三只松鼠猜想：流量红利衰退、坎坷的IPO、市盈率争议

　　发审会当天,知名投资人李丰在第一时间向章燎原询问了上会结果。面对李丰的询问,章燎原甚至只“调皮”地回复两个字：“你猜？”

　　轻松的回复,似乎为一段坎坷划上句号。

　　从2017年3月走上IPO之路,到778天之后通过发审会大考,再到敲钟之前延迟申购……

　　对于见惯浮沉的A股来说,IPO本就坎坷。但是,放在【三只松鼠(300783)、股吧】身上,却每每能引发热烈的市场舆情。

　　故事永远不会因一纸批文而结束。

　　在互联网流量红利逐渐衰退的当下,三只松鼠要如何突围,扞卫既有业绩？三只松鼠,要怎么讲述一个资本故事,去吸引另一批群体股民的青睐？

　　连日来,记者实地调研了位于安徽芜湖市的三只松鼠,试图还原一家“真实”的网红零食。

　　谈及三只松鼠的IPO之路,“一波三折”是公开报道中最为常见的一个形容词。尽管在创始人章燎原眼中,三只松鼠的上市是“顺其自然”的事情,但不得不承认,两次的中止经历,还是让三只松鼠的上市之路看起来不那么顺利。

　　其IPO进程显示,2017年3月29日,三只松鼠向证监会递交首次公开发行招股说明书,正式冲刺IPO,当年10月,因“签字律师辞职”而“中止审查”；两个月后,上会审核的前夜,证监会以“尚有相关事项需要进一步核查”为由取消审核；直到2018年6月25日,三只松鼠第三次进入IPO排队阶段,审核状态为“预先披露更新”。

　　伴随着两次中止,外界的质疑声也从未间断。首当其冲的就是三只松鼠的“代工模式”。

　　不过,在三只松鼠看来,代工模式是一种社会协作的分工,利用好这个模式,反而能成为优势。

　　“很多企业比如7-11都是采取代工模式,但在中国,一讲代工就有问题,不应该是这样的。”章燎原回应记者称。

　　在章燎原看来,三只松鼠必须采用代工的方式,“我们要提供一个家庭零食必需品的解决方案,其他公司提供不了,因为他们自建工厂会累死,我们三年建100家很容易。假设一家工厂需要投资1000 万,每一家投资200万,给他们确定性订单,工厂老板们跑得比谁都快,(工厂)平地而起。”

　　代工模式并非就带有“原罪”,归根结底,摆在三只松鼠面前的,是如何管理好供应商的课题。

　　根据记者了解,三只松鼠在供应商管理上,确实有一套系统理论：如在准入环节上,除了资质审核,还设置了廉政考核；在日常管理上,三只松鼠利用大量用户数据优化产品质量,消费者也可以通过溯源系统查询产品生产全流程。

　　“我必须要在我的优势上死嗑。如果企业自己建100家加工厂,未必比我们这种方式管理好。”章燎原说。

　　在质疑声中,时间从2017年悄然转动到2019年5月16日。此时,距离首次披露招股书已经过去了778天,三只松鼠终于上会正式接受大考。

　　翻开三只松鼠的历史成绩单,无论业务数据,还是发展速度,三只松鼠都可谓样板。

　　2012年6月才正式上线天猫的三只松鼠,仅65天后就创造了在同类销售中第一的记录。此后,三只松鼠一鼓作气,在同年“双十一”以766万元销售额拿到零食类第一名。直至2018年“双十一”,三只松鼠交出了“七冠王”的答卷。

　　但是,在2017年,三只松鼠有过一段难熬的停滞。当年“双十一”,三只松鼠的销售额为5.22亿元,尽管保持行业第一,但比上年增长不到3%。要知道,在此之前,三只松鼠的增速是成倍的。

　　一路狂奔6年后,三只松鼠的问题开始暴露了。

　　问题在哪里？这是时下电商面临的一个共性问题：流量红利正在消失。

　　2017年,三只松鼠归属净利润实现3.02亿元,同比增长27.7%,2018年,实现净利润3.04亿元,增长0.61%。相比于以前的指数级增长,三只松鼠的业绩正在明显放缓。

　　“休闲食品行业产品同质化严重,品牌集中度低,市场竞争激烈。三只松鼠虽已成为互联网休闲食品零售的旗舰品牌,但互联网思维下,粉丝关注点及专注度极易被转移。流量的迭代速度快、变化幅度巨大、 变动方向莫测,为三只松鼠施加了较大的经营压力。”【光大证券(601788)、股吧】研报指出。

　　这从三只松鼠线上毛利率的变化可以看出。2016年-2018年,三只松鼠线上销售的毛利率分别为30.07%、28.45%、27.54%,呈现逐年下降趋势。公司对此解释是：价格策略的影响。

　　在线上平台中,天猫、京东、唯品会等是其主要销售渠道。2016-2018年,三只松鼠前五大合作平台的营业收入占比分别为89.71%、90.31%、82.58%。其中,天猫2018年营收占比达到了47.35%。

　　“电商获客成本都在上升,品牌给渠道的扣点很高。”6月27日,一位零食行业分析师对记者点出其中缘由。

　　公开数据显示,截至2018年年底,三只松鼠的线下体验店(投食店)有53家,松鼠联盟小店12 家。

　　发迹于线上的三只松鼠为何开始转向线下？

　　实际上,线下消费的市场更为广阔,三只松鼠的线下销售成绩已经证明了这点。近三年,三只松鼠线下销售毛利率均高于线上销售,2018年,线下销售毛利率比线上高出5个百分点。

　　“线上消费的频次远低于线下,而且多是带有计划性和目的性的购买,但线下消费具有冲动性、随意性购买的特点。比如女孩子看到三只松鼠的玩偶,体验之后就会购买。”三只松鼠的工作人员告诉记者。

　　各大零食巨头似乎都看到了线下市场的前景,纷纷抢滩实体店。

　　比较典型的百草味和良品铺子,均由线下起步,完成了电商转型,近年来开始逐步“重返线下”。良品铺子截至去年6月底,其直营门店达到了736家,加盟门店为1356家。

　　目前来看,对比良品铺子,三只松鼠的线下店铺数量较少,对销量的贡献率较低,可见三只松鼠仍处于线下销售的试水摸索阶段。不过,按照章燎原的设想,在明年的时候, 三只松鼠会完全基于线下场景和消费需求,重塑供应链。

　　在这背后,是章燎原更大的野心：打造供应链的数字化。

　　这项改革的核心思路是,以数字化为驱动,实现供应链的前置和组织的高效率。比较具体的一个元素是,从渠道开始,反向定制出商品,让供应链最终围绕消费者去转。

　　数字化供应链的打造,不是朝夕之功,成则意味着产业重塑。

　　三只松鼠向本报记者透露一个大体的规划：第一步,要建立6大物流仓库、仓配园区,自己运营；第二步,在物流的园区附近半径里,投资供应商重建一批工厂,能够为前端的每一家店快速响应；第三步,实现接单再生产,保证产品新鲜。

　　而从此次募投项目来看,5.4亿募集资金、14.4亿元的总投资似乎正是要服务于这个计划。

　　三只松鼠上市的故事还没有完结。

　　在临门一脚之际,三只松鼠宣布延后股票申购时间,将原定于6月12日进行的网上、网下申购推迟至7月3日,再次引发市场关注。

　　三只松鼠在公告中解释称,本次发行确定的价格为14.68元/股,对应的2018年摊薄后市盈率为22.99倍,由于低于同行业可比上市公司2018年平均静态市盈率,但高于中证指数发布的“零售业”最近一个月平均静态市盈率16.68倍,存在未来发行人估值水平向行业平均市盈率回归,股价下跌给新股投资者带来损失的风险。根据相关规定,需要延迟。

　　三只松鼠董秘潘道伟对因此引发的市场争议有些无奈,“我们在企业申报上市的时候,有一个所属行业的分类,但我们所属的这个行业其实很难定义,最终分类是属于批发零售业,就以这个行业的市盈率为参照。其实相当多的企业,尤其是一些制造业,在做整个上市的过程中也都有,这只是一个非常正常的例行程序。”

　　记者查阅公开信息发现,今年2月、6月,青岛农商行、丸美股份因相同原因延迟申购,此前上市的紫金银行、成都银行等银行股,电力行业的华能水电均因同样的原因延期发行。

　　多位券商人士告诉记者,这种情况确实存在,属于履行正常的程序。

　　“市盈率代表的是预期,一方面显示当前的盈利能力较差；另一方面,意味着对未来盈利能力预期佳,如果投资者对公司未来盈利能力有信心愿意买单,那说明他们比起行业更有竞争力。”6月27日,一位私募人士告诉记者。

　　谈及上市的预期,章燎原坦言：“对上市没有多少的感觉,不要把这个东西太过于强求,我们没有把上市当成一个目的去追求,上或者不上,照样做我们的业务。 ”

　　不过,既然上市了,章燎原的思考多了一点。“很多人把上市当成个人套现工具,上市一二十年竟然没有一次增发,拿钱做理财,这是有问题的。如果上市公司几年都不融资再发展业务,那上什么市？我既然上市了,就想着如何利用上市这个工具,比如整个数字化渠道的构建,不然这个工具就浪费了。”

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