14家券商策略周报 多事之秋稳健为上

　　 湘财证券:市场进入关键窗口期 将延续震荡整理走势 中信证券：事件窗口打开 市场波动加大 国泰君安：“逢场作戏”，适可而止 国金证券：步入兑现期 短期谨慎为宜 方正策略：联储议息和MSCI 尘埃落定 逢低布局弹性 银河证券：市场避险情绪升温，谨防变数 招商证券：短期大小盘可能形成共振 中信建投:确定性下的第二层思维 中泰证券：结构性行情 关注航天军工的可持续性 中银国际：预期差修复推升的风险偏好回升第11页: 浙商证券：关注消息层面的影响第12页: 中金公司：重大事件在即或引发短期波动第13页: 国信证券：多事之秋 稳健为上第14页: 西南证券：市场或先抑后扬 回调将是加仓时机

　　中信证券：事件窗口打开 市场波动加大

　　我们在 6 月策略月报中强调，A 股已进入了“多事”之夏，从 5 月最后一个交易日博弈A 股加入 MSCI 的资金流入驱动市场大涨就可以看出端倪。整个 6 月可能对 A 股造成系统性影响的事件比较多，包括 A 股加入 MSCI 基准再审议，海外的美联储议息会议和英国退欧公投，国内的信用风险演化与 5 月宏观数据公布等。

　　本周一些重要事件的窗口将打开。一方面，6 月 23 日英国公投压制和近期美国非农数据较弱影响，预计 6 月份美联储议息会议不会对市场预期造成太大周期。但另一方面，6 月15 日 A 股纳入 MSCI 决议的公布将成为重点，如果纳入的话(按照我们预计可能性 60%)，那么本轮反弹还有一定持续性；如果纳入进度低于预期(可能性 40%)，那么需要警惕前期入市的博弈型资金回撤对市场的负面影响。

　　大小盘择时指标依然位于高位，警惕事件冲击

　　我们监控的大小盘择时指标 5 月中开始从低位拉升，在过去十几个交易日已经稳定位于85%~100%的高位，显示市场短期氛围较好，在节前的几个交易日，虽然创业板指数上行动力减弱，有一定回调，但大小盘择时指标依然处于高位，显示市场交易情绪依然不错。但是，考虑到本周一系列事件的潜在冲击，需要关注指标跳降后的风险。

　　但是，考虑到本周一系列事件的潜在冲击，需要关注指标跳降后的风险。

　　为了避免投资者误解，这里再重复强调一遍我们择时指标推出时的专题《不时不食：基于交易行为的大小盘择时》(3 月 23 日)对指标应用的建议，需要遵循下述原则去使用这时指标：

　　1)利用超短期择时指标去侦测潜在的市场 暴跌，并提前做好应对。可以看到，3 月 31日指标下跌后市场也出现了明显调整，这也是本指标最有价值的地方。

　　2)利用超短期择时指标去做短期的交易时机选择：重视超短期择时指标骤降时所提示的减仓信号，谨慎对待超短期择时指标提示的“抢反弹”机会，耐心等待指标确认。总体上而言，如果调仓较为频繁，那么卖的时候坚决卖，买的时候需更谨慎。

　　总体上而言，如果调仓较为频繁，那么卖的时候坚决卖，买的时候需更谨慎。这也是我们在 5 月初指标上升后依然提示等待买点的原因。

　　3 )择时是为了跑出相对收益，择时指标并不预测市场大势。大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

　　另外，依然需要特别说明的是，我们对大小盘的界定是纯粹按照流通市值划分的，但背后的基本逻辑是投资者在风险偏好变化时，在买卖“高风险”和“低风险”股票的次序上存在差异，大小票的划分只不过是不同风险水平的股票的表征变量。我们建议低配小票，可以理解为低配“高风险”股票，次新、题材股、高估值可能都是“高风险”股票的表征，这都是我们建议在目前阶段低配的风格类别，不仅仅限于市值层面的划分。 ：

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　　国泰君安：“逢场作戏”，适可而止

　　行情又到纠结时。过去两周，上证综指虽仅有百点反弹，但热门板块和主题却实现了快速轮动，赚钱效应依旧精彩纷呈。但行情快速轮动的背后，市场潜在矛盾正逐步显露苗头：一是二级投资者与产业资本的“围城”之惑，现金持有者意欲进城；但产业资本却在难得的市场热情中迎来新一轮减持潮，意欲出城。二是场内投资者配臵选择的矛盾，如果继续买入新能源汽车等新高主题，风险收益比开始降低，还要承担接盘风险；但选择买入其他主线，又看不到明显的赚钱效应，还要承担时间成本。因此，面临追高和蛰伏两难。

　　不确定性因素开始增加。在国内市场纠结的同时，端午期间海外市场则是暗流涌动，过去两个交易日欧洲主要股市均出现了恐慌下跌。主要原因有二：一是本周 ORB 最新民调结果显示，支持英国退欧人数比重达到 55%，脱欧风险不断升温。二是美联储议息会议召开在即。这些不确定性因素均可能对 A 股形成扰动。同时，6 月 8 日，暴风集团重组被证监会以标的公司盈利能力具有较大不确定性而否决，成为金融去杠杆路上的又一标志性事件，6 月 12 日“2016 陆家嘴论坛”上，证监会副主席姜洋表示，“推进并购重组市场化改革，加强对忽悠式重组、跟风式重组等监管”，金融去杠杆仍在雷厉风行。

　　博弈窗口期正在收敛。我们在上周周报《逢场作戏，还是动情走心》中指出，5 月以来，基本面虽未发生大的变化，但投资者预期变化却是驱动节前两周市场的核心因素。目前来看，投资者预期修复已接近完成，可博弈的窗口期正在收敛，而对于“实体去杠杆和金融去杠杆”，当下市场的反应仍不充分。其中，金融去杠杆对于股票市场，4 月以来，注册制、战兴版、中概回归、跨界并购等陆续被暂停，近期诸多信号显示监管仍在不断趋严，追逐梦想的同时未来需要多注重现实。债券市场上，信用收缩的负反馈有加速蔓延可能，这对信用违约和流动性的潜在冲击市场同样预期不充分。风险释放前，逢场作戏也需适可而止。

　　聚焦“超级周期”与业绩。我们在中期策略将具备业绩超级周期的消费品作为最重要的一条投资主线，虽然多数投资者基于“抱团取暖”来买入，但我们认为，目前市场低估了本轮部分消费品所呈现的盈利弹性，配置上聚焦两条投资主线：第一，业绩进入长期扩张的“超级周期”，食品饮料(泸州老窖)、小家电(苏泊尔)、航空(南方航空)等。第二、高分红、低估值的蓝筹，银行、非银、电力(黔源电力)等。主题投资推荐语音交互主题(科大讯飞)体育赛事主题(雷曼股份)，城市交轨主题(康尼机电)，无人驾驶主题(亚太股份)。 ：

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　　国金证券：步入兑现期 短期谨慎为宜

　　主要观点：

　　一、海外市场节假日期间普跌，国债收益率创新低，黄金上涨，避险情绪上升

　　由于对英国退欧事件带来的不确定性因素的担忧，节假日期间(6月9日至6月12日)海外市场呈现普跌态势。其中欧洲市场跌幅相对较多，欧猪五国跌幅尤甚，其次德国DAX指数-4.4%，法国40指数-3.78%，英国富时100指-2.69%；美国道琼斯指、标普指、纳斯达克指分别下跌-0.41%、-0.76%、-1.35%。港股在端午节后复市首个交易日下跌1.2%。

　　节假日期间，由于市场避险情绪上升，海外主要市场国债、黄金期货成为受益者，均出现不同程度的上涨。其中德国国债10年期、15年期收益率分别跌至0.02%、0.33%，创出历史新低；美国10年期国债收益率、英债、日债收益率均跌至近期的新低。节假日期间，黄金在避险风潮中继续上涨，COMEX黄金期货连续3个交易日上涨，周度涨幅2.69%。

　　即便国债收益率处于非常低的水平，但避险情绪的上升使得投资者依然愿意投入债市。避险情绪的上升，一方面源于对全球经济增长的担忧，另一大原因主要在于英国退欧事件所带来的不确定性因素。尽管我们亦认为“英国公投实施退欧”的可能性并不大，但在答案并未披露前(预计6月23日开始共投，6月26日结果才知晓)，一切均带有不确定性。

　　二、汇率市场，离岸人民币兑美元难逃新兴市场货币“宿命”，端午节期间连续2日大幅下跌

　　接下来一周，多国央行将接连召开货币政策会议，其中包括美联储、日本央行、英国央行以及瑞士央行，预计在英国退欧与否事件落地之前，上述4家央行货币政策采取按兵不动的可能性要大(美联储在下周四，即6月16日披露议息结果)。节假日期间受避险情绪影响，美元指数连续2个交易日上涨，离岸人民币兑美元端午节期间连续2日大幅下跌，跌幅400余点，而这段时间在岸人民币由于节假日因素并不交易。引发人民币离岸汇率大幅波动的，一方面由于5月中国出口增速大幅不及预期，另一方面避险情绪的走高使得美元指数走强，而新兴市场货币被迫走弱。

　　三、市场已较为充分的反映了“成功入MSCI指数”预期，目前来看通过概率依旧较大，但不排除小概率事件

　　MSCI事件下周三即可见分晓。在今年5月25日我们在相关报告中《A股冲关MSCI概率、路径与影响》，预判A股今年获得通过，成功纳入MSCI指数的可能性较高。市场在“外资布局MSCI行情”相对乐观预期的背景下出现了一小波反弹，目前我们认为A股市场已较为充分的反映了“成功入MSCI指数”的预期，6月15日(下周三)将面临答案揭晓。假设A股被纳入 MSCI 指数，短期对市场主要体现在情绪上的影响：一方面由于初始新增资金规模太小，约10-15 亿美元；另一方面，按照 MSCI 指数配置的被动ETF基金需待明年5月最后一个交易时间才选择配置部分A股。

　　四、二级市场依旧维持净减持的态势，减持的理由大多为“资金需求”

　　焦灼的行情并没有吸引增量资金入市，相反上市公司股东趁机加快减持的节奏。按照相关规定，上市公司控股股东在本公司年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售股份。时逢半年报披露期临近，不少“大小非”有较强意愿在6月份选择公告“减持”。据相关公告统计数据，6月份以来，截至6月12日，A股市场已发生了166家上市公司“重要股东”减持，减持规模约140.4亿，净减持规模约118.1亿。与此同时，大宗交易平台也成为减持的主要渠道。从减持公告上看，减持理由大多为模糊的“资金需求”。在原本并无增量资金入市的背景下，减持额度的增加制约了A股上行的空间。

　　五、节后临近季末MPA时点，需跟踪资金面变化

　　临近年中并叠加季末，市场对资金面的关注度无疑在上升。考虑到海外市场的不确定因素，以及近期人民币贬值的影响，资金外溢的压力有所增加。另外，时逢季末，宏观审慎管理体系MPA考核，跟踪资金面变化。

　　投资建议：

　　综合比较下来，之所以A股市场一直徘徊不前无非纠结于以下几个方面：1)美联储今年到底是加息一次还是两次，什么时间点加息；2)A股6月15号能否纳入MSCI；3)6月23日将揭晓英国是否退欧；4)人民币汇率今年何去何从，升值还是贬值；5)今年官方定义为是“稳健的货币政策与积极的财政政策”，那么上述政策在“调结构与稳增长”中如何做到较好的权衡。在上述5个方面的“纠结”未靴子落地之前，我们倾向于市场难有趋势性机会，增量资金不入场，存量消耗的市场使得今年参与投资的难度依然较大。

　　行业配置方面，主推受益于涨价，景气度高的，如“白酒、农业(饲料、糖)、有色(磁性材料、稀土、钨、钼、钴等)、血制品”等行业；主题方面，推荐“TESLA 产业链、OLED、GPU、无人驾驶、人工智能、区块链”等。

　　重要事件前瞻梳理：

　　6月13日：2016 年苹果全球开发者大会

　　6月15日：MSCI 讨论是否纳入A 股

　　6月16日：6 月 FOMC 议息会议

　　6月中下旬：全国金融工作会议(预计)

　　6月16日：上海迪斯尼开园

　　6月21日：耶伦发表半年度货币政策报告

　　6月22日-24日：2016区块链国际峰会

　　6月22日：2016上海互联网金融高峰论坛暨展会

　　6月23日：2016年第四届中国网络安全大会

　　6月23日：英国将举行退欧公投

　　6月30日：2016中国国际 OLED 产业大会(深圳) ：

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　　方正策略胡国鹏

　　策略周报—联储议息和 MSCI 尘埃落定，逢低布局弹性

　　1、市场观点：风险偏好延续修复，继续看反弹。对市场判断我们维持 2 月 29 日之后积极看多的观点，重申本次反弹是估值行情的修复，是去年下半年估值行情的缩小版，反弹不在于经济复苏，本轮行情结束至少首先看到经济复苏的证伪，然后是货币宽松后的最后一波反弹机会，目前没有到曲终人散的时刻，维持乐观看法。

　　2、当前市场关注的问题：风险偏好，还是风险偏好。今年以来市场重视风险偏好，核心在于业绩和流动性不存在大的变化，业绩行情目前还不能指望，流动性二阶拐点，在这种背景下风险偏好成为主要矛盾，也是估值行情反弹的核心考量因素。6 月中旬美联储议息会议和 MSCI 将尘埃落地，我们认为风险偏好将逐渐修复，首先，外汇风险层面，目前的经济尚不存在失速风险，持续贬值基础不具备，另外美国非农数据大幅低于预期，美元加息后推；其次，信用风险层面，国资委正在核实国企的债务情况，央行后续可能出台应对措施，大概率类似于地方债性质的展期；最后，政策风险层面，市场担忧政策信号紊乱，财政部和央行近期的表述显示政策层面稳增长仍占重要位置。

　　3、首选行业：非银、半导体、医疗服务 ：

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　　银河证券：市场避险情绪升温，谨防变数

　　主要指数一周均重回微幅震荡的走势，截止周三，上证综指收报 2927.16 点，一周微跌11.52点，跌幅为 0.39%。深证成指、创业板指一周跌幅分别为 0.27%、0.84%，只有中小板指上涨0.10%。

　　总体来看市场情绪仍偏谨慎。

　　核心观点：1、A 股重回微幅震荡，市场情绪仍旧谨慎；2、国内方面，资金流动性无虞，诸多5月宏观数据公布，经济弱复苏还在继续；3、6 月初 A 股上涨源于对纳入MSCI 的预期，公布日期将近，谨防黑天鹅事件带来的影响；4、外部环境，美联储加息步伐放缓，大宗商品全线反弹，英国脱欧概率陡增，市场避险情绪浓重；5、维持前期存量博弈、震荡磨底的观点，警惕短期市场的不确定性风险。

　　央行进行2080亿元MLF操作，总体公开市场一周净回笼 370 亿。时隔四个月，央行重启1年期MLF操作，显示央行加大维稳长期资金面的力度，流动性较为充裕。

　　周二，央行公布 5 月外汇储备为 3.19 万亿美元，环比下降 280 亿美元，以 SDR 计价的外储规模为 2.28 万亿 SDR，环比上升 35 亿 SDR。6 月 8 日公布的中国按美元计的进出口数据，5 月出口同比下降 4.1%，进口同比下降 0.4%，进口同比跌幅大为收窄。5 月 CPI 同比为 2%，虽不及预期但亦高于 2%。同期公布的 PPI 数据，同比跌幅为 2.8%，优于预期，降幅进一步收窄。同日，央行发布的工作论文更新了2016年相关宏观经济预测，具体为维持GDP增速为6.8%，将CPI涨幅上调至2.4%

　　众多公布的数据基本符合市场预期，显示中国经济弱复苏在持续，市场的宏观环境基本稳定。

　　6 月 14 日，MSCI 将宣布结果，如 A 股成功纳入 MSCI，将在未来一年逐渐带来约 210 亿美元的资金流入，长期利好 A 股，但短期而言，情绪影响大于实质影响。虽然目前来看是大概率事件，但仍需谨防出现变数。

　　美联储主席耶伦的讲话，整体语气偏鸽派。加之近日世界银行将今年全球经济增长的预测值，由 1 月的 2.9%大幅下调至 2.4%，引起投资者对全球经济前景的担忧。英国最近民调显示超半数受访者支持脱欧，欧美股市在此消息影响下大幅下挫，英镑汇率大跌。资金由股市纷纷涌入黄金及国债，避险情绪浓厚。VIX 指数的陡然上升和发达国家 10 年期国债收益率显著下降并创年内新低，凸显全球市场风险偏好进一步降低，避险情绪高涨。

　　美联储加息步伐放缓，虽然由于假期原因人民币在岸和离岸价格出现较大价差，离岸人民币兑美元首次跌破 6.6 关口，但整体上汇率暂时基本稳定。英国一旦确定脱欧，将加剧国际及 A 股市场的恐慌情绪并间接减少流动性。目前市场方向不明，投资者多以谨慎观望为主。流动性和外部环境均无较大改善，短期不会有大规模新进资金流入，继续维持前期存量博弈、震荡磨底的判断。6 月变数依旧较多，大多集中于 6 月中及 6 月末落地，重点关注美联储议息会议的决定和 A 股是否纳入MSCI 等可能对市场的影响。 ：

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　　招商证券：短期大小盘可能形成共振

　　维持“短期市场大概率进入相对宽幅的横盘震荡，属于上升途中的调整，而非反弹结束”的判断。超配白酒，风险偏好高的投资者可参与强势的OLED产业链，也可参与各种存在“政策/会议/活动”催化剂的机器人、充电桩、智能驾驶、石墨烯、核电、教育、卫星导航主题。

　　1、走势情景与区间判断：上周周报我们提出，“短期市场大概率进入相对宽幅的横盘震荡，属于上升途中的调整，而非反弹结束。”短期我们仍然认为大概率是相对宽幅的横盘震荡，大概率是反弹途中的调整，而非反弹结束。中期观点维持：上证指数：二季度2600-3150、全年2300-3450。

　　2、市场情绪状态：上周市场情绪有所回落，仍处积极状态。节后的市场消息面再度错综复杂，海外市场避险情绪加强，可能对A股情绪产生一定的影响。(1)变差的状态：白酒、证券、锂电池、OLED、稀土、区块链，跟随指数的特征比较明显。创业板权重股低迷。(2)变好的状态：小主题依然存在一定的赚钱效应。

　　3、流动性和基本面、政策面观察：5月通胀和实体数据仍处于环比下滑趋势。实体企业的投融资需求依然偏弱，货币增速处于下滑通道。市场流动性较为充裕，资金利率小幅波动。金融业监管力度持续升级对资金面的影响值得持续关注。从二级市场资金面数据来看，限售解禁环比仍处上升状态；上周混合基金仓位小幅上升，股票型基金呈现持续减仓的状态。

　　4、风格&配置：多数主题跟随大盘振荡，维持“有胆可参与”,“手快或许有”的判断。科教文卫类板块中的可选思路：(1)强势线条：维持(OLED产业链)，有“胆”可参与(2)各种存在“政策/会议/活动”催化剂的：维持(机器人、充电桩、智能驾驶、石墨烯、核电、教育)，新增：卫星导航。白酒可以作为最具确定的超配板块。

　　5、风险因素继续累积。不确定性(既构成向上也构成向下风险)：全球市场的走势，上有阻力，下有支撑；美联储官员的表态；创业板权重股走势；A股进入MSCI指数的结果。向下风险因素：经济数据与信贷数据预期。

　　6、【招商研究推荐的“螺旋市”组合新增个股】：金螳螂。 ：

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　　中信建投:确定性下的第二层思维

　　当市场把接下来的焦点聚焦到“多事之夏”时，我们不禁要思考这类不确定性带来事件性冲击对市场的影响是什么；以及市场对待不确定事件落地后的态度和对策是什么。当通过理性的思维判断不确定性带来的是中性偏乐观的结论时，同时投资者对待市场下跌的态度普遍是跃跃欲试时，我们不禁对市场下跌产生怀疑，甚至于我们认为不确定下不完整市场带来的是超额利润，而非损失。特别是我们在《仲夏登高，顺阳在上》判断宏观政策正在缓和，人民币汇率和流动性尾部风险也在缓释。我们在《风险、不确定性与利润》中指出不确定性是利润的来源，在合理控制风险的同时要进行风险识别，提高风险溢价，特别是在无风险利率已经如此低廉的背景下。

　　美国经济学家迪克西特和平迪克在《不确定条件下的投资》书中将投资决策认为是支付沉没成本的决策，其回报是获得价值可以波动的一种资产，类似于一种看涨期权。短期市场的不确定性聚焦在A股是否纳入MSCI，美联储议息会议以及英国脱欧公投上面。我们认为前两类不确定事件是风险中性的，短期很难冲击A股的价值中枢。MSCI将在6月15日公布是否纳入A股。我们看到监管层为加入MSCI改善股市流通性做的努力，深港通的测试工作在有条不紊的准备，也看到和发达国家完善的多层次资本市场的距离，整体看这个差距在弥合，MSCI加入只是时间问题，“看涨期权”值得持有。6月16日美联储议息会议更多是寻找接下来加息的线索，后续如果加息能够落地，则是对全球经济增长的确认；如果加息继续推迟则是流动性收紧缓和的标志。从这两个角度看加息与否对市场的影响各有利弊。相比于上述两个不确定事件，6月23日英国脱欧公投对A股的影响要更大些，是要进行风险控制的。如果英国退出欧盟，那是真正的黑天鹅事件。由于在公投之前，“退欧”和“留欧”的概率可能是一种焦灼的状态，因此在最终落地后，对全球风险资产势必会产生脉冲式的影响。我们在上周发布的深度报告《退欧：不确定性与应对策略》中基于理性的分析，英国退欧的可能性较小。如果公投决定留欧，对全球风险偏好将起到提振的作用，预计能给A股带来5%~10%左右的涨幅。

　　相对于事件性冲击对风险偏好的暂时影响，我们认为周期性因素带来的通胀是风险偏好回升的中期基础。当前全球央行以及大多数投资者仍在讨论结构性通缩以及债务-通缩循环的影响，但他们忽视了周期性通胀的抬头。2016年以来，原油价格从底部回升，VIX指数波动走低，推升市场风险偏好。以原油为代表的大宗商品价格回升背后反映的是美元震荡走弱和库存回补。美国的原油公司钻井数已经从2014年的顶点下跌近80%，绝对数目已跌至1998年的新低。伴随着下半年全球经济的复苏，原油的供需格局正在改善，而非核心因素是通胀波动的源泉。

　　6月9日统计局公布了5月的物价数据。我们在《价格暂趋缓，滞胀还复来》指出衡量通胀预期的中国通胀意外指数2012年以来首次转正，表明市场低通胀的预期在不断修正。下半年随着中美库存周期共振上行、国内积极财政和稳健货币政策配合，物价将成回升态势。从周期理论来看，推动第三库存周期商品价格反弹的是由中周期的货币堆积之后，资本在收益率下降背景下的保值行为，因此滞涨是第三库存周期的宿命。从通胀到滞胀是2016年下半年A股市场行业配置的核心逻辑。对于中国而言，这轮物价上涨食品、能源等非核心因素成本推动的迹象更明显，这也符合我们一直强调的货币属性是驱动本轮物价上涨的逻辑，供求因素居于从属地位。按照我们对第三库存周期运行规律的理解，2016下半年上游、下游行业的机会要大于中游，建议关注贵金属、农产品、家电、白酒、汽车等行业投资机会。

　　中信建投策略联合各行业推出6月行业金股，截至6月8日组合收益率3.17%，超出上证指数2.81个百分点。行业金股汇总如下：古井贡酒、招商银行、瑞普生物、西山煤电、华发股份、天海防务、龙马环卫、国脉科技、华域汽车、智光电气、华锦股份、中顺洁柔。 ：

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　　中泰证券：结构性行情 关注航天军工的可持续性

　　核心观点：筑底震荡之下，市场整体向下空间有限，市场超调确立“小反弹”，关注“高景气，抱团取暖”两条线索——供给收缩及实体经济中科技突破的“硬主题”；关注刚刚启动的航天军工。

　　投资建议：关注高景气内生真成长的两条线索：

　　短期重点推荐军工航天板块在未来一个月的投资机会。

　　中期依旧关注两条主线：

　　一是关注供给侧改革之下，产能快速收缩的细分子领域，如：化工链中的造纸、农药；有色金属中的结构性机会等； 其次，实体经济中，科技突破“拐点”到来，造就业绩爆发预期的“硬主题”，如：电子半导体、特斯拉及人工智能/无人驾驶主题，以及上述主题中的子主题，诸如机器视觉、无线充电等。

　　目前我们认为投资者可以做结构性行情的核心逻辑：

　　我们认为市场已经处于估值底部区域。

　　如果把当前市场的相对价值配置系数锚定为 100，2012-2014 年中国股市运行结构性牛市行情的时候股市相对配置价值系数的上下边界是 85-117.5，市场上下波动的幅度在的中间位置。

　　这意味着市场进入配置价值区间。

　　市场整体框架的思考：盈利、流动性、利率走平之下，指数窄幅震荡或是市场常态。

　　从策略的角度看影响市场的因素有三个：首先是流动性即货币的充裕程度 L，然后是利率水平 R，最后一个是企业的盈利状况 E。从货币充裕情况看，2012 年到现在，经济下行的状况下，货币政策一直在放松，整个货币程度一直非常充裕的；从企业的盈利状况来看，L 型的情况下，企业的盈利状况维持在一个非常低迷的空间里波动。所以从 2012 年以来，造成整个市场波动影响因素最多的就是市场利率，利率之所以重要并不在于他对估值折现影响有多大，而在于足够大的利率下降空间可以推升政策不断超预期，从而吸引充裕的流动性源源不断的到资本市场中来。目前，我国利率水平维持在2.95%左右，短期货币政策面临中性，风险事件频发，在稳增长的短期内，利率水平的波动限制在非常窄的区间，市场将维持窄幅的震荡。除非有重大的外生冲击或者宏观政策犯错，把利率上推到一个非常高诸如 3.3-3.5%的位置，否则市场指数上下波动空间不大。

　　6 月份几个宏观风险点的思考，反映预期还是超预期。六月份市场看淡，主要的几个理由是通胀、货币政策收紧、美联储紧缩与资金成本的季节性上升。

　　通胀风险已经被证伪。五月份 CPI 录得 2%，显著低于市场预期，尤其是两个月前的预期。很多投资者认为中国下半年将面临价格大幅上扬的风险，货币政策与流动性收紧概率较大。我们宏观团队很早就指出 3 月份或是全年通胀高点，事实证明了我们的看法。蔬菜季节性回落后，肉类后期继续推升 CPI 的动力不足，即使下半年通胀小幅回升，但今年上半年通胀的高基数与下半年经济的惯性回落将导致明年上半年通胀中枢下移，货币政策放松的价格约束将消除，市场预期尚未完全反应。

　　美元走的比预期更弱。美国经济走势让市场预期变得混乱。前不久纽约联储宣布将展开小规模国债以及MBS 出售，美联储甚至表示可能在 6 月会议上加息。但最近的就业数据导致剧情大逆转。其实耶伦的加息言论最后的两个如果告诉我们更深层次的东西。耶伦表示，如果货币政策犯错，释放流动性将是不二选择；如果货币政策犯错，降息纠错的空间不大。这其实是对 1998 年 11 月份美联储加息周期的反思。当时美联储高估了经济与通胀的趋势，加息 5 次，当发现货币政策犯错，接下来不得不降息 11 次。

　　目前来看，美国基准利率接近 0，加息政策的纠错空间不大，加息政策的推出将慎之又慎。 6 月份的 MPA 叠加季节考核对资金影响有多大？这是目前没有证实或者证伪的论题。但我们可以从另外的角度来论证这个问题，首先，最近的渠道显示，银行放贷又重返积极，通胀证伪，货币没有继续收紧的宏观约束。如此一来，如果 6 月份资金成本上升只是季节性的，市场所有的挖坑动作，都是增加仓位的好时机。

　　既然同是结构性行情，本次热点轮动与 2012-2014 年有什么区别？

　　首先，从宏观层面看，2012-2014 年海外货币政策持续宽松，流动性边际持续改善，全球风险偏好回升趋势性较强，但国内的货币政策尤其是资金利率水平明显偏负面。本轮结构性行情宏观因素中，海外货币政策边际改善有限，甚至偏负面，但国内的货币政策与资金成本偏中性，显著好于上一轮。

　　从微观及行业层面来看，2012-2014 年的结构性行情中，行业经济结构变迁与政策扶持的热点相关的行业与标的市值都很小，导致市场对相关标的的业绩要求较低，炒作的目标都是市值为准，诸如 100 亿。但本轮结构性行情的热点都是与脱虚入实和产业科技突破相关，对应的标的很多是 200-300 亿的成长性蓝筹，投资者对相关标的业绩要求较高。除了稀土、新能源汽车、OLED 等非常强的政策与需求爆发的行业外，其余的可持续都受制于标的的市值扩张与业绩增长的相互约束。

　　投资机会：注重估值或业绩的“确定性”机会以“抱团取暖”。

　　所谓“确定性”一方面是估值的确定性；另一方面是，业绩景气度高的子行业，即“业绩的确定性”。

　　从行业配置角度看，在市场低位震荡，特别是信贷收紧预期之下，由于蓝筹的类债券的利率敏感性，其将较难有较好的表现，建议投资者积极回避。

　　同时，与之前震荡市不同，本轮大消费板块业绩增速难以持续超预期爆发，“估值确定性”带来的安全边际相对有限，前期的较大幅度的上涨，使得其具有相对收益，而绝对收益空间相对有限。

　　因此，在市场筑底震荡阶段，特别是在外延并购受到管理层严控的情况下，高景气度持续爆发的真内生成长将是决定资金“抱团取暖”的核心驱动。这种高景气度体现在两大线索之下：

　　一类是，供给侧改革之下，产能快速收缩的细分子领域，如：相关主题对应的化工链中的原材料；有色金属中的小金属等；

　　另一类是，实体经济中，科技突破“拐点”到来，造就业绩爆发预期的“硬主题”，如：电子、特斯拉及人工智能/无人驾驶主题，以及内部的小主题，诸如机器视觉、无线充电等。

　　关注流动性与风险偏好回升后的军工。我们在 2015 年年初的时候做过一个研究，研究表明，在全球及国内风险偏好回升时期，军工、电子以及有色具有非常强的相对收益。从主题轮动来看，本轮结构性延续至今，只有军工尚未启动。此外，相关行业最近的一系列事件，也可能成为行业有超预期表现的催化剂。

　　风险提示：由于外延增长受到管理层严控，经济整体下行之下，真正高景气的内生成长行业较为稀缺，一旦出现，则极易受到资金“爆炒”，使其估值快速突破安全区间，因而，上述高景气细分子领域更多的将以波段式的主题性投资机会的形式呈现。 ：

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　　中银国际：预期差修复推升的风险偏好回升

　　上周市场触底回升，上证综指与创业板市场一周分别上涨 4.2%和 6.5%，我们认为市场出现上涨主要源于预期差修复带来的风险偏好回升。首先，经济基本面方面，近期景气指标以及周期品高频数据均显示出经济增速出现放缓迹

　　象，但从 5 月初人民日报刊登“权威人士”讲话后，市场对于政策面坚持供给

　　侧改革与去杠杆背景下可能造成经济与金融数据的回落已反应较为充分，投资者对于经济增长的认知已无明显的预期差，在此背景下，经济波动对于 A股市场的影响将边际减弱；此外，前期美联储加息预期持续升温，市场普遍预计下半年全球流动性再宽松格局存在打破风险，目前来看，由于 5 月严重低于预期的非农就业数据，我们认为 6 月加息概率大降，但 3 季度依然存在加息可能，但我们也注意到，自 5 月中旬美联储官员以及会议纪要不断释放鹰派信号推升加息预期以来，全球市场多数发生调整，金融市场对于加息预期的反应较为充分，因此不论 6、7 月加息与否，我们认为短期来看美元的强势或将告一段落，因而人民币被动贬值的压力将会有所减轻。

　　因此综合来看，我们认为 A 股在经济基本面与美联储加息问题上均存在投资者预期差的修复空间，此外，临近公布 A 股是否纳入 MSCI 指数结果，短期来看市场风险偏好存在继续推升的可能性。我们对于 A 股市场策略观点转向适度乐观，配臵建议上仍推荐低估值、高股息率的食品饮料、家电、交运等防御性板块，主题方面提示 A 股纳入 MSCI 对于市场风格的纠偏。

　　政策面防风险去杠杆脉络逐渐清晰。上周五央行宣布存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值，体现出央行稳定货币市场利率以及防范金融风险的意图。实际上，年初以来，监管层从不同部门引导资金“脱虚入实”、加强监管的信号较为明确：首先，两会之后央行对房地产市场首付贷融资加大购房杠杆的行为、互联网金融领域、票据业务均加强了监管与整治；银监会也加强了对于信托公司的监管力度，严格规定了结构化股票投资产品的优先劣后比例并加大非标资金池的清理工作，此外，银监会也分别发文规范商业银行信贷资产收益权转让业务、了解银行委外资金加杠杆进入债市和股市的真实情况；证监会也分别发文确立并购重组监管新方向，并对基金专户子公司风险进行排查；而保监会方面，媒体报道也从 5 月底开始叫停目前规模已超过万亿的保险资管公司通道业务(以银行存款为主)。总体来看，自 5 月初人民日报发表“权威人士”再度发声谈中国经济文章之后，管理层释放出的坚持供给侧改革与去杠杆的政策意图较为明确，目前一行三会也已陆续出台相关政策细则深化前期政策基调，金融机构防风险去杠杆的趋势已确立，长期来看有利于金融市场的健康可持续性发展。

　　中采 PMI 表现平淡，经济波动对于 A 股市场的影响边际减弱。5 月中采 PMI 为50.1%，与上月走平。从需求端来看，新订单指数连续两个月出现回落，其中新出口订单呈现出同步回落态势，显示内外需水平均较为疲弱；从生产端来看，生产指数连续三个月在 52 以上，保持在相对稳定水平，一定程度显现出生产端相较于需求端的滞后性。值得注意的是，企业去库存水平有所放缓，原材料库存与产成品库存均出现回升，但依然均处于收缩区间；而企业生产经营活动预期则大幅下降 4.4 个点至 55.9%，在信贷投放速度放缓以及管理层深化供给侧改革与去杠杆的政策基调下，经济增速出现放缓迹象，但自权威

　　人士讲话后，市场对于经济增速的预期已有所下调，在此背景下，经济波动对于 A 股市场的影响将边际减弱。

　　纳入 MSCI 指数实际流入资金有限缓慢、但短期有望继续推升风险偏好。上周市场情绪出现回升我们认为与 A 股纳入 MSCI 指数预期不断攀升有关。从实际影响来看，按照首次纳入 5%的比例来计算，潜在流入的资金规模在 1,200 亿元人民币左右，此外，如果 6 月 MSCI 决定纳入 A 股，真正执行结果也将在一年之后，因而实际上外资流入的规模及过程将是有限与缓慢的。而从长期影响来看，大部分国家在资本项目开放过程中都是利好风险资产的，而在完全纳入 MSCI 的过程中，纳入比例提高与资本市场开放程度将引发积极的正反馈效应。目前临近公布 A 股是否纳入 MSCI 指数结果，我们认为短期来看市场风险偏好存在继续推升的可能性。

　　美非农数据大幅低于预期，6 月加息预期大幅下降。美国 5 月季调后非农就业人口仅增 3.8 万，创 2010 年 9 月以来最低增幅，远低于预期的 16 万，前值从增 16 万修正为增 12.3 万，即使考虑到美国运营商 Verizon 公司员工罢工减少的3.15 万人影响，此就业数据依然远低于预期。数据公布后，美国联邦基金利率期货显示交易员预期美联储 6 月加息几率仅为 6%，此前为 19%；7 月加息几率为 42%，此前为 59%，近期不断攀升的加息预期瞬间再度被打破。短期来看，本次非农数据的严重低于预期使得 6 月加息概率大降，但中期来看，7 月加息概率依然存在，我们依然维持 3 季度加息一次的判断。值得注意的是，自 5月中旬美联储官员以及会议纪要不断释放鹰派信号推升加息预期以来，全球市场多数发生调整，金融市场对于加息预期的反应较为充分，而在目前非农数据低于预期降低加息预期的背景下，我们认为短期来看美元的强势或将告一段落，因而人民币被动贬值的压力将会有所减轻。

　　配置建议。配置方面，我们仍推荐低估值、高股息率的食品饮料、家电、交运等防御性板块；主题方面，我们推荐受益于政策脉络清晰的 PPP 主题以及国企改革相关品种，同时提示 A 股可能纳入 MSCI 指数对于市场风格的纠偏。 ：

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　　浙商证券：关注消息层面的影响

　　投资要点

　　上周市场综述

　　上周市场仅三个交易日，股指基本维持窄幅震荡，最终周五上证综指报收2927点，跌幅0.39%；深圳成指报收10316点，周下跌0.27%，两市总成交金额15829亿元。另外，中小板指与创业板分别收盘6809点和2186点，周涨幅分别为0.10%及-0.84%。

　　行业表现情况

　　上周行业涨跌不均，其中机械设备、电气设备、国防军工及电子等行业涨幅居前，而食品饮料、传媒、农林牧渔及商业贸易等表现较弱。从二级行业来看，电机、航天装备、黄金、公交、电子制造、汽车零部件、金属制品、酒店及通用机械等涨幅居前，蓄禽养殖、汽车服务、景点、互联网传媒、玻璃制造、饮料制造、专业零售、元件及医药商业等跌幅居前。

　　资金流向情况

　　从资金流向来看，上周沪深市场资金总流出644亿元，其中沪深300市场、中小企业板及创业板分别流出175亿元、120亿元和147亿元。上周各行业资金均呈净流出，其中电子、有色金属、医药生物及机械设备等行业资金净流出金额较大，非银金融、汽车、国防军工及休闲服务等行业净流出金额较小。

　　市场展望分析

　　市场站上2900点之后再度展开了震荡，显然近阶段整数关口已经习惯性成为多空双方争夺的要隘。而从技术角度来看，上证综指正好围绕60日均线震荡，深成指、中小创则基本是逼近半年线而胶着。假期统计局公布的经济层面消息要好于预期：5月中国CPI同比涨幅回落至2% ，PPI同比降幅缩窄至2.8%。但外围市场并不太平，由于英国针对退欧的公投迫近，欧洲三大股指周五均出现大幅下挫，美国股市也表现不佳，而黄金、美元则同时出现大幅回升，预期这些事情将会对节后的沪深市场产生影响。当然，A股闯关MSCI进入倒计时，若能顺利加入，则对A股来说是不小的利好。 ：

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　　中金公司：重大事件在即或引发短期波动

　　市场走势回顾：上周前三个交易日海外中资股市场继续反弹，但周五转为大幅下挫，从而终结了5月底以来连续14天的上涨行情。整体来看，恒生国企指数基本持平(0.25%)，但MSCI中国指数小幅下跌0.4%。板块方面，在国际油价维持强势的推动下，能源板块涨幅最大，其次是医疗保健、原材料与电信板块；而可选消费板块表现最差。

　　市场前景展望：指数权重股在近期上涨行情中领涨，但整体市场情绪仍然较为脆弱。从5月底到上周五，H股市场走出了连续14天的显著上涨行情。对深港通出台的憧憬、美联储加息预期下降、以及港股自身估值水平较低是推动市场走高的主要因素。不过，板块间的走势出现明显分化，银行等指数权重板块涨幅最高(从5月底部上涨10%)，其次是能源板块(8.2%)，而消费等其他板块涨幅则相对非常有限。上述板块表现分化侧面印证了近期沪港通南下资金大举买入主要银行股(例如建行)的现象，同时也解释了MSCI中国指数(4.7%)涨幅低于恒生国企指数(7.1%)的原因，因为后者中蓝筹股占比更高。不过即便如此，整体来看，港股市场投资者情绪仍然相对低迷，这一点从整体成交额较低(日成交额575亿港元)和卖空率仍然居高不下中不难看出。

　　重大事件在即可能会引发短期波动。本周公布的重大事件非常密集，例如美联储FOMC会议将于6月14-15日召开，日本央行议息会议定于6月16日举行，MSCI将于6月14日公布是否纳入A股。考虑到未来潜在不确定性以及摇摆的市场情绪，我们建议投资者警惕市场的潜在波动。由于市场对美联储政策的预期非常低(例如认为美联储既不会加息、也不会调整前瞻指引)，另一方面市场对MSCI纳入A股的预期以及深港通出台憧憬近期不断升温，表现为资金的持续流入，因此最终结果一旦低于预期可能会引发市场波动。另外，下周英国将举行退欧公投，也会对市场产生一定影响。

　　投资建议：在市场可能出现波动的背景下，我们建议投资者坚守增长确定性高、或者高分红收益率的优质投资标的。另外，深港通受益标的仍然值得关注。

　　流动性与市场情绪：截止6月8日共计3.2亿美元的资金流入中国内地与香港股市，资金连续第二周流入两地市场。

　　重点关注事件：关注FOMC会议(6月14-15日)、MSCI是否纳入A股决定(6月14日)以及中国5月份宏观经济数据。 ：

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　　端午节后一周迎来5月经济金融数据、MSCI对A股的评估、6月美联储议息会议等，并且英国退欧公投临近，在基本面和事件性因素影响下，市场短期风险偏好易受影响，配置上建议稳健为主。

　　1)关注5月经济金融数据落地。从5月高频数据看，预计5月份经济金融数据仍将延续4月较为疲弱的态势。在整体基本面较为平淡的情况下，建议关注基建投资增速情况。

　　2)MSCI评估临近，影响市场情绪，但不会改变A股原有趋势。6月15日MSCI将再次对A股进行评估，从资金面看，若顺利按5%的比例纳入有望未来带来约219亿美元的配置资金流入。但从韩国和台湾的历史情况看，我们认为纳入MSCI与否尽管短期会影响市场情绪，但并不会改变A股原有趋势。(《纳入MSCI:融入全球重于资金流入》，2016.6.3)

　　3)关注美联储6月14-15日议息会议对后续加息预期的引导。从目前市场隐含的加息概率看，6月加息概率仅为1.9%。结合5月大幅不及预期的非农数据以及上周由于“退欧派”占比提升引发的金融市场动荡，6月美联储仍将大概率按兵不动，但7月份仍留有悬念。因此，6月会议声明中对后续加息预期的前瞻指引将值得投资者密切关注。

　　因此，在目前基本面较为平淡，同时国内外事件性因素较为活跃的情况下，预计市场风险偏好短期内易受影响。但A股仍处在存量博弈格局，市场破局仍需等待。配置上我们继续建议寻找增长相对确定性较高的板块，建议关注“补短板”政策预期下城市轨交、海绵城市、综合管廊等基建相关的建筑、环保行业；另外依然关注业绩增长稳健、景气度较高的新能源汽车、文化体育、食品饮料、旅游休闲、医疗服务等消费品行业。

　　英国退欧公投临近，靴子未落地之前，海外金融市场易受民调结果变化而大幅波动。对A股实质影响有限，限于海外风险偏好波动传染。

　　民意调查显示支持退欧的比例提升，金融市场避险情绪大增。端午节假期期间，海外市场在英国退欧支持率上升的影响下出现较大波动，欧美股市下跌，黄金、美元等避险资产上涨。YouGov、ICM、ORB等几家主流民调机构的最新调查结果均显示6月以来，支持退欧的比例有所上升。其中ORB最新民调更是显示“退欧派”占比提升至55%。

　　短期靴子未落之前，任何风吹草动都容易引起金融市场的大幅波动。以2014年9月的苏格兰公投为例，尽管民调一直显示反对独立占比更高，但9月初一度出现支持独立的占比提升，引发英镑的急剧贬值。目前，距离6月23日正式公投还有10天，在当前全球金融市场风险偏好不高的情况下，若“未做决定”的部分选民表现出“退欧”或者“留欧”的倾向，引起民调结果的变化均容易引起风险资产价格的大幅波动。随着A股与全球市场的联动性不断增强，海外风险偏好的下降也会一定程度上压制国内A股市场的风险偏好。

　　对英国而言，退欧长期潜在影响更偏负面。由于欧盟成员国之间实行自由贸易，若英国退出欧盟，最直接的影响将在对外贸易方面。目前英国对欧盟的货物进出口占比分别达到55%和47%，欧盟是最主要的贸易伙伴。若英国选择退欧，后续新的贸易政策和潜在的贸易壁垒将给对外贸易带来负面影响。其次在海外投资方面，来自欧盟的投资占比接近50%，英国退欧带来的投资准入条件的不确定性和金融市场的震荡将引发资金外流。此外，从IMF、OECD、英国央行等主流机构研究看，退欧将显著降低英国未来2年的GDP增速。尽管也有机构认为退出欧盟可以使得英国节省财政支出、提高政策独立性。但综合来看，退欧对于英国经济的潜在负面影响将更显著。 ：

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　　西南证券：市场或先抑后扬 回调将是加仓时机

　　未来一到两周将可能因一些负面因素冲击而出现较大幅度回调，但我们认为国际国内资金入市的大逻辑依然存在，市场将在回调后延续反弹之路。回调将是买入时机，深幅回调将是加仓良机。

　　从技术面上来看，市场在主板2840点左右，创业板2030点左右构筑了一个比较坚实的阶段性底部。在市场目前运行的位置，经济增速放缓、国企改革推进缓慢、债券市场违约风险、企业盈利下滑等因素基本已经包含在市场走势当中。

　　从信息面上来看，下周有可能出现对于市场造成负面冲击的信息。本周将公布MSCI对于A股纳入的最终决定。如果A股未被纳入到MSCI中，短期的市场情绪冲击有可能会将指数打压到前期阶段性底部附近。这会成为参与中期反弹的加仓良机。

　　从反弹逻辑上来看，即使A股在今年依然没有被纳入MSCI，国际资金继续配置A股的大逻辑没有变。从国际资金动向来看，根据EPFR统计，本周全球资金从发达国家股票市场流出35.1亿美元，其中从美国市场流出22亿美元，从欧元区市场流出6.1亿美元，而流入新兴经济体的资金达到8.87亿美元，其中流入中国的资金有3.1亿美元。而从国内资金动向来看，未来股指期货等对冲手段仍有可能被进一步完善，从而增加绝对收益资金入场额度。

　　投资策略：1、策略：在调整时买入，大调大买，小调小买；2、医药：建议关注博雅生物、恒瑞医药、华海药业、东诚药业等；3、汽车：建议关注方正电机、亿纬锂能、精锻科技、万里扬等；4、计算机：建议关注浪潮信息、荣科科技、运达科技、华映科技等；5、传媒：建议关注华策影视、慈文传媒、完美环球、万达院线、文投控股等。 ：