25家券商策略周报：防御为主

时间： 2016-04-25 13:34:11 来源：中金在线/股票编辑部作者：佚名

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　　川财证券策略周报：传统看概率，新兴看空间方正证券策略周报：等待卖出机会宏信证券策略周报：结构性风险为主浙商证券策略周报：风险有待进一步释放长江证券策略周报：已入冷静期，何时才能结束申万宏源策略周报：神似2002-2003 东方证券策略周报：短期调整时间拉长中泰证券策略周报：谁来营造天时、地利、人和招商证券策略周报：胶着状态，不妨再等等华泰证券策略周报：展开积极防御第11页: 兴业证券策略周报：存量博弈，打好游击第12页: 中金公司策略周报：债市阴云第13页: 长城证券策略周报：单边下挫可能性不大第14页: 西南证券策略周报：风险暂时释放第15页: 国海证券策略周报：央行不出手，风波短期难平第16页: 国泰君安策略周报：周期燎原第17页: 银河证券策略周报：博弈情绪浓厚，短期将有反复第18页: 平安证券策略周报：防范信用风险对当前市场尤为重要第19页: 中信证券策略周报：震荡调整期，静候转换时机第20页: 广发证券策略周报：资金为什么不愿进股市第21页: 中信建投策略周报：暮鼓晨钟第22页: 东北证券策略周报：大跌之后节奏较为重要第23页: 海通证券策略周报：养精蓄锐第24页: 湘财证券策略周报：短期避险情绪上升，处于震荡整固期第25页: 西部证券策略周报：再度调整空间相对有限

　　方正证券策略周报：等待卖出机会

　　1、本周市场中阴报收，多头受到重创，反映出沪市3000点以上压力仍然较大，轻举妄动，财富的小船说翻就翻。

　　2、短期看，下周沪市2900点若企稳不破，大盘仍将震荡上行，若破了，预计首先会到3097-2638箱体的中部2867附近找支撑。

　　3、沪市2638点以来，周线阳多阴少，本周下跌后明显缩量，看跌预期并不强烈，杀跌亦无必要，可以选择周线再次收阳，同时量能背离时，逢高减仓至1至2成。

　　4、中线看，沙盘推演显示，沪市季度K线及半年K线收阴的话，貌似更协调，更不别扭。若真，机会便跌出来了，预计7月是个时间窗。

　　5、期市火爆主因是大宗短期趋势强烈，但指望这种热情传递到A股，有点类似一厢情愿地期待沪深两市发生风格转换。

　　6、大宗火爆，预计传统板块的热点仍集中在最受益的有色、煤炭、化工、钢铁、贵金属、农产品等行业。资金追逐，业绩响应，对这些行业的“高抛低吸”仍然可为。

　　7、经济复苏需要全球携手，一如2009年。由于今年是美国大选年，为了选票丑化中国是其总统候选人的一贯风格，故2016年美国加入亚投行的概率很小。“南海仲裁”亦是闹剧，唯全球金融治理的共识或在SDR上有重要进展。：

　　宏信证券策略周报：结构性风险为主

　　近期，短期流动性扰动市场引发A股市场下跌，大宗商品持续疯狂上涨，成交额持续飙升，局部分流A股市场资金。但同时A股在经济预期改善、促改革加码、风险收益比优势下，仍然具有较好的配置价值，短期在存量博弈的格局下，结构性机会仍然值得关注，注重布局收获。

　　1、市场对短期流动性的担忧有所升温，但无需过度担忧。近期，由于存款准备金、财政存款缴纳、季度缴税和MLF到期的影响，资金利率趋紧上行，同时信用事件频发，债市降杠杆等因素导致信用利率上行，这共同引发了市场对于短期流动性的担忧。中国央行研究局首席经济学家马骏就未来货币政策取向表态：“未来货币政策除了要继续支持稳增长，也要注意防范宏观风险，尤其要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。”整体来看，货币政策仍将维持稳健略松，但鉴于目前制约货币政策的因素增多，货币政策进一步宽松概率下降。但在目前稳增长和促改革宏观背景下，预计央行继续通过公开市场操作“小步微调”的节奏来维持调节短期流动性，维持稳健略松，保持低利率的环境。

　　2、大宗商品价格持续反弹，调控加码。近期，大宗商品价格上涨持续发酵，以螺纹钢、铁矿石为代表的品种持续拉升，成交额大幅飙升，并向其他几乎所有品种蔓延。综合来看，本轮大宗商品价格的反弹是多重因素促成：首先，主要来自供给端收缩预期，中国供给侧结构性改革的+海外石油冻产协议；其次，中国经济数据好转+IMF上调中国经济增速，需求端的预期也有改善；另外，还是美联储加息预期减弱的体现；长期来看，也内含了全球新经济周期的到来的预期。但基本面支持仍弱，大宗商品价格反弹有助于库存的转移、消化，利于实体经济改善，最终要落实到需求的改善，目前全球复苏乏力，中国内需的改善还未稳态改善，目前更多体现流动性宽松下的反弹自我强化。目前，针对大宗商品非理性上涨的的政策调整已经开始，三大交易所上调部分期货品种交易费用，出台调控措施和风险提示函等；新华社评论称，钢价短时间内如此大涨，已略微脱离供需基本面，资金和情绪“推波助澜”的迹象明显；中钢协预警称，钢铁行业仍然严重过剩，后期走势不容乐观。

　　3、信用事件频发，政策改革持续加码。近期，信用事件逐渐增加并呈现出频发的态势，信用利差拉大，大量企业取消债务融资计划，债市去杠杆开始加码，这有利于债市定价的重新修正，也由于资金的重新资产选择。同时在经济经济短暂企稳后，为对冲各项改革尤其是供给侧改革的冲击带来了较好的时间窗口期，最近改革的局部措施开始加紧落实，一行三会联合印发《关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见》，《证券法》审议、养老金入市等。

　　4、聚“变”行情深度演进，紧盯“变”。我们提到了今年两个阶段性反弹行情的情景。情景1：在流动性宽松背景下，A股的外部影响因素稳定，其他资产“泡沫”的暂时停息，资产配置空档期，A股风险收益比的提升；情景2：宽松积累、经济全面筑底结束，经济预期开始改善，数据不断得到验证。目前，聚“变”行情仍在演进，并且实现了情景1—情景2的短暂对接，但稳定性仍需进一步巩固，仍需紧盯“变“，至少有以下几点：1)货币宽松可持续性；2)国际经济及美联储加息预期；3)去产能、去杠杆等刚兑系统性打破冲击;4)房地产去库存及数据延续性；5)财政加码、固定资产投资加码等。

　　5、投资策略：短期流动性扰动市场引发A股市场下跌，大宗商品持续疯狂上涨，成交额持续飙升，局部分流A股市场资金。但同时A股在经济预期改善、促改革加码、风险收益比优势下，仍然具有较好的配置价值，短期在存量博弈的格局下，结构性机会仍然值得关注，注重布局收获。

　　(1)经济短暂反弹确认，促改革有望加码，估值相对优势存在，周期性结构性的机会值得关注：煤炭(西山煤电/盘江股份)、钢铁(宝钢股份/武钢股份)、建材(冀东水泥/亚泰集团)，有色(驰宏锌锗/豫光金铅)、化工(云南盐化/红星发展)，石油(上海石化/泰山石油)，建筑(隧道股份/葛洲坝)，工程机械(柳工/中联重科)等。

　　(2)传统消费类风险收益相对有吸引，经济预期改善下的修复：兽药、医药领域(生物股份/华海药业)，食品饮料(洽洽食品/海天味业/张裕A)，血液制品(华兰生物/博雅生物)，家用电器(万和电气/美菱电器)，汽车及零部件(江淮汽车/隆鑫通用/亚太股份)，纺织服装(常山股份/探路者)等。

　　(3)景气度反转和行业边际改善的领域：畜禽养殖业(益生股份/圣农发展)，维生素(新和成/金达威)、钛白粉(佰利联/安纳达)；

　　(4)主题与新产业仍是最活跃和最值得关注的领域：无人驾驶(金固股份/亚太股份)、虚拟现实(利亚德/高新兴)、移动支付(新大陆/新国都)、人工智能(科大智能/川大智胜)、迪士尼(上海机场/哈尔斯)、环保(永清环保/聚光科技)等。

　　6、主要观点回顾

　　(1)旧经济所隐藏风险与新经济所酝酿前景的不对称对冲、改革对风险偏好参数影响的不确定性，都将制约行情的节奏和空间，我们预计明年全年市场将以震荡稳固为主。(参见《唯“变”不变——2016年A股投资策略报告》)

　　(2)A股中期在各种因素制约下更多向“平衡市”的方向演绎，但同时有阶段性行情的机会，反弹的逻辑可能存在于以下两种情景。情景1：在流动性宽松背景下，A股的外部影响因素稳定，其他资产“泡沫”的暂时停息，资产配置空档期，A股风险收益比的提升；情景2：宽松积累、经济全面筑底结束，经济预期开始改善，数据不断得到验证。(参见《聚“变”、紧盯“变”，唯“变”不变—宏信证券2016年A股春季投资策略报告》) ：

　　浙商证券策略周报：风险有待进一步释放

　　A股市场一周行情概况

　　指数方面：上证综指报收2959.24点，下跌3.86%；深证成指报收10151.76点，下跌5.42%；中小板指报收6611.61点，下跌5.71%；创业板指报收2136.92点，下跌7.48%。

　　行业方面：表现居前的行业有银行(上涨0.38%)，家用电器(下跌2.49%)，食品饮料(下跌2.71%)，非银金融(下跌2.76%)，采掘(下跌3.02%)；表现靠后的行业有计算机(下跌8.1%)，传媒(下跌7.14%)，综合(下跌6.44%)，纺织服装(下跌6.38%)，商业贸易(下跌6.22%)。

　　主题方面：表现居前的主题有稀土永磁(上涨1.76%)，北部湾自贸区(下跌1.74%)，次新股(下跌1.86%)，沪股通50(下跌2.58%)，ST概念(下跌3.03%)；表现靠后的主题有移动支付(下跌10.34%)，冷链物流(下跌9.51%)，网络安全(下跌9.29%)，无人机(下跌9.06%)，基因检测(下跌8.87%)。

　　A股市场一周策略观点

　　短期A股市场仍维持震荡筑底的态势，建议采取防御策略。上周五(4月22日)上证综指报收2959.24点，重回3000点下方，结合同期A股日均成交金额回调13.9%至5694亿元，表明市场情绪出现了回落。我们认为A股市场近期投资风险偏好回落，主要在于映射部分市场风险。信用债不断爆发实质性违约，以及债券投资背后的流动性风险、高杠杆风险；在国际大宗商品暂时企稳背景下，国内商品期货市场出现爆炒局面(背后的高杠杆风险)，三大商品期货交易所的紧急调控，让人看到了2015年A股疯狂的影子。在当前A股市场总体呈现存量资金博弈的格局中，管理层对于互联网金融的清理整顿，以及近期低于私募基金高管人员的进一步规范，使得A股市场增量资金成为市场所担心的一个重要问题。此外，本周美联储议息会议仍将继续挑动着全球资本市场的“心”，A股市场亦不能例外。当前中美息差处于相对低位，一旦美联储加息，势必引发“热钱”外流和人民币汇率的波动，进而对A股市场带来负面影响，这种波动已在2015年8月展现过。基于此，我们认为本周A股市场仍将维持震荡筑底态势，以便应对当前部分市场风险的释放，在投资策略上我们建议防御为主，多看少动。：

　　长江证券策略周报：已入冷静期，何时才能结束

　　市场回顾：市场普跌

　　本周，市场出现普跌，上证综指下跌3.9%，创业板指下跌7.5%，上证50下跌1.1%。根据我们的交流，较多私募投资者仓位较上周(多数在五成左右)有所下降。同时前期我们提到公募仓位下降的态势上周出现变动，股票型与混合型基金均出现一定幅度的加仓，尤其是在上半周。(根据长江金工组的测算，股票型基金仓位从4月15日81.4%提升至4月22日83.2%，混合型基金仓位从4月15日69.2%提升至4月22日70.0%)。

　　市场观点：进入弱势震荡的冷清时节

　　本周三的下跌使得我们的逻辑再次被验证：短期经济数据好转很难再成为推动市场上行的力量，而市场开始对流动性潜在负面因素变得非常敏感。我们也认为可以让市场担忧和困扰的流动性因素还将持续一段时间。(如4月、5月的信贷数据、信用债持续爆发违约事件等)。近期《长江策略流动性观察》持续提示债市风险，我们认为2016年的信用债泡沫破灭，与2013年的非标，2015年的A股一样，值得金融市场高度重视。

　　微观股市结构上，周度换手率与个人投资者参与交易占比难以创出新高，显示股市存量博弈特征明显，市场活跃度提升有限。

　　总体来说，我们认为可以确认，虽然经济刚回暖，A股却从上周开始，结束了躁动期，开始进入一段弱势震荡为主的冷清时节。那么现在问题是，它何时结束？比如说，短期的流动性逻辑，如果未来经济数据走弱，逻辑也就破坏了。中长期的逻辑是，市场化改革推进超预期。我们对此抱有希望，耐心等待。

　　配置：高配景气行业，把握交易型主题

　　行业配置：“景气是最好的防御”，景气第一，估值第二。重点配置景气行业，但随着其估值水平偏离均值调整权重。当前重点配置白酒，家电、汽车(包括新能源汽车)、传媒、受益PPP的建筑与环保公司、休闲服务、医药生物、饲料等。细分行业关注受益于国家放开最高价格管制的血制品行业，产能出清情况较好，行业龙头具备议价能力，有持续涨价的空间的山梨酸钾行业。

　　主题配置：受益于注册制与战略性新兴板暂停的壳公司组合(配置原则为权重与市值反比配置、动态调整权重)、重启预期升温的互联网彩票，受益于五一发布会的迪斯尼主题，受益于国务院批示创新中心的上海科创主题，国企改革主题，受益债转股的资产管理公司。：

　　申万宏源策略周报：神似2002-2003

　　上周，我们反复强调，“本周(4.11-4.15)涨了，部分投资者就特别乐观，看3600点；下周(4.18-22)如果又跌了，如果探到2900，估计有很多人看马上创出2638的新低，其实短期市场就是2800-3200的震荡。”在短期波段上，我们4.19盘前发表公开报告《且行且珍惜》，告诉投资者申万宏源策略的独门指标股市货币流通速度和情绪指标已经掉头向下，市场短期要调整了，已经得到市场验证。目前看，特别乐观的投资者已经在反思(我想经济没有那么好已经被投资者更深刻地认识，汇率房价通胀的约束下央行无法大举宽松大家也都想明白了)；我们现在大胆判断，一个月之内，悲观的投资者可能又要反思了。

　　3月中旬的春季策略《心平气和》告诉投资者，从底部13特征看，A股离中长期低点尚有距离，最终一定要有一次出清。但是策略研究的是过程，究竟是类似2008年那样一次跌过头还是慢熊，亦或是其他形式？“RandomWalk”理论告诉我们，人在面临不确定性决策时，往往寻找最近的类似事件结果作为参考，于是最近一次熊市在2009-2012的慢熊过程成为投资者一致预期，我们在2015年7月率先提了类似假说，但现在我自己推翻。慢熊的时代背景十分特殊，整个过程资金不断抽离股票市场涌向两位数收益的非标、理财产品；而09年四季度开始，GDP也从两位数一路下滑到现在的6.7%，期间实际GDP远离潜在GDP增速，稍微刺激就会导致严重通胀，比如2011年和2013年的钱荒，而目前流动性总体宽松，与当时的钱荒格局完全不同。此外，从微观结构上看，投资者以“滑头”为主，若要减仓，争先恐后，如果都觉得后面是慢熊，表现形式必然是“闪电熊”，所以如果市场确认了向下的方向，就不会以慢熊形式表现。那么直接当前位置毫无抵抗直接出清的概率有多大？别忘了，我们还在全球流动性宽松的时代，而非市场力量的存在是客观事实。

　　那么未来的出清过程最像哪段时间？我们觉得A股未来将神似2002-2003-2004。经过90年代后期的降息，市场流动性极为宽裕，A股在2001年与纳斯达克共舞，吹出了缺乏业绩支撑的泡沫，随后快速下跌30%以上。但是，由于整体流动性的宽裕，市场并未如2008年一次性出清，而是横盘震荡超过一年之后，先佯装向上运行，2004年再向下最终出清，实际上，现在与当初的市场还有更多的神似之处…

　　期货市场的火热是本周大家讨论的焦点，申万宏源策略在2015年12月会议就明确指出2016年大宗商品期货的机会，超发流动性在各类金融资产中来回乱窜，不断“填坑”，与其羡慕，不如想想为什么？我们并没有乐观到认为期货市场回调之后钱会回到股市，难道大宗商品期货跌了我们回股市炒周期股？肯定不对。但是，“钱多”的逻辑难道对A股一点影响都没有吗？如果A股贵，下跌，那么四处找“坑”的流动性会不会被吸引过来？如果是这样，是不是更容易形成震荡格局？

　　如果“钱多”是大类资产配置的核心特征，那么真正能够制约市场上行的是，汇率、房价、通胀交织在一起，对央行货币政策宽松形成了约束。媒体报道“中国央行研究局首席经济学家马骏周二称，一季度信贷增长部分反映阶段性周期性因素，未来货币政策要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑对物价和房地产的影响”，这才是本周下跌的关键，2015年12月末，央行首席经济学家马骏提及不能盲目连续降准，市场预期货币政策边际收紧，当天TF1603大跌，股票市场大跌，熔断只是后来的借口而已。

　　另一个被广泛讨论的因素是债券信用违约风险溢价的上升。事实上，年初以来就有企业债信用违约事件不断发酵，而看全球，信用风险溢价已经上行了一年半(请见春季策略报告《心平气和》)，为什么股票市场本周跌？当然，理论上说，中国信用风险溢价实际上是非连续的函数，只有0和1，国家信用兜底的就是0，所以很多人把AAA的东西当成利率债加杠杆；没有兜底的就是1，你挂20%的利率都没人买，有价无市，一旦被大家加杠杆做的高等级信用债(往往国企)有个别出现担忧的情况，去杠杆就会发生，这时候无风险利率会短期上行，同时似乎股票市场上投资者的风险偏好就会受到打击。其实，中国的债市是有最终买家的，信用债和股票市场之间的关联是另外一种启发性偏误(详见《心平气和》)

　　市场判断不变，上周过度乐观的投资者以为自己占了优势，而这周必然是过度悲观的投资者又觉得捞着了便宜，下周呢？心平气和做选股，扎扎实实回归资产负债表和现金流量表。未来一两个月，市场就是2800-3200的震荡，托底力量来自非市场力量和相对温暖的增长和通胀组合；抑制上涨因素来自大小非减持，过度乐观的联储鸽派政策预期修正，经济增长数据对市场刺激作用边际效应递减。看长期，现在无论汇率，去杠杆，改革，看到的都是拖延，拖延终究不是办法，在经历宽幅震荡数月之后，我们认为市场最终将一次性向下出清。结构上，周期中高景气细分行业选股；成长今年择时重于选股，重点是价值型成长，类似2012年的中盘蓝筹表现最好，年初到现在给你赚钱最多的恐怕是索菲亚、苏泊尔之类。我们春季策略会推荐的地产后市场“家系列”，家电、家居、家装等也是价值型成长集中的方向。操作上往年是一个方向做到极致的动量策略和趋势投资，今年是反转策略和逆向思维，人多的地方别去。：

　　东方证券策略周报：短期调整时间拉长

　　本周(2016.04.18-04.22)上证指数下跌-3.86%。调整基本与我们预期相符：《3100之后(2016/4/18)》明确指出：“4/19为周期最后日也是变盘日，短期调整幅度300点”，目前市场已处于调整之中。

　　虽然，我们判断对了拐点，但对市场仍需存敬畏之心。回顾观点、提出假设或是在市场还未明朗之前最需要做的。

　　1、“短期市场仍在调整中，中期再创新低的概率正在下降，上升通道可能被打开”(《3100之后》)。也就是说，短期调整但并没有改变中期趋势，起码目前判断中期趋势向下还没有足够的证据。所谓的中期，我们认为到8月底为止。对于短期趋势，我们认为回落已经基本形成，但从上周的图形来看，只能说这个概率正在增加，还有待时间证明。

　　2、如何理解上周走势？在4/20上午大跌之后的走势中，市场形成较强的下行抵抗。可以说短线调整并不剧烈，但这可能会延长调整的时间。我们目前暂且判断至5月下旬。

　　3、对于超短期市场走势如何判断？以往报告中反复提到，趋势确认前提下，为了不迷失中期市场，我们不对超短期市场做判断。但目前，只能说是趋势形成概率加大，还不排除市场有反复的过程。我们认为，27日-29日或将可能形成一个暂时的底部，但这仅是过渡时点，无需太过于关注。

　　4、对于点位判断，我们仍然延续上周周报观点，调整300点。我们需要着重提示三点：(1)市场不创新低；(2)仍在中期趋势之中；(3)点位仅有指导意义。同时，未来还不能排除市场创新低的可能性，但这一概率正在降低。

　　我们仍然坚持路演中的技术分析方法：

　　1、从时间-方向-幅度三个维度观察市场；

　　2、预判明确的点位和时间，并提前调整；

　　3、坚持中期判断，减少或不做短线判断；

　　4、技术分析与基本面、政策结合考虑。

　　欧央行维持宽松政策，联储议息会议成下周最大焦点

　　周四，欧洲央行公布了4月会议决议，宣布维持三大利率不变；目前而言，全球资本市场正在静待下周26、27日美联储议息会议的召开。

　　本周美欧股市继续实现上涨，截至北京时间周五16点,道琼斯指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨0.48%、0.52%和0.16%。VIX恐慌指数周二以13.24收盘，为2016年以来新低;美元指数上涨0.12%，美元兑日元升值1.64%，人民币兑美元也延续着上周的贬值;能源、金属类大宗商品均有明显涨幅。ICE原油和WTI原油分别上涨3.5%和7.4%，天然气涨幅接近10%。

　　本周主要国家10年期国债收益率均呈上涨态势。其中，德国、英国和美国分别上升9.5BP、15.2BP和10.1BP。

　　风险提示

　　地缘政治突变；

　　经济政策频繁变动和黑天鹅事件使报告观点出现大的偏差。：

　　中泰证券策略周报：谁来营造天时、地利、人和

　　投资建议：四月下旬在日本央行继续宽松预期之下，日、欧汇率将走弱，美元弱反弹，大宗或面临小震荡，市场短期面临震荡寻底，期待红五月，短期TMT、创业板“流动性推升”机会更为确定；中期周期品“小行业”第二波涨价行情仍可持续；全年价格温和回升之下，大消费相对收益确定。

　　本周资金面面临债券市场信用风险、货币政策边际改善有限，以及美元阶段性走强对大宗影响短期偏负面，市场震荡寻底为主，逢低吸纳成长股，本周或迎来市场中期买点，关注月底前后降准的可能性。

　　海外宏观：日本央行再度宽松概率大，美元弱反弹，商品或面临小震荡

　　美元中期见顶逻辑不改，小周期反弹开始，预计到96-97位置。从全球货币资产的博弈力量分析，以中美汇率为例，年初至今的比谁通缩更快的逻辑在中国居民部门加杠杆对大宗商品价格推升的趋势中，走向了另外一个极端：比流动性扩张与通胀谁起的更快。对日欧，通胀水平上升对应弱汇率，但对美元来说恰恰相反。大宗商品价格上升对美日欧三国通胀影响的影响力大小显然存在区别，这显然是有利于欧洲与日本的物价水平。主要是两个方面，一是欧日出口导向使得物价更受益于原材料涨价；其次，三个经济体中，欧日流动性扩张都强于美国，加上4月日本央行进一步宽松政策预期加强，美元可能将走出小周期向上趋势。：

　　招商证券策略周报：胶着状态，不妨再等等

　　“鱼尾”的复杂程度(振幅、高度、时间)远高于上次，或是“鲸鱼”，或是“带鱼”，目前尚不具备击穿边界的人气基础。从避险角度，继续建议绝对收益落袋为安，相对收益守株待兔。我们继续跟踪那些可能导致投资者悲观情绪短期扩散的因素，有耐心的等待。本周建议关注稀土永磁、军民融合、充电桩、智能制造、金融、基建、医疗服务等主题。

　　市场状态：此次“鱼尾”的特点是，进入鱼尾之前的波动小，上涨过程叠加了经济数据的转好，再考虑市场噪音，“鱼尾”的复杂程度(振幅、高度、时间)远高于上次，或是“鲸鱼”，或是“带鱼”。通过金融、互联网金融的走势来观测，目前尚不具备击穿边界的人气基础。

　　从对主要的市场影响因素的预期来看，分歧仍然存在。支撑上一轮市场上涨的因素有美联储加息延后，人民币汇率企稳，信贷大幅增长，经济数据改善。不管是流动性、通胀预期、汇率还是经济基本面，其预期的边际变化都会引起不同资产相对吸引力的变化，尤其是叠加了资金的高杠杆和政策方向的快速调整特性，资产轮动速度加快。

　　从市场仓位来看，存量资金加仓空间有限。偏股型公募基金仓位接近历史高位，保险资金投资股票的比例也较高，证券公司投资股票占净资本比例处在历史新高，GJD是否继续救市未知。上述机构在现有的资金规模下，继续入市的规模有限。具体测算请参见我们的报告《谁是你的对手盘—A股机构投资者深度分析》。

　　市场风格：维持之前的判断，“手快有、手慢无”，短时进入“重个股、轻板块”的阶段。两周前我们以增量资金的博弈思路来选择提示基建、金融、医疗服务，从实际表现来看，当前仍像是存量博弈状态，也就是聪明的存量资金再配置(提前潜伏)了。

　　我们4月初提示的多数风险因素继续累积，继续有耐心的、静静的等。。。。。。上升通道下轨被击穿、股东减持事件、债务违约事件、P2P事件、CPI预期。新增一个风险因素：期货市场走势。目前尚好的是：海外市场走势。

　　推荐可能的主题方向：按规律(第一次反弹强势主题，之后如果超跌，第二次反弹继续强势)的结论是：工业4.0、网络游戏、虚拟现实、充电桩、体育、在线教育、基因检测、无人机、大数据、健康中国、军民融合、石墨烯、网络安全；按规律(第一次反弹弱势主题，之后如果没有超跌，第二次反弹强势)的结论是：股份制与城商行、白酒、航空机场、商用车、白色家电、网络彩票、黑色家电、航空航天、煤炭开采洗选、天津自贸区、页岩气和煤层气、海绵城市、证券。：

　　华泰证券策略周报：展开积极防御

　　地产销售减速，工程机械开工率下降，复苏力度减弱。美元正重新走强，本周联储4月议息或较市场预期鹰派，如谈及缩表，人民币汇率存走弱风险。影响A股市场两个最核心宏观变量——通胀和汇率，正展现负面压力。产业资本连续7周净减持，保证金余额低于1.7万亿。市场反弹面临压力，短期内降准降息可能性低，宏观面三大冲击正在显现。风险偏好下降，大势研判上谨慎，展开积极防御，建议关注稳健增长行业，包括家电、饮食、银行等。其中，家电建议关注小天鹅Ａ、苏泊尔、新宝股份、华帝股份；饮食建议关注伊利股份、贵州茅台、双汇发展(华泰研究未覆盖)、龙大肉食(华泰研究未覆盖)；银行建议关注华夏、北京、招商、宁波。“商品映射A股”是大机会，仍可择机布局，关注管理层对商品期货市场管理的进程。：

　　兴业证券策略周报：存量博弈，打好游击

　　★展望：存量博弈而非趋势性行情

　　本周的几点变化及我们的看法：(1)期货市场火爆，以螺纹钢为代表的黑色商品，周涨幅均超过10%，螺纹钢价格较去年最低点涨幅达75%。期货市场的火爆叠加二线城市地产的销售旺盛将分流资金往股市的流入，中短期股市仍以存量博弈为主。(2)《证券法》修订将于今年12月进行二读，最快将于明年二季度出台，资本市场改革进度加速。(3)基金一季报出炉，基金仓位微降，消费和有色行业加仓幅度大。

　　未来大概率是存量博弈下消耗、磨人的行情。非牛、非熊，不是趋势性行情。(1)经济弱复苏会有惯性，不悲观，但不期待强复苏。(2)汇率问题阶段性缓解，9月份G20会议之前，大国之间维持“默契”的概率较高。(3)流动性维持宽松，市场在“估值泡沫”中。(4)“国家队”是长期“稳定器”，不是“牛熊制造机”。(5)银行、保险等机构有配置需求，但不会推高泡沫。(6)债转股“理想丰满，现实骨感”。

　　六月天孩子脸，提防风险偏好重新下行：(1)信用风险暴露可能会使风险偏好下降，随着年报的披露，预计企业评级下调压力增大，叠加二季度信用债兑付高峰，信用利差或有扩大趋势。后续需持续关注信用事件、实质违约的暴露情况，密切跟踪信用利差走势。(2)定增解禁及减持问题将日益凸显，构成制约市场的重要压力。(3)事件性因素亦会影响风险偏好，包括美元加息预期反复扰动，通胀预期、房地产泡沫化都会触发对货币宽松预期的波动等。下周(4月26-27日)美联储将召开议息会议，预计将维持利率不变，需密切关注FOMC政策声明。

　　★投资策略：行业配置把握景气和成长，主题投资唯“新”不败

　　坚持“积小胜为大胜”的原则，寻找突破口打游击战，主要从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会。

　　行业配置推荐四个方向：(1)景气向上，很好的游击战方向。行业景气反转型机会，如化工(山梨酸钾、脂肪醇、粘胶短纤等)，建材(玻纤、PCCP)，造纸；行情景气反弹型的交易机会，如钢铁、水泥、有色等。(2)核心资产。处于先导性行业、成长早期、具备核心竞争优势的公司，多属于智能制造业或现代服务业的成长股。(3)“定增倒挂”。定增已经过会但价格倒挂的标的，后续资本运作有空间。(4)高性价比。增长扎实、流动性高、低估值品种。如食品饮料、部分家电龙头、定制化家具家装。

　　主题推荐：智慧物流(物流自动化设备、物流信息系统)、新能源与智能汽车(ADAS、传感器)、教育(学前、职业、海外留学)、体育(赛事运营、彩票)。：

　　大佬最新持仓：王亚伟坚守三聚环保赵丹阳中报高送转已从10转30起步这59股有望进入社保等4大机构抢购了这些股票养老金入市倒计时社保一季度增仓78股浮现中邮基金任泽松3只股票拿了8个季度股灾以来妖股都在这里这会又要接力暴涨了 5只“国家队”基金首季亏173亿元 4只减仓战上市公司年报披露完毕有公司一年利润买不

　　长城证券策略周报：单边下挫可能性不大

　　上周市场遭遇调整，周三再现恐慌式大跌，上证、创业板两大指数一举跌破3000点、2200点，周四周五低位震荡，最终上证指数收于2959.2点，周跌幅3.86%；创业板指数收于2136.9点，周跌幅7.48%。我们认为上周市场下跌是技术层面及风险偏好层面共同作用的结果：

　　1、技术层面来看，前期市场在一季度经济数据公布前后走势就较为纠结，呈现缩量盘整之势，3100点上攻乏力，上周急跌再次印证了久盘必跌。

　　2、风险偏好层面，我们认为主要有以下几点扰动股市的因素：

　　(1)短期资金面压力相对较大，波动加剧。四月中下旬面临MLF集中到期及企业缴税，截止周三，公开市场层面净回笼1030亿，一定程度上影响着周三股市的暴跌，周四周五交易所隔夜回购利率也出现大涨。周四周五央行逆回购明显放量，但更多起到对冲作用，下周8700亿逆回购到期可能将持续扰动资金面。

　　(2)期市短期狂欢，一定程度分流股市资金。近期期货市场表现火爆，特别是上周三和周四以黑色金属为代表的期货价格大幅飙升，一方面是政策、经济、全球流动性层面对大宗商品基本面的支撑，另一方面是资金配置需求导致大量游资转战期货市场。期市大涨后监管部门立刻采取应对措施，使得期市投资热情有所降温，预计未来对股市的分流相对有限。

　　(3)债务违约风险频繁爆发，刚性兑付的神话被不断打破。债务违约主要集中在传统产能过剩行业，主体从民企扩散至央企和国企，国债与信用债、不同评级信用债的信用利差不断扩大，关注债务违约持续演化对债市和股市的影响，但预计大规模爆发金融风险的概率不大。

　　(4)市场对解禁潮较为担忧。根据统计，1、5、6、11、12月为解禁高峰，而周度数据显示近期的解禁高点在下周，解禁额864.82亿元；5、6月解禁额共4000多亿。

　　(5)私募监管趋严，5.1备案大限将至。2月5日《公告》以来，私募备案通过率约为10%，意味着万家私募面临被注销风险，使得市场较为担忧，但我们认为到期全部注销的概率不大，监管层后续大概率会采取一些措施来应对。

　　总的来看，市场急跌更多是市场情绪层面的波动，上述因素短期集中扰动市场，但实质性利空可能相对有限。基本面角度来看，3月以来的股市上涨主要是经济边际改善、汇率空窗期、通胀低于预期等因素共同作用的结果，目前来看，通胀，汇率因素已经逐渐pricein，下一步需要经济进一步的强劲改善才将有利于行情的发展，但这仍需要进一步的数据佐证。未来通胀、汇率、经济等因素可能仍会在后续时不时成为市场的扰动因素，但当前时点这种扰动相对较小。

　　展望后市，我们认为短期急跌无需过于恐慌，经济政策发生实质性转折之前，市场大概率呈现区间震荡格局，单边下挫可能性不大，后续重点关注美联储加息态度变化、经济环比改善程度以及货币政策的边际变化。存量博弈格局下，市场可能更多表现为进三退二再进三退二的走势，呈现出有上限的斜率非常小的蜗牛行情。操作层面建议谨慎为主，选择前期涨幅较少、安全边际较高或有短期催化剂的品种。：

　　西南证券策略周报：风险暂时释放

　　目前仍然处于春季反弹的下半场。短期内，市场急跌后风险被部分释放，当然中期内，制约A股反弹高度的三大因素：经济反弹不可持续、利率通胀可能反转、套牢盘及解禁盘过重仍将影响市场。

　　从投资方向上来看，建议关注安全边际高、业绩增长稳定的低估值板块及个股，如耐用消费品行业中增长稳定的领军企业、某些周期品子行业中景气复苏度较高的企业、具备景气回升预期的企业等，建议关注云南盐化、丽珠集团、沱牌舍得等。：

　　国海证券策略周报：央行不出手，风波短期难平

　　央行不出手，风波短期难平。债券市场的风险到底是什么？虽然刚开始债券市场的问题是信用债违、营改增等，但其本身规模和影响有限，真正需要担心的是这些短期冲击会否引发大面积的杠杆问题。自2014年至今，债券市场一直是牛市，时间的跨度和行情的稳健程度远好于股票市场。不管是哪一类资产，在一个如此长期的牛市中，都会面临加杠杆的问题。一方面，赚钱效应使投资者会主动加杠杆，另一方面，由于投资债券市场的资金成本下滑速度不够快，投资者预期收益高，也不得不加杠杆、配置风险更高的信用债。经济越差，企业的信用风险越高，但在之前信用利差却越来越低。一个连续两年的牛市累积的杠杆风险，如果集中释放，杀伤力极大。所以在此位置，如果央行不出手，股市和债市都不安全。

　　市场情绪较为悲观。各大期货交易所连续出台提高交易费、保证金比例等措施，意在控制大宗商品的风险。之前大宗商品上涨解读为利多，因为表明了经济复苏，但最近市场的解读变成了资金流向大宗商品，利空股市，或者解读为通胀上行，利空股市。两种观点都有道理，但市场关注点的改变，说明市场情绪较为悲观，正在主动寻找利空。现在商品不管是涨还是跌，对股市都谈不上利多。

　　板块配置建议。板块方面，投资者情绪较为谨慎，选股中建议投资者关注估值低、业绩稳定的板块，建议关注农林牧渔、白酒、医药、石化、家电等。主题方面，关注涨价趋势受宏观影响较小的维生素、雨季来临后将迎来厄尔尼诺等催化剂的海绵城市、国企改革壳资源。

　　风险提示：宏观经济大幅下滑，相关行业政策低于预期。：

　　国泰君安策略周报：周期燎原

　　从股市到商品，周期复兴已经来临。3月9日我们在春季策略报告《大音希声，周期复兴》中“看多市场、主推周期”，成为市场名副其实的少数派。回首来看，2016年至今，煤炭、有色等周期行业在A股市场收益遥遥领先，而在商品市场，周期复兴更是表现的淋漓尽致，螺纹钢、焦炭等商品期货动辄以50%左右的涨幅引领各大投资品种。商品期货暴涨的背后，周期股与大宗商品的差异也成为投资者提及最多的问题。二者的核心差异在于：大宗商品反映当下，对短期经济更敏感，数据验证后强化趋势，而这一轮又叠加了流动性助推行情(增量入场)；而周期股更反映未来预期，数据验证后预期兑现，市场更关心未来趋势变化，需要数据来进一步验证。不过显而易见的是，本轮周期行业在供给收缩与需求复苏的条件下，盈利改善趋势已经出现，周期复兴正在来临。

　　短期流动性预期变化扰动风险偏好。经济复苏预期在数据验证后快速趋向一致，短期流动性边际变化成为扰动市场的关键要素。4月20日，央行首席经济学家马骏称“未来货币政策要考虑信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响”，引发部分投资者对于货币政策可能出现边际收紧的担忧。加之近期频频爆发的信用违约事件与大宗商品暴涨，部分投资者担忧可能衍生局部流动性风险，更有甚者担心13年6月“钱荒”再现。市场预期短期过度反应。当下信用违约与13年6月“钱荒”仍存在较大不同：其一，当下利率走廊基本建立，央行拥有更多的货币工具进行价格管理和政策调控；第二，13年货币空转严重，资金需求快速膨胀，决策层有意打压，当下货币供需平衡，而且政策维稳底线仍在。

　　预期差仍在，市场继续前行。短期流动性预期扰动市场已经充分反映，除非极端情况出现，否则无需过度放大。积极因素仍是主要矛盾：第一、一季度经济数据显示地产、基建投资仍在加速，未来两个季度经济增长将受益于PPI回升、实际利率下降而驱动，U型复苏仍值得期待；第二，当前市场风险偏好依旧过低，甚至把好消息当作敌人，多数投资者仍不相信经济复苏的持续性，加成收益来自市场风险偏好的修复；第三，以去产能为代表的供给侧改革仍在继续推进，有望助推投资者风险偏好企稳回升。随着经济U型复苏逐步走向共识，市场仍将在犹豫中前行。

　　U型开启，坚定周期。大宗涨价后PPI回升已成定局，周期品盈利恢复将超出市场预期，叠加供给侧改革稳步推进，相对收益投资者可继续坚定周期。主要受益标的：1)需求复苏+供给收缩验证，煤炭(西山煤电/冀中能源/盘江股份)，钢铁，有色(厦门钨业/驰宏锌锗/云铝股份)。2)稳增长驱动需求改善的建材(海螺水泥/伟星新材/北新建材)，工程机械(厦工股份/三一重工/徐工机械)。3)信用违约不断，高股息、低估值蓝筹有望获得绝对收益资金青睐，银行、食品饮料(泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台)。主题投资继续推荐无人驾驶主题(亚太股份/万安科技/金固股份)，移动电竞主题(博瑞传播/浙报传媒/盛天网络)。：

　　银河证券策略周报：博弈情绪浓厚，短期将有反复

　　上周市场冲高回落，在连续反弹1个多月后大幅杀跌，中小创表现弱于主板。上证综指、深证成指、中小板指、创业板指上周分别下跌3.86%、5.42%、5.71%、7.48%。其中上证综指与创业板指分别击穿3000点、2200点。

　　此次下跌的背景是大盘自3月份以来持续反弹，主要指数反弹幅度均超过17%，其中创业板指数反弹幅度最大达到26.5%。但进入4月份后，大盘基本呈现横盘格局，上证综指、创业板指分别在3000点、2200点附近窄幅振幅。

　　从本轮反弹的关键因素上看，最为重要的，稳增长政策累积效应显现，基建与房地产投资回升带动经济弱复苏，修正了市场此前过于悲观的预期，带来风险偏好的提升。这一线索目前并未被证伪，中观层面水泥价格、6大发电集团耗煤量等高频指标均在改善。同时由于3月份及一季度经济金融数据在上周刚刚发布，弱复苏与温和通胀的格局暂时确立，目前市场关注的焦点并不在此。抛开经济改善与温和通胀的影响，剩下的就是流动性与利率层面的问题。

　　公开市场上，本周有1900亿7天逆回购以及4455亿91天MLF到期，银行间资金面趋紧，短端资金价格出现不同程度上浮。央行分别进行8700亿7天逆回购及1625亿MLF对冲，总计净投放3970亿元。但这8700亿元的7天逆回购均将在本周到期，又逢五一小长假，我们预计降准的概率上升。

　　更为重要的是信用利差的扩大。近期一方面由于各类债券违约事件较多，导致国债与信用债、不同等级信用债的利差扩大；另一方面5月实施的“营改增”，将政策性金融债纳入需缴纳增值税的范围，这也扩大了国债与政策性金融债及国债与信用债之间的利差。两者共同导致近期信用利差不断扩大，风险逐步上升，也是引起本周股债双杀的重要原因。

　　就上周市场的反应方式看，前几轮股灾产生的惯性还在，市场博弈情绪浓重，“看长做短、比谁手快”的思维方式普遍存在，熊市心态暴露无遗，容易产生突发性的暴跌。

　　短期往后看，在“经济弱复苏与温和通胀”组合被证伪前，反弹可能还会有反复，空间也相对有限，风险来源于国内流动性以及美联储态度的边际变化。本周4月26、27日美联储将召开4月份议息会议，预计本次会议不会加息，但其表态的变化仍会对市场产生重大影响。

　　拉长看，A股仍处于2015年6月以来的下跌通道，短期反弹不改变中期下行趋势。2016年年度上经济将继续放缓，M2/GDP持续上升，货币政策放松对稳增长的边际效应下降，但带来的本币贬值和通胀压力增大，警惕流动性风险。同时A股当前估值水平无法提供支撑，传统周期性行业估值高于中枢位置，以TMT行业为代表的成长股估值仍高达50倍以上。经济与股市均将继续震荡磨底，A股的反弹及经济的弱复苏均会拉长磨底的时间。：

　　平安证券策略周报：防范信用风险对当前市场尤为重要

　　1、信用债市场近期流行对国企的一句笑谈：“有钱的不想还利息，没钱的不想还本金，还常冎出想提前还款的。”期货市场则因为螺纹钢等大宗商品的炒作使得中国投资者获得了“美林甴风扇”的美誉。这一切的背后都是宽松的流动性和实体经济回报低迷的现状所带杢的。

　　2、中国的企业部门杠杆率枀高，而且在供给侧改革提出去杠杆的目标以后杠杆水平仌在不断上升，兵中国企的杠杆增加尤兵明显。以煤炭企业的现状为例，不是今年煤价没有企稳反弹，而是债务负担实在太重，再融资的压力实在巨大。

　　3、经济面对的是产能怎么去？债务怎么去？国企怎么改？仸务环环相扣的同时，也在暴露着政府和市场矛盾的难以调和。倒过杢看，国企不加大力度改革，债务如何重组，产能怎么能快速调整。而当前信用债市场的风险主要由银行承担的斱式，大大降低了商业银行的信贷热情(市场化的金融机极的必然选择)，而股票市场此时则违话都插不上，债务体量太大，股权融资的量却太小太小。

　　4、央行力推宍观审慎政策框架，力图维持金融市场稳定，2016年最重要的就是维护信用债市场的稳定，现在杢看乱象渐起仸重道进。当然央行仅仅依靠维持流动性稳定是难以解决债务的深层次问题的。大觃模的债务重组和适度的债转股现在杢看难以避克。但市场同时非常担心，企业在短期内会争相效仺，仍而造成系统性冲击。

　　5、期货市场的问题可以通过加强监管杢解决，这使得我们看到，当前股票市场由于监管较为严栺(尤兵对于杠杆的运用)，使得市场机会不大。而监管应着力于信用风险的防范，防止价栺波动影响兵他市场。我们维持市场结极性震荡行情的判断，市场的机会在于结极和个股，短期风险偏好难以出现大幅上行，基本面的预期较满，需谨防经济数据低于预期。

　　6、推荐的领域包括：第一，科技类的VR、无人驾驶到人工智能。第事，价栺向上弹性带杢的业绩改善性行业(黏胶短纤、禽类、维生素A等)。第三，新消费领域的体育、传媒、教育、文化。个股方面推荐五粮液、新和成、新疆天业、益生股仹、中体产业、美盛文化、金固股仹、海信甴器、和顺甴气、东关证券。

　　7、风险提示：宍观经济下行超预期；市场监管超预期。：

　　中信证券策略周报：震荡调整期，静候转换时机

　　以史为鉴：经济预期支持股市上行的条件尚不完备。经济复苏、股市上涨，是美林时钟的投资逻辑。复苏阶段看好股票，美林时钟有三个前提。两个“显”前提，一是经济复苏，企业盈利恢复增长；二是通胀低位、货币宽松，利率持续保持在较低水平。一个“隐”前提是：经济复苏之前，股票资产已经大幅下跌，具备投资价值。以史为鉴，中国处于金融周期下半场的非典型复苏中，经济向上弹性不足，A股盈利回升幅度不大，市场对利率下行和货币宽松预期趋于理性，A股趋势上涨的条件尚不成熟。

　　市场对宽松货币环境的可延续性担忧加剧。从数据上看，短端货币市场隔夜和7天期分别回升到2.1%和2.6%附近，流动性环境正在发生变化。微观层面上，4月开始出现的理财产品到期高峰和财政缴税，4月底流动性可能面临敏感期。银行间流动性更加依赖央行操作，稳定性下降。若债转股等试点的推动，或更恶化银行未来的资金充裕性，未来整体流动性环境在变差。同时，中信证券债券研究小组指出，银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含二重杠杆，债券配资等的杠杆也不可忽视，固定收益市场变得脆弱。经济复苏向好之后，市场对宽松货币环境的可延续性担忧正在加剧。另外，本周聚焦议息会议，即将召开的美联储FOMC(4月26~27日)和日本央行议息会议(4月28日)的舆情都有可能加大美元指数的波动。

　　大市判断：区间运行中的向下调整期，需静候市场和风格转换的时机。大盘处于区间运行中的向下调整期。从基本面角度，主要基于经济和政策预期的此消彼长、房地产引擎的持续性、供给端量价齐升的可能性三个角度的分析，我们在上周周报中强调了宏观预期改善对市场支撑效果有限。进一步看，我们根据历史研究的结果，再次强调目前经济预期支持股市上行的条件尚不完备。从流动性角度看，存量资金博弈下股市中期难现单边趋势性行情。整体来看，市场中期依然是震荡为主，上周的大跌只是震荡接近上部的自我修复，也标志着指数短期进入了区间运行的向下调整阶段。从获得稳定收益的角度、以及股灾以来A股的走势来看，规避潜在的大跌要比抓住短期趋势上涨更重要。

　　抓大放小，伺机而动。即使在上周大跌后，我们的超短期择时指标依然处于低位(20%以下)，显示未来短期大票相对小票表现依然较优。从复盘来看，我们从3月22日开始一直建议投资者进行调仓，坚持抓大放小，降低弹性较高的小盘股配置，转而配置防御性相对较强的周期和消费蓝筹，小盘股权重在3月31日收盘快速降至0后我们也及时提示了风险。当指标持续位于低位时，可能会发生两种情况：1.如果有系统性冲击，则整个市场有系统性下跌风险，且小盘股的跌幅会更大，如果指数与指标走势背离，那么背离时间越长，潜在的跌幅可能越大：因此上周三的大跌只是迟到，并未缺席。2.如果没有系统性冲击，市场发生风格转换的可能性更大。上周行情显示的是第一种情况，但未来市场出现充分回调后，阶段性的调仓点或买点可能迅速出现(比如3月4日收盘后指标迅速上升)，已经完成调仓的投资者可耐心等待机会，不必过于悲观，但目前依然必须静候大小盘风格的转换时机。

　　配置建议：坚持持有周期与消费蓝筹，调高白酒比重，个股组合不变。上周，行业配置整体思路是降低周期类板块比重，提高消费类行业权重。从下半周表现来看，周期行业开始领跌，银行、白酒行业表现较好。本周，行业配置方面提高白酒行业权重至15%，降低汽车权重至15%，其它配置维持不变。

　　风险因素。年报密集公布期，实际盈利情况大范围低于预期；人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对仓位配置建议：

　　广发证券策略周报：资金为什么不愿进股市

　　上周A股市场出现明显调整，打击了“短多长空”的一致预期。大家比较困惑的是：一季度放了这么多钱，为什么就是不进股市呢？

　　就以上问题，我们的看法是：

　　一、A股股市目前还有三个“不正常”的特征，无法吸引长期资金入场。

　　1、第一个不正常的现象：从来没有什么时候像现在这样，大家张口闭口就是“国家队”——“国家队高抛低吸”形成“横盘”的预期在蔓延，期望赚取稳定正收益的长期资金很难入场。虽然在海外股市也有平准基金，但应该没有哪个股市会像现在的A股市场一样，大家把所有的焦点都聚焦在这个“平准基金”上面——海外平准基金的作用是在市场出现非正常波动的时候才进场干预，对市场的中长期趋势基本不会产生影响，因此海外的投资者一般也不会把平准基金当“对手盘”来做。而放眼国内，虽然除了一个季度才发布一次的上市公司季报以外，市场上没有任何“国家队”的公开信息，但是市场投资者却喜欢天天都讨论“国家队”，仿佛“国家队”就是他们唯一的“对手盘”——很多人通过“捕风捉影”，认定“国家队”现在的操作就是“高抛低吸”去控盘，因此涨也涨不上去，跌也跌不下来，单边做多和单边做空都会很难受。我们并不清楚“国家队”究竟是什么操作思路，但是一旦市场投资者都形成了这种“横盘”的预期，那么就注定无法吸引那些注重稳定正回报的长期资金入场。市场在这方面要回归正常，要不然就是等“国家队”资金彻底退出市场之后，要不然就是早日公开“国家队”的操作思路和退出路径，从而稳定投资者的预期。

　　2、第二个不正常的现象：大家普遍长期悲观，但却以不低的仓位拼命在做短线交易——热点轮动太快，赚钱效应太差，期望通过布局核心产业赚取长线收益的资金很难入场。目前市场上大部分投资者对经济和股市的长期预期都是悲观的，但是他们的仓位却并不低，一是因为他们认为有“国家队”撑着，跌也跌不到哪去；二是因为现在市场上也不是完全没机会，如果空仓看着一些热点上涨，心里反而会很难受。这种操作模式在最新发布的基金一季报中能够得到验证——去年三季度遇到两次“股灾”的时候，主动偏股基金仓位从82%降到了74%，大幅降仓；但今年一季度在遭遇第三次“股灾”之后，基金仓位只从83%下降到80%，显示出大家还是犹豫不决、不愿离场的心态。(详细分析请见报告《小幅降仓，不忍离场——基金一季报分析》，2016-4-23)不过大家并不是保持着这么高的仓位就不管了，而是拼命在做短线交易：一位投资经理告诉我：“现在即使是他最看好的股票，涨了两天也要先卖掉，不敢像以前那么一直拿着了，而是等跌下来再补仓，如果不跌就干脆再也不进去了，宁愿重新换一个股票买”。在这种普遍的行为模式下，造成市场的热点轮动非常快，没有赚钱效应，也没有一条持续的行业主线，这样就很难吸引那些期望通过布局核心产业赚取长线收益的资金入场。

　　3、第三个不正常的现象：即使还有少数对股市长期趋势乐观的投资者，却也发现找不到真敢下手的具体股票——三轮“股灾”之后个股估值仍然不便宜，期望通过盈利扩张赚取长线收益的资金很难入场。在我们的路演中，发现目前对市场长期趋势还持乐观态度的人，一般是那些去年“股灾”以来仓位就一直很低的投资者，他们在躲过了三轮“股灾”之后，其实也忍不住想要入场“吃口饭”了。但摆在他们面前的一个现实问题是——即使经历了三轮“股灾”，居然还是找不到基本面好估值又便宜的股票，因此无从下手。这些投资者面对的问题用下图可以很直观地表现出来——虽然目前A股整体的PE只有18倍，确实已经回落到了比较低的位置，但是如果看算术平均的PE却高达94倍，看PE中值也高达66倍，都还处在历史高点上，远未到“正常水平”。我们都知道，估值是“快变量”，盈利是“慢变量”，因此进入股市的长期资金往往都是赚盈利的钱，而不是赚估值的钱，他们只会在估值中枢比较稳定的时候才会进场，否则估值的大幅波动会完全抹杀掉盈利扩张的收益，现在来看还没到他们要进场的时候。

　　二、从资产横向比较来看，随着金融资产的收益率普遍下降，实体资产吸引力逐渐显现，未来资金可能“脱虚向实”，形成“经济强、股市弱”的“慢熊”环境。

　　我们在上周周报提出了资金“脱虚向实”的概念(详见报告《从三年前的一次"打脸",谈谈现在我们为什么谨慎》，2016-4-17)。很多投资者看了之后问：过去两年流动性一直很充裕，钱一直很多，为什么以前没有“脱虚向实”，偏偏现在要“脱虚向实”呢？对此我们的解释是：

　　1、很多金融资产在经历了牛市之后，收益率已经降到了很低的水平，因此实体资产的相对优势开始显现。2013年到现在，股市、债市、期市都经历过轰轰烈烈的牛市，而过去两年由于实体经济较差，投资实业的收益率远低于金融资产，因为资金都是“脱实向虚”的。但目前来看，一方面这些金融资产随着价格的上升，收益率也随之下降，而国内宏观经济却在“保增长”和地产复苏的双重拉动下出现了复苏，投资实业的收益率开始逐渐超过了金融资产，因此资金接下来很可能会“脱虚向实”。

　　2、能兼顾“高收益”和“无风险”的金融资产开始暴露出“类庞氏骗局”的特征；而在实体经济中，既能保证合意收益率、又有政府信用背书的PPP项目有望成为新的“高收益无风险资产”。近期大家可以观察到P2P跑路和信用债违约的事件明显增加，投资者开始意识到原来这些资产并不是“无风险资产”，甚至带有一些“庞氏骗局”的特征。可见在金融资产中，已很难找到能兼顾“高收益”和“无风险”的资产，而在实体经济中反而可能找到这样的资产，PPP项目就是一个值得重点关注的方向——今年以前做基建项目收益率不高、现金回款也慢，因此对资金没有吸引力。但随着各类金融资产收益率的下降，基建项目的收益率反而开始具备了相对吸引力；而同时其又具备政府信用担保，因此还有“无风险”的属性。随着监管层大力推行“PPP模式”，民间资金对接基建项目的渠道已被打通，预计接下来大家可以看到大量低风险偏好的资金涌向PPP基建项目。

　　3、资金“脱虚向实”，可能带来“经济强、股市弱”的“慢熊”环境。资金的“脱虚向实”，从正面来看，这是有利于进一步夯实本轮经济复苏基础的；但从反面来看，这也意味着资金绕过了股市这样的直接融资市场，直接流向了实体经济，这种“脱虚向实”可能会带来“经济强、股市弱”的环境。需要引起注意的是，如果要在“经济弱、股市强”和“经济强、股市弱”里面二选一的话，监管层肯定倾向于后者，因为资金“脱虚向实”其实是监管层乐于看到的情景，这时候反而会动摇投资者对股市“救市资金”的信仰。我们继续维持4月初以来的谨慎观点，建议投资者要更多地关注和学习01-05年的“慢熊”特征(见下图)。在这种环境下首先要降低仓位，然后在结构上建议偏向“保增长”或者“低估值”主线——建筑、环保、食品饮料、金融服务。：

　　中信建投策略周报：暮鼓晨钟

　　传奇市场策略分析师巴顿·比格斯曾说过“……人类心理学和哲学的知识才是真正做出富有洞察力市场分析的必需品。”伴随着市场上涨确定性越来越强，看多的声音越来越响亮，从冷眼到喧哗，人性对确定性的疯狂，使我们意识到有必要转为谨慎。步入二季度，在过往的三周周报市场展望中，我们的观点层层递进，论据逐步深入：先是判断四月整体是震荡摸顶的过程，顶部区间在3100-3200点的下沿；后是强调“佯北勿从，饵兵勿食”，拒绝经济蜜糖的诱惑；在4月17日的周报《市场的分光镜》中提示市场可能发生震荡的观点又更进一步，明确提出当前不应下重注买入，并提出“长端与短端的期限利差在债市信用违约风险增加后面临向上的阻滞，有可能带来货币市场流动性抽紧对A股估值的冲击。”四月中旬以来，国内商品价格开始凌厉上涨，市场对通胀的隐忧进而蔓延到货币政策宽松的预期落空，叠加债券市场信用风险对流动性的扰动，造成对A股估值的冲击，中小创是估值向下修复的主战场。

　　二季度以来，单纯依靠多因子定价模型对A股进行展望分析已愈发吃力。商品期货市场的火爆，债券市场的低迷，A股的徘徊……使得跨市场分析的重要性在显著提升。由于对跨市场交易品种相关性及易变性作用机理缺乏了解，“经典美林时钟被戏言成电风扇”也就不足为怪了。约翰·墨菲在其经典的《跨市场交易策略》一书中总结了20世纪最后30年旧格局下跨市场领域的黄金原则：

　　(1)商品价格与美元走势呈反向关系；(ie：20世纪80年代美元与CRB的反向走势)

　　(2)债券与商品价格的变动趋势相反；(ie：1981年美国债券价格反弹对应商品价格下跌)

　　(3)债券与股票价格的变动趋势成同向变化关系。(ie：1982年美国债价格回升，标普500指数反弹)

　　这三条跨市场分析的黄金准则对当前中国资本市场也有出色的解释力：商品期货的火爆对应债券价格的下跌与股市的震荡调整。其作用机理也对应着：(1)前期美元震荡走弱，供给收缩与需求回暖叠加对商品价格的支撑，这一效应在黑色系商品价格上体现的最为耀眼(2)商品价格上涨对应着流动性宽松预期滑落，叠加信用风险的主动释放，债券收益率上行(3)债市低迷，在主动释放债市风险和债市“去杠杆”的担忧下，流动性冲击导致股市估值向下修复，抵消了需求回暖，业绩改善对股市的提振作用。

　　换言之，对于A股有利的跨市场环境需要出现商品价格在过快上涨之后出现抑制投机情绪下的回调，而债券市场也需要打消持续的紧张会导致流动性产生大冲击的隐忧。对于周期而言，这种整固是绝对必要的。

　　而触发因素之一来自于美元的走强。当前美元震荡筑底的早期由于经济短周期还没有显著修复，理论上不会对于人民币产生明显的冲击，但是美联储的态度不确定仍然是扰动中国股市估值的重要因素之一，毕竟资本外流的担忧压力才刚有所缓解；

　　触发因素之二来自于商品供应的增加从而抑制价格的过快上涨，但供给侧改革的大方向，决定了银行限贷等因素又降低了资源品的复产率；而从先行指标和调研情况看，4月需求回暖仍然可期，这造成了商品价格易涨难跌。

　　上述情景分析表明一个问题，中国多重的宏观管理目标决定了当前需要“一波三折”的整固，而商品的阶段性调整是必要的。虽然政策不会有明显地转向，适度扩大总需求的基础上坚持供给侧改革的方向不变，但是会有适度的政策平衡商品市场的过热和流动性市场的偏紧。但是敏感的股票市场依然需要时间才能相信政策再一次走出了僵局，这也决定了未来一段时间内震荡调整的格局，市场“暮鼓晨钟”长鸣。(更详尽的解释和推演，请参考我们报告的国内和全球宏观视角部分)。

　　自然而然的，行业配置的重点要围绕着估值与业绩匹配的行业。围绕三个方向来选择：(1)受益商品期货市场上涨正向牵引的周期行业。虽然在我们本期的《A股投资者情绪调查》中，70%的投资者认为商品期货上涨对A股周期行业影响中性偏负面，但2008年以来，商品和股票周期行业确实在变得高度相关。上周A股涨幅排名前四位的行业分别是银行、采掘、有色、钢铁；商品现货升水也有利于上游行业保持强势；(2)估值与业绩匹配的防御板块。无论从月度表现，还是从上周表现，家用电器，食品饮料，休闲服务涨幅都排名靠前。业绩向上反转与估值相对合理使这些行业在市场震荡调整阶段得到青睐；(3)高成长化解高估值，一些成长板块细分的子行业。如我们下周启动调研的为企业创造价值的toB端产业链，OLED行业，新能源汽车产业链等。

　　在市场震荡调整阶段，主题的持续性较差，适合短线交易投资者。对于长线资金布局，我们依旧推荐国企改革主题作为全年的投资主线。方向上，我们继续推荐(1)国企壳资源，随着战新板搁置，壳价值水涨船高，公开透明，保壳意愿使国企壳优势更加突出，集团资产注入和国企股权出让是配置两条主线，除了之前反复强调的五大金壳外，建议关注乐凯胶片，天华院，杭州解百，南京熊猫等(2)混改、员工持股。国企员工持股作为解决公司治理的重要途径将作为混改的重要组成部分，随着政策配套细则预期渐进，板块有望发酵，建议关注风帆股份，大唐电信，东华科技，上汽集团等(3)国有资本投资运营公司试点。国有股权市值管理和前瞻性产业布局重点。建议关注：国投中鲁，冠豪高新等(4)军工科研院所改制，建议关注航天长峰，四创电子，国睿科技等。：

　　东北证券策略周报：大跌之后节奏较为重要

　　上周市场震荡回落，上证指数收于2959点、下跌3.9%，创业板指数下跌7.5%、收于2137点。板块方面，金融护盘、煤炭有色等相对有些表现，多数板块出现了下跌；受资金过于堆积中小创的影响，创业板跌幅较大些。整体来看，上周市场运行大体在我们“整理而后回撤的概率不小”的预判之中、且大跌之后也出现了“日线级别的反弹机会”。坦率而言，最近1-2个月市场窄幅波动，多空均无所谓对错、风格也属均衡，市场参与者如果不是跟风操作、而是采取逆向策略的话，尚不至于太难堪；近期市场提供给投资者的并非是投资机会、更多的是一些交易环境的体验而言、更多的领略新兴加转轨的资本市场的群体行为演变、是学习的过程而非收获的过程。展望后市，信用风险有所增加、信用利差上行，大宗商品价格投机氛围浓烈，预计股票市场整体仍处于等待更佳操作机会的阶段，底仓思维为主；就下周市场而言，周初有望延续上周五的小幅反弹，之后市场或再度进入震荡状态；操作上尤须注意节奏。理由如下：

　　首先，从大类资产联动来看，近期信用债利率快速上行，大宗商品上涨、PPI回升预期提高，相对而言，股市疲弱、增量资金更多的被凝固在房地产以及转换至商品期货市场之中；因此，A股市场存量博弈为主的市场格局仍在延续。这制约了市场的上攻动能、导致市场在阻力位附近不能一鼓作气(3100点附近是存量博弈下动量上攻的上限)，相反、采取以退为进的腾挪策略，比如这次市场在反弹至3097点后一路回撤、最低至2905点；与此同时，伴随着成交量的萎缩，资金快速杀跌的动能也有所弱化，故而市场短期整体陷入震荡的格局。

　　其次，从技术和量化来看，市场跳空向下之后、显示前期反弹的变盘，只是因为上周三单日跌幅过大而且毕竟2900点一线距离中期的底部距离并不太远、市场内在的杀跌动能也阶段性的趋弱；市场在等待反抽20日线附近之后再二次探底确认的过程。同时，从量化的角度看，上周创业板的大跌部分修复了前期较高的价格溢价、但这种修复的程度在中期看可能尚未结束也即整体市场中期的机会也尚未到来。

　　因此，当前A股市场仍处于犹豫阶段，在孕育中期行情之前的等待阶段；考虑到债券市场尤其是信用债市场的调整、互联网金融的整顿，考虑到大宗商品市场的暴涨以及后续的调控，A股市场短期仍以存量博弈为主、增量流动性尚未大量光顾A股市场。同时，考虑到4月上市公司财报披露的尾声以及美联储议息会议，预计下周股市在周初延续小幅反弹后或将再度面临压力，至于反抽至20日线上方还是下方可能并不重要(第一次反抽20日线不成功的概率略大些)、但反抽之后的二次探底可能更是大概率；因而，操作上，注意节奏，短线交易者可借助周初反抽控制好仓位、待后续美联储议息会议明朗以及隐约可见二次探底之后再做搏击。：

　　海通证券策略周报：养精蓄锐

　　风险偏好已经微妙变化。上周三的暴跌显示风险偏好在发生微妙变化，负面因素主要是近期债务违约不断发生。从历史上看，债务违约风险上升会使市场风险偏好下降。今年低评级债券的大量到期，三季度将会达到高峰，未来仍需高度警惕债务违约风险爆发对股市的负面影响。跟踪4月26-27日美联储议息会议动向。4月联储会议将讨论未来6月加息的可能性，目前市场一致认为美联储加息概率较低，为20.6%，但比上周的13.3%有显著上升。目前美元指数已经回到15年以来的低点水平，如果这次会议出现偏鹰派言论，美元指数上涨将加大人民币贬值压力，边际的变化会对市场风险偏好造成较大影响。

　　大格局仍是存量资金博弈。我们从基本面角度分析，2016年是牛市过去的休整期，震荡格局，重拾趋势需等创新重新发力、盈利改善，或改革持续推进、效率提升。我们从资金面分析，当前市场进入资金紧平衡期，主要是存量资金博弈。资金入市有三个阶段，第一阶段超级大户率先入场，第二阶段机构投资者入场，第三阶段牛市中后期散户入场，目前资金入市三个阶段中的第一个阶段超级大户入市目前还没有看到，市场依处于存量资金博弈阶段。养老金入市和期货市场分流有小幅影响，不改大格局。15年底期货市场保证金是1600亿，目前是2100亿，保证金变化500亿左右，按照20%仓位估算的话，年初到现在流入期货市场资金在2500亿以上，相比A股18万亿自由流通市值，对股市资金分流影响较小。预计今年下半年养老金将全面进入股票市场，会带来入市资金2000亿左右，初期入市资金不大，不改变股市整体资金供需的大格局。

　　应对策略：养精蓄锐。4月17日周报《什么时候卖？》中指出，这次行情核心逻辑是政策面偏暖带来的风险偏好提升，演变为反转的条件暂不具备，反弹已过大半，当下应考虑什么时候卖。上周三，没有重大利空的情形下，市场突然大跌，显示市场乐观情绪已经松动。展望未来，过去2个月国内外政策暖的蜜月期很难再显，国内低等级信用债不断到期，债务违约事件不断影响风险偏好，海外需跟踪4月26-27日美联储议息，警惕释放6月加息的鹰派信号。震荡市中单边上涨的反弹波段大概率已经过去，国内外偏松政策明显转向，市场会有反复，但最肥阶段已经过去，操作上养精蓄锐。全年仍是震荡市，保持运动战策略。结构重业绩，持有新能源汽车、养殖链、白酒、医药等。

　　风险提示：海外金融市场波动，经济增长失速，政策调控市场超预期。：

　　湘财证券策略周报：短期避险情绪上升，处于震荡整固期

　　第一，经济数据虽迎一季度开门红，但部分是因春节因素、基期因素等导致，数据真实改善幅度并不大。16年春节日期较15年提前，导致今年开工早，3月各项数据同比增幅大幅改善受该因素影响较大。经济有阶段性企稳迹象，但企稳基础仍不牢固。

　　第二，央企债券违约事件持续发生，引发市场风险情绪提升并由债市传导到股市。上周我们提示央企债券违约对债市的冲击及其负面市场情绪可能会向股市传导。

　　第三，资金面上，当前市场主要是存量资金，增量资金不足。五、六月份两市合计解禁市值高达4602.78亿元，其中六月份单月解禁市值高达2682.7亿元，仅次于15年12月份3900.87亿元的解禁量，而后者正是16年初股市大跌的触发因素。在当前市场风险情绪提升的情况下，对该消息反应敏感。

　　另外，央行对18家金融机构开展MLF操作共1625亿元，在经济去杠杆大周期内降准不会作为货币政策的首选方案，降准预期的落空也在一定程度上提升了市场的风险情绪。

　　第四，大宗商品反弹强劲。

　　第五，从技术面看，上证指数在有效突破前期强阻力位2930点并第一次回踩确认该点位后，高位震荡盘整一个月，上周三向下突破了自2月底以来的上升趋势线，而每次趋势线的破位都会引发技术性止损卖盘，这类技术性卖盘多是以机构投资者的大单量卖盘为主。但周线收盘仍站稳了2930区域，逻辑上仍然是突破后的震荡整固走势。

　　本周的美联储FOMC议息会议是一个变盘的时间窗口，由于受到债务违约风险、解禁潮临近等风险因素刺激，变盘时间提前，加之杠杆资金在下跌过程中的助推作用，三重因素导致上周的调整。由于4月加息可能性极小，在本周议息会议不加息落地后，市场风险情绪有望缓解。6月份下一个美联储加息窗口前，影响股市的风险因素还在国内债务问题上。

　　股市迎来实质性上涨要靠改革进入实质阶段，中国经济活力尤其是占据经济体量半壁江山的国有企业的效率将得到大幅度提升，是未来推动中国经济增长的增量，潜力极大。只有改革落地，经济基本面才有望迎来根本性好转，进而对股票市场将构成长期利好支撑，打开中长期上行空间。

　　上周动量反转组合均跑输基准，市场处于震荡整固调整阶段，预计本周上证指数波动区间为2905-3050点。：

　　西部证券策略周报：再度调整空间相对有限

　　一周回顾

　　上周各主要指数均出现较大幅度回落，上证指数下探至60日均线附近后暂获支撑，中小板指数与创业板指数盘中击穿60日均线后小幅反弹，上证指数周跌幅3.86%，创业板指数周跌幅7.48%。3月份经济数据回暖对市场有一定支撑作用，而在宏观经济阶段性复苏背景下，货币政策宽松力度下降的预期有所升温，对短线市场有一定负面影响。展望后市，宏观经济复苏的力度与持续性仍须更长时间与更多数据的验证，这也是未来货币政策走向的主要依据，其中存在较大不确定性。另外，近日商品市场波动性加大，投机气氛浓厚，投资者对债券市场的担忧情绪亦有所升温，这进一步加大了市场的不确定性。

　　盘面上，上周行业板块全线下跌，互联网、软件、传媒等板块累计跌幅均超过9%；银行、保险板块，以及煤炭、石油、钢铁、有色等基础资源类板块跌幅相对较小。成交量方面，上周三市场大幅调整过程中成交量较大，其余四个交易日成交量均维持较低水平，周五市场反弹过程中，两市成交量不足4300亿，接近年内最低值，这说明当前市场情绪依然较为谨慎。

　　本周展望

　　宏观经济方面，继3月份PMI回升至50荣枯线上方之后，4月更多的证据为宏观经济阶段性复苏提供支持，乐观预期推动短期资金利率上行，而市场对于宽松政策的预期则有所下降。中国央行研究局首席经济学家马骏上周三表示，未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范企业杠杆率过快上升的风险，并将考虑到未来物价走势与房地产价格波动情况。马骏的表态与市场对于货币政策走向的预期存在较大的契合度，这也是近日市场调整的主要影响因素。不过，从长期来看，流动性对市场的冲击均具有短期性，而宏观经济的复苏对市场的支撑却是长期的，所以尚不明确的宏观经济的复苏与可能出现的政策宽松力度的下降将是未来一段时间内影响市场运行的主要因素，这两方面均存在较大不确定性。

　　另外，经济复苏的预期对基础资源类价格形成支撑，而对债券市场则存在短线利空因素。商品价格的反弹具有一定的合理性，但近日期货市场的强劲上涨已在一定程度上脱离基本面因素，投机气氛浓厚，存在较大风险；债券市场的短期调整，一方面是对于流动性的担忧，另一方面是降息预期的下降，对于杠杆水平的担忧也是债券市场潜在的风险点。虽然商品期货市场、债券市场与股票市场并不存在明确的联动关系，但若期货市场与债券市场爆发短线风险，亦会对A股市场投资者情绪产生较大负面影响。

　　从技术面来看，上周市场自高位回落，各主要指数相继失守5日、15日与30日均线，5日均线与15日均线亦由水平运行转为下行，且5日均线自上而下击穿15日均线，短线技术指标出现恶化迹象。另一方面，当前各主要指数均位于60日均线上方，且60日均线基本呈现水平运行态势，中期均线系统依然为多头排列特征。技术面，当前市场面临方向选择：乐观预期，市场完成对60日均线的回踩后继续反弹；悲观看法，市场击穿60日均线，在更低的位置形成新的均衡状态。而从基本面来看，虽然经济复苏进程仍有可能出现反复，但经过近五年调整之后，PPI继续大幅下行的可能性较小，年内回升的概率相对较大，这是市场企稳回升的基本逻辑基础。

　　A股投资策略

　　综合而言，市场从当前位置企稳回升存在合理性，而再度调整的空间也相对有限，长期市场预期依然乐观。操作上，短线交易者应密切关注60日均线的得失与60日均线附近可能出现的较大幅度的波动，长线投资者可根据市场波动情况调整建仓节奏。：

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