车头制药IPO现三大疑点“带量采购”或成其利好

　　上周发布的“4+7”带量采购结果引起市场恐慌，医疗板块行情一度全线尽墨。但该政策对医疗板块中原料药子行业的影响几何，却众说纷纭。

　　原料药行业是一个较为特殊的行业。已经IPO更新预披露的前新三板挂牌公司——浙江车头制药股份有限公司(以下简称“车头制药”)，正是一家典型的原料药制造企业。其业绩波动、被“逼迫”上市的传闻、募投项目的质疑，都有众多细节值得探究。

　　政策利好还是利空

　　国海证券的研报认为，原料药板块是不受上述政策影响的子行业，具有相对优势。首先在竞争优势转变、带量采购推广之后，仿制药营销弱化，成本竞争强化，这正是原料药+制剂一体化企业的优势；第二，原料药批文数量限制，产业链的价格话语权提升。

　　前瞻产业研究院朱琳慧则持另一观点。她对时代财经分析，制药公司产品售价降低后，会寻求能提供更优价格的原料药，倒逼原料药企业改变，实现供需动态均衡，未来，原料药行业价格将呈现下降趋势。

　　行业正迎洗牌

　　据车头制药招股书显示，其主要从事化学原料药及医药中间体的研发、生产与销售。该公司2015年至2018年上半年，外销收入占主营业务收入的比例分别为27.45%、30.39%、45.51%和43.07%，占比持续扩大。

　　原料药即制剂中的有效成分，但病人无法直接服用。该行业属于药品制剂行业的上游行业，出口导向明显。目前，我国已经成为世界第一大原料药出口国，但其发展未一帆风顺。

　　时代财经了解到，由于国际市场需求饱和、监管趋严，加之印度等国家加入竞争，国内原料药企业一度打响了价格战。同时出口贸易量仍在增加，但增速放缓。自2012年四季度以来，我国大宗原料药单季度出口额同比连续负增长。经过几年的调整， 2017年我国原料药出口实现量价齐升。

　　(2012-2017年中国原料药出口量及变化情况，数据来源：中国医保商会，前瞻产业研究院整理)

　　与此同时，国内的原料药行业也陷入了垄断及操纵市场、环保限产等问题，行业正迎来洗牌期。

　　业绩一波三折

　　时代财经翻阅相关资料发现，该公司2012年至2017年度的业绩可称“波折”，也暗合了行业发展状况。

　　(2012-2017年车头制药盈利情况，数据来源：车头制药新三板挂牌时披露的资料及其IPO招股书，时代财经整理)

　　其中，该公司2014年净利润创近年来新低，其在当年年报中解释，除了市场因素，还因下属公司环保及安全运行标准提升等所致。

　　实际上，环境保护政策正为原料药企业带来挑战。原料药和中间体制造具有“高能耗、高污染”的特点，监管部门打出一套政策组合拳。去年11月，原环境保护部将原料药制造和制药分别被纳入了水环境重点排污单位名录和大气环境重点排污单位名录。

　　车头制药也曾因此“栽跟头”。其子公司“八巨药业”因环保原因共收到4 份由滨海县环境保护局出具的《行政处罚决定书》，罚款金额共计17.70 万元。车头制药在招股书中称，该行政处罚不属于重大违法违规行为，不会对公司日常经营活动造成重大不利影响。

　　此外，“八巨药业”对“滨海宏博环境”的股权投资180 万元全额计提减值准备，主要原因系后者由于废水技术处理无法满足滨海沿海化工园区环保治理要求，已暂停相关经营活动。

　　经济学家宋清辉认为，这计提或意在将负面因素集中释放，减少企业未来盈利的不确定性。

　　2015年，车头制药迎来业绩拐点。其当年非经常性损益占净利润比例为31.87%。其中，其子公司知青化工收到企业拆除补偿及土地收回奖励，产生非流动资产处置损益3,265.47 万元。

　　2016年及2017年，车头制药的主营业务收入分别实现13.35%及9.95%的同比增长，主要原因系该公司绝对主导产品——抗病毒类、消炎镇痛类产品收入增长较多，而其核心产品分别为阿昔洛韦及萘普生。

　　时代财经在国家食品药品监督管理总局药品审评中心(以下简称CDE)查询，发现这两项产品仅有车头制药登记，这或说明该公司议价能力较强。

　　但是，朱琳慧称，随着国家‘限抗令’出台及升级，抗感染用药上升势头得到明显遏制，抗感染原料药企业的竞争也会加剧。而解热镇痛类原料药将维持平稳运行，但仍需保持警惕。

　　值得一提的是，2015年至2017年，车头制药的阿昔洛韦及萘普生产品的销售收入增速有所回落。

　　(2015-2017年车头制药阿昔洛韦及萘普生产品销售收入增速情况，数据来源：车头制药招股书，时代财经整理)

　　九鼎系或成IPO推手

　　在行业不稳的背景下，车头制药的资本运作也受到了影响。

　　2013年2月，车头制药同意银科九鼎、宝寿九鼎、盛世九鼎、兴贤九鼎、智仕九鼎、卓兴九鼎(该六股东在下文统称为九鼎系)增资入股。车头制药及其实控人与九鼎系签订了一份增资扩股补充协议，就该公司2012至2015年的业绩作出了对赌。

　　由于车头制药业绩下滑，三方于2014 年8 月9日签订第二份增资扩股补充协议，约定该公司在向新三板提交挂牌申请前向九鼎系无偿转让部分股份作为业绩补偿。

　　这份协议还包括了上市对赌的内容。如果车头制药在2015年12月31日前未提交A股发行上市申报材料并获受理，或在2016年12月31日前没完成A股挂牌上市，或出现任何对A股上市造成实质性障碍的变化，则九鼎系有权要求公司实控人购买其所持有的车头制药的股份。

　　但直到2017年8月18日，车头制药才公告接受IPO辅导，并于今年4月26日预先披露招股书，远远超出了协议规定的日期。

　　而早在2017年10月25日，三方就曾约定，自车头制药向证监会报送上市申报材料并获受理之日起，九鼎系同意公司及其实控人不再承担《补充协议(二)》第二条“退出安排”项下规定的股份回购义务。

　　宋清辉分析，“企业上市后的回报一般可达几十倍之多，九鼎系此举显然是因为上市后的回报比单纯回购股份的收益要高。”

　　这引发了市场上对九鼎系“逼迫”公司上市的质疑，也惹来了监管的询问，后者要求说明对赌协议相关内容。此外，九鼎集团被证监会立案调查，而九鼎系持有车头制药12.82%股份，这也被发审会关注。宋清辉表示，这或会影响车头制药的上市进程，但尚待进一步观察。

　　募投项目合理性遭质疑

　　市场上对车头制药的质疑，还包括其募投项目合理性。例如，有声音认为，该公司阿昔洛韦的销售收入增速回落，其建设项目并不恰当。但实际上，由于目前在该产品在CDE上仅有车头制药登记，该公司仍保有较大的市场。

　　(车头制药募投项目详情及CDE原料药登记情况，资料来源：CDE官网及车头制药招股书，时代财经整理)

　　据公开数据显示，我国成品药有1500种原料药。其中，有50种原料药只有一家企业取得审批资格可以生产，有44种原料药只有两家企业可以生产，有40种原料药只有三家企业可以生产。部分原料药出现了垄断和操纵价格的情况，其价格一路狂飙，对下游产业及消费者造成了较大影响。

　　朱琳慧认为，原料药价格暴涨，究其根本，还是因为垄断，尤其是在获得审批资格厂家数量较少的原料药领域。

　　原料药垄断问题亟待解决。朱琳慧表示，“在实施‘4+7’带量采购这一模式之前，政府已经采取了一系列的反垄断相关政策的管制，原料药价格受多方制衡，难以采取价格上涨的途径获得暴利。”

　　有业内人士分析，一些欧洲企业早就已经成功向特色高效原料药的研发与生产实现转型，并逐步占领高端原料药市场，而我国仍然以生产传统化学原料药为主，产品附加值相对较低。

　　多重因素促使下，原料药向制剂升级的大势凸显，早在2008年多数原料药企业就向制剂进行延伸。车头制药在招股书中称，未来将力争在未来实现“中间体-原料药-制剂”的产业链一体化升级，提升公司综合竞争力，打造国内一流、世界知名品牌。

　　但据车头制药招股书显示，其研发费用占营业收入比例呈下降趋势，2015年至2018年上半年，该比例分别为5.58%、5.42%、5.40%及4.82%。且该募投项目仍集中在原料药制造及研发方面，暂未见制剂领域的相关部署。

　　对于未来转型的发展规划，时代财经联系了车头制药，但截至发稿，仍未有回应。