽车(乘用车)、公共事业(火电)、食品饮料(肉制品)、交通运输(铁路)、化工(石油加工)符合上面的要求，建筑装饰(房屋建设)也在达标的边缘。这些行业是长久期资金大类资产配置股权的行业备选池。具体到个股层面，要强调一下高股息策略要与低估值，企业盈利、经营性自由现金流等指标结合起来，我们按照上述策略筛选了10只金股，欢迎索要。

　　高股息仅是“资产荒”下市场配置策略之一，也反映出在低风险偏好，政策不确定下市场追求安全资产配置。但“资产荒”背景下带来的价值蓝筹重估有更广义的内涵，我们同时需要关注A股风险偏好提升资本预期收益率的增速超过股息率增速的行业和板块。弱需求价格修复带来周期行业的反弹以及改革带来传统行业内在价值的重估将使大盘行情更加致远。

　　当市场关注7月数据整体低迷时，我们却找到接下来经济企稳，环比改善的迹象。信贷和货币增速整体低迷与去年证金入市高基数有很大关系，也有实体回报率不高企业自由现金流充裕有关。后一种情况部分反映出企业的投资意愿不强，实际利率相对经过风险调整过的资本回报率仍不具备吸引力。此外，有效需求不足也是民间投资下行与国有部门投资上行背离的原因。因此进一步降低实际利率和提高资本回报率将是后续政策的抓手。但我们不应困囿一个月的信贷数据，彭博领先中国经济衡量中国货币环境条件的综合指数仍在高位。从我们跟踪的中观高频景气指数本周环比转正，随着8-10月需求旺季的到来，信贷大概率将改善。此外，近期人民币贬值压力减轻也将从外汇占款层面对基础货币提供支撑。另外，7月数据的亮点在于出口增速的企稳，财新PMI的改善，随着美国带动全球经济逐渐企稳，我们认为对于短期中国经济不宜过度悲观。对于周期行业的配置，按照我们《弱需求下价格修复》报告的逻辑，近期要重点关注价格修复带来企业库存回补，对需求敏感的有色(锌、铝等)行业机会以及供给侧改革推进黑色(煤炭)领域的机会。

　　另外一个市场存在较大预期差的领域来自于国企改革。央企兼并重组仅是本次国企改革的一个狭义目标，更广义的目标来自国资分类改革，在经营性竞争性领域实现股权多元化，在民生保障和新兴领域加大投入，从而完成国资扭亏为盈，产业结构调整的目标。我们认为上海国资改革是本轮国企改革的排头兵，整体上市加二次混改主线最为明确，且年初以来上海国资指数收益率跑输地方国企改革指数，存在较明确的低估，建议重点关注。：共 16 页首页上一页 [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] 14 [15] [16] 下一页末页

　　中信证券策略周报：蓝筹的共识与分歧

　　观点回顾。8月策略月报我们建议聚焦蓝筹股，并围绕着价格(周期品涨价、定价权)、业绩(稳定、超预期)、分红(高分红价值)三个维度进行推荐。而上周周报中，持续一个多月的大强小弱风格下，防御型配置的价值在边际下降，我们建议可以开始关注小票的一些机会，“拥挤防御”不如“从容进攻”。本次周报我们讨论蓝筹板块的内部轮动，同时新增提示PPP主题的机会。

　　指数难以走出明显趋势。一方面，几轮股灾的影响下，政策上对A股的关注度显著提升，防范金融风险、规范资金使用、引导资金“脱虚向实”等政策的重心和基本方向没有改变，市场整体处于存量博弈状态。另一方面，预计2016年A股整体盈利增速平稳，指数波动中枢比较稳定；而市场对汇率和信用等老风险敏感度降低，风险偏好下行较慢；另外，近期无风险利率下行也意味着无论是价值还是成长，向下杀估值的空间有限。把观测期拉长，A股将依然处于政策高度关注下的存量资金博弈行情中，无论是“吃饭”还是“买单”，都只是这个背景下的短期波动而已，整体上，指数难以走出明显趋势。这种行情下，提高收益的关键在于对风格切换的把握、以及对潜在强势板块的布局。

　　蓝筹板块的共识与分歧。本轮蓝筹的机会并非基于防守的逻辑，市场最近在防御型策略上的躁动，在蓝筹板块上形成的共识，与其说是回归价值，不如说是“价值地投机”。理解市场在蓝筹板块内部的分歧，把握蓝筹内部的板块轮动更重要。主要需要把握三点：一是前期强势的板块上涨后会失去了相对估值优势；二是行业反转效应和市场共识提升，前期滞涨，且预期差修复空间最大的行业更有机会，如地产；三是政策和基本面因素重叠下预期改善确定性更高的领域更值得关注，如基建。

　　亮马组合调整：调入地产、建材行业。展望下半月，考虑汽车销量增速预期的变化，以及油价低迷影响价格，我们调出汽车和基础化工行业；考虑水灾影响供给、灾后重建影响需求，以及地产板块低估值、高分红特征，我们调入建材和地产板块。行业配置为：房地产20%、煤炭20%、钢铁20%、有色金属15%、医药15%、、建材10%。相应的，亮马个股组合调整为：金融街、嘉宝集团、旗滨集团、阳泉煤业、西山煤电、河钢股份、首钢股份、中色股份、新洋丰、浙江震元。

　　再议基建主线，PPP主题升温。本次周报还用了一些篇幅来分析近期值得关注的PPP主题。我们在5月的专题报告《A股策略联合行业专题：不确定中的确定—基建产业链》中提到，经济内生增长动力趋弱的背景下，基建扮演更重要的稳增长角色，城市轨交和PPP是这轮基建投资最重要的两个把手。之前的城轨板块已有所表现，而PPP有望成为后续重要的增量看点。

　　本轮PPP主题行情有何不同？一方面，项目落地加快是直接催化。PPP执行阶段项目存量大，短期项目审批提速，而按计划，9月初要形成第3批示范项目清单并正式对外公布。另一方面，各方关系理顺，PPP政策更明朗。今年年初确定PPP主要由财政部牵头，政策面推进会更顺畅。而预计法律制度层面的不断完善，也有利于提高私人部门参与积极性。

　　自下而上把握PPP机会。市场普遍将PPP理解为自上而下的投资机会。我们认为，自下而上地理解和把握PPP更重要。具体行业具体分析，具体案例具体分析，不同的PPP模式中，上市公司的受益模式和程度有很大差别，基于我们对部分市场未充分预期领域的案例分析，结合中信证券研究部行业分析师观点，建议关注水务、园林、医疗方面的一些个股，包括东方园林、华业资本、碧水源、绿景控股、凤凰医疗(港股)。

　　风险因素：宏观经济数据明显弱于预期，金融监管力度强于市场预期，债市信用风险情况快速恶化，人民币贬值进程加快。：共 16 页首页上一页 [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] 15 [16] 下一页末页

　　广发证券策略周报：“热点轮动”的延续，仍未走出“慢熊”格局

　　就市场情绪来看,本周五地产银行股大涨之后，因为“资产荒”而看多股市的呼声再次加强。

　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、“资产荒”是“流动性陷阱”下的必然结果，但从“资产荒”到“股市涨”，中间还要经过一个大类资产配置的过程，这也是为什么最近这一年来，有时候因为“资产荒”看多股市是对的，有时候因为“资产荒”看多股市又是错的。在流动性宽松的环境下，目前宏观数据疲弱、民间投资下滑，可见资金仍然没有进入实体经济，现在是“流动性陷阱”。而在资本管制的环境下，这些资金配置的方向确实只剩下国内的金融资产——可见“资产荒”是“流动性陷阱”下的必然结果。但是国内的金融资产又分为避险资产和风险资产，只有资金的风险偏好较高时，其大类资产配置的方向才会是风险资产，这时“资产荒”才会带来“股市涨”(比如去年四季度的时候)；而当资金的风险偏好较低时，其大类资产配置的方向是避险资产，这时“资产荒”就不会带来“股市涨”(比如今年1月份的时候)。

　　2、真正影响股市波动的因素是“风险偏好”，而“资产荒”和“风险偏好”之间没有直接的联系。因此“资产荒”这样一个逻辑对股市的“空头”和“多头”来说，都是一个很难驾驭的概念——“空头”是永远无法真正去证伪“资产荒”的，而“多头”又经常在自以为是“宜将剩勇追穷寇”的时候遭遇毫无征兆的下跌。从上文的分析可以看出，“资产荒”下的大类资产配置是受“风险偏好”影响的，而“资产荒”和“风险偏好”之间其实并没有直接的联系。结果这对“空头”和“多头”都造成了困扰——对“空头”来说，当大家都把股市上涨的理由归结为是“资产荒”的时候，其实这个理由是无法被证伪的，所以在股市上涨的时候，“空头”要和“资产荒”作对是非常痛苦的一件事；而对“多头”来说，因为相信“资产荒”而去做多股市，却往往在势头良好的时候，遭遇一些毫无征兆的下跌，而且每次下跌在事后来看，理由都是不一样的。

　　3、静态来看，保险等机构在“资产荒”下增持上市公司股票、为股市带来增量资金的行为确实是合理的、无法被证伪的。根据我们的路演了解，目前银行理财的负债端成本在4.5%以上，中小保险机构目前的负债端成本在6%以上。而在利率下行的大环境下，这些机构要找到能够匹配负债端成本的合意资产已经越来越少了。这时候通过对低估值、高股息率公司的增持，如果是权益法记账，则有望获得高于负债端成本的无风险收益；如果是成本法记账，则有望博取更高的风险收益，而低估值股票的风险并不大。所以近期保险等机构因为“资产荒”增持上市公司股票的行为，看起来是合情合理的——其实这个逻辑在去年底的时候就已经很通顺了，现在的利率水平比当时更低，所以就更难被证伪了。

　　4、但动态来看，“资产荒+流动性陷阱”的现状和“脱虚向实”的政策导向充满了矛盾——如果未来政策面生变，则风险偏好就会受到抑制。在“资产荒”和“流动性陷阱”并存的环境下，一方面企业不愿意将低成本的资金拿去投资，而是用来“借新还旧”；另一方面资金流向金融资产还容易推升资产泡沫，这都和今年以来监管层所强调的“脱虚向实”相矛盾。所以我们认为，未来政策面的变化非常关键：如果政策面还是维持不变，对当前局面持纵容态度，那么包括股市在内的资产价格继续上涨也是有可能的；但如果政策面发生变化，要着力于解决“资产荒”和“流动性陷阱”的问题、引导资金“脱虚向实”，则可能会抑制风险偏好的提升——我们在上期的周报《如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”》(2016-8-7)中已经指出，要同时解决这两个问题，唯一的办法就是政策加杠杆搞财政刺激。因为一方面，既然“资产荒”降低了国债收益率，那么政府就可以利用较低的发债成本去大幅增发国债；而另一方面，既然民间资金进行实业投资的意愿极低，那么政府就可以利用发债融资获得的资金去加大政府投资，自行创造实业需求，从而走出“流动性陷阱”。如果未来是走这样一条政策路径，其实就会抑制股市投资者风险偏好的提升——首先，这意味着未来政策发力的方向是财政政策，而不是货币政策，因此货币进一步放松的预期会消失；其次，政策加杠杆搞财政刺激其实就是“走老路”，这可能会抑制市场对改革转型的预期(流动性放松和改革转型，是我们认为影响A股风险偏好最重要的两个因素)。

　　5、结论：还是把近期低估值、高分红收益率股票的上涨当做是前期“热点轮动”的延续，但这样的“热点”还是很难成为引领市场整体上涨的“主线”，市场仍然没有走出“慢熊”格局。我们在7月17日的周报《“热点”为何难成“主线”？》中提到，市场“热点”在快速轮动，但却没有一个“热点”能够成为引领市场整体上涨的“主线”。背后的原因在于市场是“看长做短”的，但所有的“热点”虽然有短期催化剂，但是却都讲不出一个无法被证伪的中长期大逻辑。近期表现较好的低估值、高分红股票也面临同样的问题——首先，所谓“低估值”、“高分红收益率”也是一个静态的概念，一旦其股价上涨到一定程度，则估值就会上升、分红收益率就会下降，所以这个故事讲不长；其次，从下表可以看出，公募基金二季度配置仓位创历史新高的行业在近期均表现不佳(如黄金、半导体等)，而近期表现较好的地产、银行恰好都是公募基金配置仓位创历史新低的行业，这也是资金不断在“热点”之间进行短期切换的表现。所以我们认为，确实不排除地产、银行这些低估值、高分红收益率类的股票在短期成为市场的“热点”，但由于他们也缺乏中长期大逻辑支撑，因此无法成为引领市场整体上涨的“主线”。而一旦我们在上文提到的政策面发生变化，将可能使“流动性宽松预期”和“改革预期”消退，这样便会抑制市场整体风险偏好，使其仍然走不出“慢熊”的格局。而在结构上，届时的热点可能又会切换到那些和政府加大投资相关的板块上去(比如建筑、环保等)。：共 16 页首页上一页 [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] 16

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策略,周报,证券,市场,资产

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