朴新教育IPO：又一个“九鼎式”的畸形证券化套路？

　　如果说九鼎通过IPO进行畸形的鼻祖，朴新教育也许就是其在教育领域的后继者。3年并购48个教育资产，把朴新教育变成一个PE一样的东西——系出新东方的沙云龙，并不如其他“新东方门徒”一样，用PPT塑造商业帝国，而是用其精打细算的专长，成为了教育圈的吴刚。

　　新东方是个人才辈出的地方，“币圈”的李笑来、锤子手机的罗永浩都是出自此处，当然除了话题人物之外，新东方也为教育行业贡献了诸多公司，比如原新东方史上最年轻校长沙云龙创办的朴新教育。

　　纽约时间2018年6月15日，成立短短仅四年的朴新教育正式在纽交所挂牌交易，发行价为17美元/股，公开发行720万股ADS，合计募集资金约为1.224亿-1.44亿美元。

　　至今上市共14个交易日中，朴新教育的股价便已经走下了第一个高峰。上市前三日，其股价暴涨逾40%，达到35美元的顶端之后，迅速走入下行通道。连跌不止，目前股价已经跌到了19美元，逼近发行价格。

　　朴新教育股价变化如此之快，有分析指出，这在一定程度上是得益于其从约3亿美元压缩下来的发行规模，以及取了定价区间下限的股价，从而使得上市公司股价有了拉升的空间，这种操作颇有A股炒新的意味。

　　不过，从另一个朴新教育自身的经营来看，市场或许也对其发展模式多有疑虑，依靠并购实现的扩张，后续整合是发展的关键。

　　这一问题对于朴新教育和沙云龙来说更加重要，因为朴新教育并未打算停下并购的脚步：朴新教育此次的融资用途是，约70%的资金用于收购新学校。

　　买买买，扩大规模

　　沙云龙是新东方“门徒”。

　　沙云龙2001年进入新东方，25岁成为广州新东方校长(新东方史上最年轻校长)，2007年即出任新东方集团(600811,股吧)副总裁。2014年7月，沙云龙从新东方辞职创办朴新教育，随后朴新教育吸纳了很多来自新东方的人才。

　　不同于俞敏洪温情的“教育情怀”，沙云龙则显得颇为冷血，他曾提出，“教育培训行业的本质是商业，是要盈利的。它是商业当中的服务业，是服务业当中的连锁，又是连锁当中的直营连锁”。他也曾不止一次地提到，“朴新的目标就是上市”。

　　于是，为了实现这一目标，沙云龙创办的朴新教育自然也就无法像传统的教育机构一样，走“校区到校区”的内生发展模式，而是借助资本的力量，通过“买买买”的模式，实现疾速扩张。

　　招股书显示，朴新教育3年的时间并购了48家机构。正是通过令人瞠目的速度，朴新教育在成立仅4年的时间内，将版图拓展到包括北上广深在内的30多个城市，拥有50多所分校，教师员工近12000人。

　　在众多收购中，最引人瞩目的莫过于，2017年8月，朴新教育接盘环球教育。彼时的环球教育动荡不断，业绩下滑。数据显示，2015年，环球雅思的营收达到8亿元峰值后便开始下滑，2016年亏损约8000万。此外，其规模也有所下降，学生人数自2014年的7.4万人到2016年仅有5.3万人。

　　不过，瘦死的骆驼比马大，环球雅思虽规模有所下降，但其多年来建立起来的品牌形象以及市场影响力，依然不可小觑。事实上，一直以来都颇为低调的朴新教育正是因环球教育的收购案而浮现在大众视野中。

　　此外，朴新教育对啄木鸟教育的收购也于2017年7月，以1.36亿元的代价完成。通过收购，朴新教育获得了122家留学中心，更让朴新教育的留学业务在短短半年内，规模逼近10亿元。

　　收购对营收的贡献也是十分直接。据招股书数据，朴新教育2016年总收入为4.39亿元，2017年为12.83亿元，同比增长192%。

　　“缩衣节食”降亏损

　　规模扩大虽十分迅速，但朴新教育的业绩表现却并不如意。据其招股数显示，2016年、2017年、2018年一季度，分别净亏损1.28亿元、3.97亿元、3.55亿元。

　　持续的高额亏损，或许便是由于朴新目前尚无法成功整合各家学校所致。这着重体现在朴新教育收购的大体量的环球教育与啄木鸟教育上。

　　数据显示，在朴新教育收购环球教育之前，2016年，后者营收6.53亿元，净亏损8270万元;2017年1月1日至2017年8月16日，环球教育营收4.21亿元，净亏损4820万元。收购之后，2017年8月16日至2018年第一季度，环球教育营收共计3.54亿元，亏损共计8340万元。这一状况，尚不如2016年的经营情况。

　　同样的情况也发生在啄木鸟教育上。收购前，啄木鸟教育2016年的营收为1.97亿元，净亏损6440万元;2017年1月至7月，营收为1.36亿元，净亏损为1270万元。2017年7月31日收购后至2018年一季度，啄木鸟教育营收6890万元，净亏损为8350万元。

　　从此可以看出，朴新教育并购环球教育和啄木鸟教育后，这两家机构的收入状况并没有明显改善，亏损幅度甚至有扩大。

　　不过值得一提的是，收购完成后两家机构的营业成本都出现了明显下降。据招股说明书披露，环球教育的运营费用在2017年前7个月约为2.75亿元，收购完成之后至2018年一季度末的约8个月内，其运营费用减少为2.5亿元。啄木鸟教育同期的运营费用也从9110万元降到了8680万元。

　　事实上，“节流”正是沙云龙的风格。其前同事认为，“在管理上，如果说开源节流，他更在乎节流，甚至到一张纸、一只笔，他都会去考虑”。

　　据i黑马报道，在2013年，沙云龙兼任北京新东方校长后，曾有人发微博称：“成本又要狠命压了，而且从教师待遇下手”;此后，新东方的行政管理成本下降了5.6%。

　　当然“缩衣节食”本是减少成本的好方法，但这对于朴新教育并购后的整合发展并不完全是好事。有分析指出，收购完成后的整合，需要的不仅是降低成本，扭亏，更多的是在课程研发、品牌建设、增加产品类别、师资队伍建设等方面的持续投入。

　　还是来割韭菜?

　　相较于通过后续经营推动发展，对于讲求商业效益的沙云龙来说，收购扩张才是朴新教育未来的发展方式。

　　不过，这种通过并购实现“高成长”的模式能否持续，关键在于其本身融资能力是否可持续。

　　据披露，上市之前，朴新教育进行过两轮融资：2015年3月，完成数千万元A轮融资，投资方为挚信资本;2017年8月，完成数千万美元B轮融资，投资者为海通国际投资。

　　事实上，此前为了完成大手笔收购，朴新教育还“欠”了不少债。

　　据悉，2017年，朴新与江阴华中投资管理有限公司达成可转债投资协议，共计约1.9亿元。协议要求，其年化利率要达到12%，退出年化收益也要有18%保底，若未能达成，则沙云龙和Puxin Education(即朴新境内的VIE实体)将予以补足。

　　同年9月，朴新又与中金甲子签下约1.5亿元可转债投资协议。其中，中金要求上市后退出年化收益不低于25%，否则沙云龙则需要给予补齐。

　　据芥末堆教育报道，可转债的偿还日期在2019-2022之间。紧迫的时间表，或许也就是朴新着急上市的原因。

　　除了对外的债务，沙云龙对内也许下了承诺。据被收购的学校校长对蓝鲸教育表示，在朴新的管理体系中，“沙云龙用朴新教育未来在二级市场上创造的价值，激发手下这些原新东方执行干部的工作激情，有效提升团队的执行效率与凝聚力”。

　　事实上，沙云龙也对新东方投奔而来的员工，许下过“上市后实现财务自由”的承诺。2018年一季度亏损中，就包括约2.8亿元的股权激励。

　　沙云龙之所以敢于夸下海口，是因为朴新教育的模式，他选择以较低价格收购处于亏损的中小培训机构，并将其包装，上市再卖给二级市场投资者。

　　有分析指出，朴新目前的商业逻辑是用2-3倍的价值收购地方机构，然后通过管理赋能使其价值成为收购前的4-5倍，最终在资本市场上定价为初始的9-10倍从而获利。

　　只不过，持续兼并扩张或许并不是个让朴新稳步成长的好办法，毕竟安博教育已经验证这条路的失败，但是目前“管理赋能”其他机构，对朴新教育来说，尚是一大难题。