申万宏源李慧勇：市场情绪变悲观 机构有20%收益就抛售

　　在改革红利真正落地之前，中国经济更多呈现底部震荡的特征，缺乏大的投资机会。而上市公司总体估值又偏高，缺少好的价值投资标的，很难靠买入持有获得投资收益。通过交易获得投资回报已经成为主导性策略。在这种情况下，一旦有20%左右的收益，机构便会开始抛售。

　　一季度经济数据开门红，尤其是房地产数据和金融数据大幅度好于预期，但是A股市场投资者的情绪并没有象经济数据一样高涨，在经济数据公布当天市场以阴线下跌报收，截止26日市场距离高点又下跌了100多点。市场情绪突然从4月份初的乐观转变为谨慎，甚至于有些悲观，好多人纷纷表示看不懂。而笔者过去一个月恰恰走访了香港以及京沪广深等地的机构投资者，结合机构路演和笔者的思考，市场情绪悲观的理由似乎可以从这几个方面得到解释。

　　首先，根本原因在于对于中长期经济增长信心不足。近几年大家对中国经济三期叠加的认识越来越深刻，越来越多的人认识到中国经济的问题并不是短时间能够解决的。在改革红利真正落地之前，中国经济更多呈现底部震荡的特征，缺乏大的投资机会。而上市公司总体估值又偏高，缺少好的价值投资标的，很难靠买入持有获得投资收益。通过交易获得投资回报已经成为主导性策略。在这种情况下，一旦有20%左右的收益，机构便会开始抛售。即使有的机构开始不愿抛售，但也可能面临其他机构抛售带来的损失的风险，因此很容易形成羊群效应一般的波动。如果看到政策面的利好，例如3月份战新板和注册制的搁置，或者经济数据的利好，例如3月份CPI数据低于预期，都会一窝蜂的买入，而一旦遇到利空，或者没有利空而只是上涨乏力，就会考虑抛售。4月15日公布超预期的经济数据，本来很多人认为市场会有一波比较大幅度的上涨，但是并没有出现，这是短期市场调整的开始。非常有意思的是市场没有出现预期中的上涨成为了市场开始调整的原因。之后随着时间的推移，市场才开始寻找其他层面市场为什么不涨的原因。

　　市场下跌总能够找到理由。就市场找到的调整的原因来看主要是三个方面。第一个原因是认为3月份向好的经济数据难以持续，经济的向好主要跟房地产有关，国家正在收紧一线城市的房地产政策，房地产销售难以为继，经济复苏难以持续。第二个原因不怀疑经济向好的持续性，但担心伴随经济的企稳，货币政策会趋向收紧，哪怕不收紧，边际上也不会象此前那么宽松，这直接影响股票市场的资金面，对股票市场不利。第三个理由是担心债务违约愈演愈烈，无论是无风险利率提升还是大家风险偏好下降都对股票市场这个风险资产不利。事后看这三个理由似乎都有其道理，但仔细分析，似乎都是预期中的事情，现实中并没有发生。首先就第三个理由来看，确实过往资金紧张或者债券市场的恐慌会导致市场的调整，但这次债务违约并没有导致指标债券收益率的显著提升。就第二个理由来看，目前增长的恢复很大程度上依赖于宽松的政策包括宽松的货币政策，在经济仍然疲弱，通货紧缩仍然是主要矛盾的情况下，货币政策总体上仍将保持宽松，一方面是巩固来之不易的经济向好势头，另一方面是应对美联储加息的冲击。除非出现严重的通货膨胀，货币政策不会转向。就第一个理由来看出现的概率也不大。为了避免一线城市的泡沫化，国家确实收紧了一线城市的房地产政策，但从两个方面看2、3季度经济增长仍能够持续。一是一线城市销售面积只占全国销售的4%左右，哪怕前50个大中城市占全国房地产销售也只有20%多一点，一季度全国房地产销售增长超过30%，增长更多来自非一线城市，一线城市的调控对全国房地产销售影响不大。实际上就目前我们监测的高频数据看，尽管一线城市房地产销售增速放慢到了4%左右，但全国30个大中城市房地产销售面积仍保持了61.8%的快速增长。二是即使房地产销售降温，按照近年来的经验，房地产销售传导到房地产投资需要6-9个月的时间，真正影响到房地产投资，影响到中国经济也可能在2个季度之后。因此市场的担心也有点多余。

　　不过无论如何，我们不得不认识到一季度经济数据公布之后，由于美元推迟加息、一季度经济复苏超预期、注册制还战略性新兴产业(爱基,净值,资讯)板推迟形成的市场上涨的逻辑已经遭到怀疑和破坏，只有未来的数据能够消除市场上面三个方面的担心，市场上涨的逻辑才能够修复，市场才能够重新获得新的动能。因此，5月上旬公布的4月份经济数据尤其是房地产数据和信贷数据格外值得期待。 ：