上证50新高和创业板新低后 风格切换何时上演?

　　上周创业板指数触及28个月新低，而以中国神华、贵州茅台、中国平安、招商银行等为代表的上证50指数创出17个月新高。随着监管层推出减持新规、IPO批文家数连续两周减速，上周五期部分主题类股票表现重新活跃，周一盘中上证50指数下跌超过1%，而中小盘指数出现拉升，引发部分投资者对于风格切换的讨论。

　　华泰证券6月4日发布策略报告认为，建议继续保持定力和耐心，利用监管政策的暖风去伪存真，资本市场生态重构后应更加重视内生增长型股票，A股波动率将继续维持低位，“以龙为首”依然是当前的最优策略，上证50的表现将继续维持。虽然减持新规与IPO减速都有助于降低短期供给，但流动性才是决定 A股下半年的波动的核心因素，货币与信用双紧的环境下建议配置“三低一高”组合+保险银行。

　　市场对龙头“抱团取暖”是否能延续存有很大争议，华泰证券认为“金融安全”全年主基调下，A股的波动率难以大幅上升，“以龙为首”行情将会持续。确定性持续性是低波动率市场的首选；减持新规确认核准制走向类注册制的趋势不变，龙头股估值回归趋势不变；4月以来金融去杠杆加速后金融市场利率对于实体经济利率传导加快符合前期的判断，龙头企业将在信用收缩的过程中占据相对优势。从历史上证50与中证500指数的相对走势看，当前仍然处于偏低的位置，如果以次贷危机后中国经济增长动能逐渐重构的角度去看风格的相对走势，依然得出相同的结论。

　　风格切换需要依赖于货币政策转向宽松上证50/中证500趋势性超额收益的起始点是2015年6月，当时大盘/小盘股的市场微观结构的巨大差别决定了场外配资去杠杆形成大盘股相对收益的底部时点。大盘股/小盘股市场微观结构的差别消化的时点是在2016年1月的熔断，之后风格特征并不明显，直到2016年8月货币政策开始收紧。利率上行通常对于高估值的股票形成挤压，除非高估值股票业绩改善速度超过利率上行速度。风格切换需要依赖于货币政策转向宽松推动短端利率下行缓和小盘股的估值压力。历史上货币和信用双紧阶段之后往往是先宽货币，2003年以来有四次宽货币紧信用，小盘股跑赢了三次。

　　华泰证券认为，货币政策难转向，但短期不至于“钱荒”。两大因素决定货币政策难以转向：放松使得短端利率大幅下降，与金融去杠杆治理期限错配的目标相悖；一二线核心城市之外，三线城市房价受益于去库存和外溢效应已经大幅上涨，放水有悖于房价调控目标。因此，风格切换需要耐心等待。部分投资者担心六月末MPA考核流动性紧张，短端利率确实易上难下但不至于发生“钱荒”。近期人民币大幅升值，由于近期美元指数回落+央行引入“逆周期调整因子”。判断央行当前有进一步稳定人民币汇率预期，为六月中旬美联储加息流出投放短期流动性空间。央行此前表态，6 月将适当保持短期流动性投放来稳定预期。

　　国信证券认为，2012 年以来主板与创业板整体 ROE 走势的对比，可以看到如下几个特点：2013年以来的创业板行情与其 ROE走势高度一致；2015年以来创业板业绩高增长但ROE 增长没有了；主板从 2016年下半年起 ROE快速回升；创业板与主板ROE绝对水平基本相同，从绝对水平看，当前主板（剔除金融两油）和创业板（剔除温氏）的 ROE基本完全相同，在 8.5%左右。短期看市场会不会再次风格切换，从目前的白马龙头重新切回到中小创，这种可能性很小。当前创业板 ROE与主板基本相同，而 PB大幅高于主板。虽然此前创业板的 ROE绝对水平也曾长期低于主板，但当时创业板 ROE 趋势向上而主板趋势向下，发展趋势的不同可以改变市场对未来的预期。而在当前，创业板面临着ROE绝对值不高、趋势向下、且估值很贵的局面，相比主板 ROE趋势向上且估值便宜，市场风格很难改变。