识破定增局

近年来,定向增发成为上市公司再融资的首选,许多市值管理手法都需要跟定增联合使用。从定增前对股价的操纵、定增公布时对内容的分析、方案公布后实施前的护盘行为以及定增解禁期的股价操纵,都有套利机会存在,但需要投资者有一双慧眼。

大股东是否积极认购

定增方案未公布时,信息相当少,只能考虑一个关键性指标:大股东是否积极参与?

出于利益最大化原则,大股东会把定增价格定在对自己有利的位置。而大股东心目中的定增价格跟当前股价的差额,其实就是套利的空间。按规定,上市公司定增价不能低于基准日前20个交易日均价的90%。所谓基准日有3个,分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日,其中上市公司最好控制的是董事会决议公告日,因此公司一般都会在股价达到预定目标后突然停牌召开董事会。

情况一:假如大股东打算积极认购,那么认购价格越低越好。因此大股东往往会先把股价砸下去,再突然停牌宣布定增。

例如众和股份(002070.sz),2014年2月份即有定增传闻,此后断续下跌,在公司停牌宣布定增后,大股东认购了1/5。此后,股价虽有调整,但一直上涨。

情况二:假如大股东并不打算认购,那么股价往往会在定增方案公布前就大涨。这种案例实在太多了。

情况三:在定向增发之前,大股东曾经疯狂减持,持股数量已低到不能再低(再低就会失去控制权)。此时打算推出定增的话,大股东通常会积极认购。这种大股东其实很擅长玩资本运作游戏,高位减持低位买回,最后持股比例没减少,但凭空从二级市场赚了几个亿。

例如华丽家族(600503.sh),2011年6月宣布进军乙肝疫苗,事后来看,股价当时处于历史高位。同年7月大股东解禁,马上开始减持,乙肝疫苗概念完全是为了配合大股东减持而设计的。2013年1月,大股东减持完毕,持股比例从40%骤降到5%左右,紧接着高管开始减持。同年11月底,推出定增方案,定增价4.17元。随后高管不再减持,董事长也开始在二级市场增持,一切都是为了能让定增方案顺利实施而保驾护航。虽然到目前为止,大股东都没宣布最终是哪些人参与了定增,大股东认购多少。但是由于大股东持股比例已经低于控股线,因此我在董事长开始增持时,就已认定大股东会积极参与认购,会再玩一次高抛低吸的游戏,因此从4元起就一直持有该股。

需说明的是,大股东为了稳住投资者,会象征性地认购一丁点。所谓积极认购,认购数量至少要15%以上,越多越好。最极端的例子是大股东全额认购,其认购价格必然就是该股长期的价格底部。例如,雏鹰农业(002477.sz),2013年6月27日推出定增,大股东全额认购,耗资8.2亿元,半年后竟然短期内跌破当时的增发价,此时就是千载难逢的抄底良机。2014年9月24日,雏鹰农业因重大事项停牌。

大股东的认购方式也很关键,以现金认购最佳,假如以股权或资产做对价,则大打折扣,因为资产价格都是含有水分的。

上市公司通常会把寻找合适投资者的任务交给券商,而券商也往往会成立集合理财产品专门参与某些定向项目。因此,假如投资者资金量比较大(至少100万元),往往券商主要会询问是否参与某定增。

增发参与者实力如何

当定增的详细方案出来后,我们就拥有足够的信息来分析定增的好坏程度。

除上文所说的大股东是否积极参与、是否用现金出资,第二个关键指标是,有没有实力派参与定增?首先,金融资本大鳄是否参与,一些“xx系”就是专门在二级市场折腾的高手。例如大康牧业(002505.sz),2013年6月13日宣布定增,引入“鹏欣系”。2014年6月4日再次宣布定增,收购大股东(鹏欣系)的两个牧场。大康牧业的股价从6元一路上涨。

其次,著名的pe机构是否参与。新天域、博裕、中信产业投资、厚朴、primvera(春华)、鼎晖、pag(太盟)、中信资本、弘毅、复兴、凯石、天堂硅谷等。这些pe机构通常会成立一个专项基金入股(而不是以公司名字入股),因此需要搞清参与定增者“xxx信托”到底是哪家机构发行的。例如赞宇科技(002637.sz)2014年5月21日宣布定增,定增对象为永银投资和硅谷久融。其中永银投资是大股东和公司高管一起成立的公司,硅谷久融是天堂硅谷设立的基金。

其三,是否有著名私募参与。例如徐翔、王亚伟。

最后,著名牛散是否参与。他们其实往往是某些机构的马甲账户,并非个人投资者。

此外,在挖掘参与者背景时,应特别注意两类公司,一类是突击成立的公司,成立时间不足1年,没有主营收入,通常都是专门为了这次定增而设定的。一类是公司注册地址跟上市公司地址都在同一城市的,通常意味着两者是有关联的。又或者公司注册地址跟实际控制人的家乡相同,通常都是裙带利益者。假如这些公司的认购数额比较大,则可以理解为本次定增很可能是一次利益输送,也算是潜在的利好。

例如,广陆数测(002175.sz),2014年8月,一个叫吕奇伦的人突然在4天内举牌拿下9%的股权。然后公司在9月推出定增方案,定增对象是4家机构和一个自然人:南通富海投资管理中心、宁波博创金甬投资中心、上海静观创业合伙企业、北京广源利达投资发展中心。除了北京广源利达投资发展中心的成立日期是在2011年1月,宁波博创金甬投资中心成立于2013年11月外,其他认购对象均成立于2014年,且尚未开展业务,极有可能是专为此次定增而成立。自然人名字叫石莉,公告显示,最近5年,石莉曾在桂林电视台从事主持、采访与编辑工作,自2013年7月开始,担任桂林港建高速公路有限公司的经营部经理。石莉竟然能掏出1亿元现金参与定增,说明背后有金主。而大股东并没有参与这次定增,定增完成后,其持股比例从15%降到11.5%,与第二股东、第三股东的持股比例越来越接近。因此综合上述信息,我认为有人利用上述几个马甲在收购广陆数测的股权,这次的定增也是专门为了更换大股东而量身定制的,类似于借壳重组。

第三个关键性指标是,公司市值。一个市值太大的上市公司,哪怕出一千个大利好,股价的上涨空间都是非常有限的。而对于一个小市值公司,一个小利好就能把股价翻一倍。其中的逻辑也很容易理解,所以,尽量不要参与市值已经超过100亿元的公司的定增行情(仅有少数个股是特例)。市值在30亿元以下的最佳,30亿-50亿元也很不错。

第四个关键性指标是,募投项目是否有想象空间?普通投资者由于行业背景知识缺乏,自己分析项目的可行性和盈利性是不可能的,还是直接参考券商的研究报告或者听听业内专业人士的分析。但有几个方面可以从常识判断。比如募资是为了“补充流动资金”,这是最没想象空间的说辞。所筹资金应该另有用途,只是事情尚未完全确定,因此大股东故意隐瞒普通投资者。

或者说,“扩张已有产品的产能”,假如目前设备的开工率低于80%,则说明这家公司纯粹是来骗钱的。再如,“对前期募投的项目追加资金”,说明公司的经营能力很烂。还有,“合伙成立新公司或收购一家公司”,这要看新公司的业务范围是不是前景广阔的新兴产业,并且新公司的规模跟上市公司规模相比是否足够大。至于募资是“收购同行”,这要看该行业处于什么阶段,假如行业已经处于成熟期,只能靠抢竞争对手蛋糕份额来生存,则是坏事。

但如果是“引入战略投资者”,这是最有价值的定增类型,因它另有所图,后面的故事往往会很精彩。如引入新的大股东完成借壳重组、引入实力pe机构协助公司做市值管理、引入一致行动人来更换大股东。

方案实施前后的股价异动

从定增方案公布到定增正式实施,还有一段日子,中途股价的波动往往会大幅偏离定增价:股价大幅高于定增价;股价位于定增价上方,但偏离幅度小于30%;股价跌破了增发价。

假如股价大幅度偏离定增价,那么在定增实施完毕后,股价往往就会阶段性回调或者见大顶。因为投资者都有“锚定心理”,他们会以定增价作为参照物来衡量当前股价是否被高估。一旦定增实施完毕,就会触发大量获利抛盘。而上市公司也已经如愿募资,护盘动力明显下降,因此股价上涨就会停顿。

那么如何区别股价是阶段性回调还是见顶?定增圈钱目的无非只有三种:找个利好借口,配合主力逢高出货(如大股东解禁、参与ipo的pe解禁);公司其实并不缺钱,定增只是为了引进战略投资者;大股东确实想做好市值管理。对于第一种情况,股价见顶的概率较高,后两种情况,往往只是横盘震荡,然后每隔一段时间就停牌一次,发布一个重大利好,遇到这种经常“做事”的上市公司,股价想不翻倍都难。

如何判断是哪一种情况?指标有三个:大股东是否积极参与了定增;这次定增的目的是否为了引进金融资本大鳄协助公司做市值管理;这次定增是否大股东打算把控股权转让?假如大股东没参与定增,并且定增后持股比例跟第二、第三股东的持股比例很接近,往往就意味着大股东打算把股权都卖掉。遇到大股东要卖股权,股价涨幅往往不会大,停滞在某个区间,时间跨度可能需要半年或1年。

如大康牧业2013年引入“鹏欣系”,同时还引入天堂硅谷协助公司做市值管理。在定增完成后,股价一直横盘。2014年,在“鹏欣系”的两个农场项目培育成熟后,再次定增注入到上市公司。第一次定增的目的是为了引入战略投资者,第二次定增的目的就有圈钱走人的味道了,因第二次定增是上市公司掏钱购买“鹏欣系”的资产。一旦完成,鹏欣系落袋为安,股价就堪忧了。除非金融大鳄打算把公司作为其长期运作的平台,但是鹏欣系的运作平台是鹏欣资源。

再如丹邦科技(002618.sz),2012年10月大股东开始减持,一直持续到2013年8月。2013年1月推出了定增方案,但一直到9月7日才拿到证监会批文,到10月才正式实施,期间股价从13元涨到45元。最终定增价为26.5元。所以,大股东根本没参与这次认购,纯粹是为了高位套现。果然,定增实施完毕之后的股价一直都没创新高。

假如公布定增方案前股价没有大涨(从最近一年的最低点算起,股价涨幅小于50%最佳),宣布定增后,股价也没大涨,一直都在区间震荡。这往往是大股东故意隐瞒利好导致,例如只对外宣布“募集资金用于补偿流动资金”。但是这种类型的定增最有想象空间,特别是定增实施完毕后,股价还在底部震荡的。

例如雏鹰农牧,2013年6月27日公司向大股东侯建芳定向增发5291万股,募集资金8.2亿元,用于偿还银行贷款和补充流动资金。增发完毕后,公司大股东持股从46.44%增加到51.27%,相当于大股东增持股份。该股就符合上述原则,大股东全额认购、定增公布前股价没大涨、定增公布后股价也没大涨、资金用途是“补充流动资金”。结果一年后停牌了。

又如恒逸石化(000703.sz),2014年9月10日宣布定增,发行对象为公司控股股东恒逸集团之全资子公司恒逸投资。募资用于补充流动资金。其行为和走势特征跟雏鹰农牧完全一模一样。

再如中顺洁柔(002511.sz),2014年10月9日宣布向董事长邓颖忠定增,募资也是用于补充流动资金。复牌后已经连续涨停。在此之前,股价一直都趴在底部。

为什么中顺洁柔宣布定增后走势跟恒逸石化差别那么大?关键还是在于市值大小,恒逸石化市值88亿元,雏鹰农牧的总市值也接近90亿元,但中顺洁柔公布定增前市值才36亿元。此外,跟其募集的项目也有关系,假如募投的项目毛利率很低,那么市场认同度就低。

假如定增公布后,股价跌破了定增价。大股东必然会想办法把股价拉回定增价之上,但是也有一些保增发价失败的,最终上市公司不得不放弃定增。这其中,投资者需要判断的指标之一是,当前市场处于牛熊的哪个阶段?牛市跌破增发价非常罕见,但熊市,如2008年,千万别接飞刀,尤其是那种在牛市末期推出定增方案的,失败的概率很高。但在类似2010-2013年这样的震荡下跌市场中,保增发价有可能成功。

判断的指标之二是,这是否属于二次定增?一般上市公司是志在必得的,必定会全力保增发价。

指标之三是,公司的资金链是不是异常紧张?假如该公司资金异常紧张,那么他保增发价的动力就足。常见的草根指标如:抵押贷款时需要担保或需高额资产做抵押;拖欠工资;逾期贷款高;频繁跟高利贷接触;现金流每年呈下降趋势;拖欠账款现象越来越频繁。

指标之四是,当初想投产的项目是否已经产能过剩?

从这四个指标看,最好的套利机会是:处于震荡市(或熊市已经持续了两年以上)+二次增发+大股东积极认购+跌破增发价。后面保住增发价的概率非常高。

例如海南海药(000566.sz),2010年9月推出定增,2011年1月跌破后快速反弹,5月再次跌破定增价,一直到了7月22日方案才获得证监会通过,公司在8月8日公布半年报,净利润大增59%,趁着利好,公司赶紧于8月16日实施定增。之后股价就一蹶不振了。

特别要强调的是,大股东不是万能的,万一遇到“特例”,唯一能拯救你的就是仓位控制和止损。

解禁时的机会

在定增实施前,大股东往往会给予参与者“保底承诺”,一般都会承诺稳赚20%以上。解禁期一般指解禁前6个月到解禁后6个月,这个阶段往往是大股东积极拉抬股价的时期,非常值得参与。

指标之一是,当前股价是否高于定增价30%以上?如果是,就意味着大股东不需要护盘,那么参与价值就大大下降。当前价离定增价的差距越大,参与价值越高。

指标之二,有没有实力强的人被套?上文中提到的著名pe、著名私募、牛散、创业小伙伴、三姑六婆等,都是,被套的定义是当前股价没能高出定增价30%以上。但以下机构属于“羔羊”:券商集合理财产品、公墓基金、社保、不出名的小私募。

指标之三,实力人士的持股比例是多少?单个投资者(机构)持股比例要超过总股本的1%,几个类型相似的投资者(他们通常是一致行动的)持股总数量不能低于总股本5%。低于上述要求,大股东往往没动力掩护他们出逃。

指标之四,当前市场处于哪个阶段?处于牛市和震荡市,大股东往往很容易就能拉高让机构出逃。假如处于单边熊,那么大股东往往只能等待市场环境变好才拉升,因此股价不一定会涨。假如对方实力太强,且急于套现,那么大股东会通过大宗交易平台接手。大pe机构就属于这种,他们手头项目非常多,一解禁就要走,有些时候甚至还没解禁就急于把股权转让给其他人。

指标之五,解禁前大股东有没有增持或发布利好?有几类利好应该引起重视:大股东在二级市场增持;前期高管密集减持,但进入解禁期后,突然不再减持了;宣布定增预案(掩护前一批定增出逃;业绩大幅预增;收购公司。

出现以下行为则是不好的现象:解禁期内大股东和高管也在积极减持;解禁期内出现大量大宗交易信息,并且都是折价交易。

指标之六是看公司属性。大型国企往往不承诺保底,小市值公司容易操纵股价。因此优先选择小市值的民企,次优选择小市值的国企。

指标之七是看实力机构过往历史运作如何。

一般来说,在解禁前都不需要卖出,等到正式解禁后,根据情况来定夺是否要卖出。等以下信号出现再卖也不迟:开始频繁出现大宗交易,且折价幅度超过10%。紧接着发布股东减持公告,假如其剩余持股比例为4.9%以上,则需要卖出。假如其剩余持股比例为2%以下,则无需太惊慌(同时出现几个人在减持,则需考虑他们的总数是否超过5%以上)。那种把持股比例刚好降低到4.9%的,通常意味着他后面要把股权全部卖光。因为持股比例超过5%,减持时需要发公告。