如通股份净利下滑赊销凶猛 兴业证券定价10.80-14.40元

　　中国经济网编者按：12月9日，江苏如通石油机械股份有限公司(下称“如通股份”)正式登陆上海证券交易所挂牌上市，股票代码为：603036。公司主营业务为石油钻采井口装备的研发、生产与销售，主要产品为提升设备、卡持设备和旋扣设备。公司是国内最早从事石油钻采井口装备生产和销售的企业之一。如通股份本次募集资金30,854.00万元用于石油钻采提升设备建设项目、石油钻采卡持设备建设项目、石油钻采旋扣设备建设项目和石油钻采研发中心建设项目。

　　公开资料显示，如通股份于2月26日发布最新招股说明书。5月4日，首发申请获通过。11月28日，如通股份进行申购，申购代码为732036，网上申购上限为2万股，主承销商为广发证券。公司此次公开发行股票数量5084万股，网上最终发行数量为 4,575.60 万股，本次发行价格为人民币 6.84 元/股，发行市盈率22.95倍。网上发行最终中签率为0.03698868%，逾11.8万股遭弃购，其中，网上投资者放弃认购数量99,210股，网下投资者放弃认购数量18,961股。股价走势来看，如通股份自12月9日上市以来，连续三个交易日涨停，截止12月13日收报11.92元。兴业证券研报称，给予公司合理股价为10.80-14.40元。

　　据证监会官网消息，主板发审委在2016年第71次会议审核结果公告中对如通股份提出诸多问询。如：报告期内，发行人应收账款余额前十大客户的销售收入总计分别为6,008.73万元、9,450.88万元、8,235.33万元，对应的应收账款余额总计分别为6,946.90万元、7,198.44万元、7,552.29万元，其中不少客户期末应收账款余额大于当期对客户的销售总额。请发行人进一步说明公司的销售信用政策，对上述客户的信用政策执行情况以及逾期未收回应收账款的情况，相关风险是否充分披露。

　　据招股意向书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-9月公司营业收入分别为30,416.87万元、30,811.17万元、24,451.14万元和17,021.40万元，归属于母公司股东的净利润分别为 8,074.31万元、8,129.82万元、6,289.41万元和4,767.48万元。应收账款净额分别为 12,307.10 万元、14,186.09 万元、12,500.61 万元和 17,253.75 万元。存货分别为 9,239.88 万元、11,126.81 万元、12,179.54 万元和 11,623.35 万元。公司坦言还存在应收账款绝对金额较高、存货余额较高、原油价格低迷等导致的经营业绩大幅下降、固定资产折旧等风险因素。

　　据《证券市场红周刊》报道，如通股份的招股书信息披露中存在诸多疑点。其中包括内容表述混乱，空洞且没有实质内容的信息披露跟没披露一样，不符合信息披露相关要求。从2012年至2015年9月，公司应收账款大幅增加，营业收入却裹足不前。公司前十大应收账款客户中，有九大客户的应收账款余额大于当期的销售额，只有一家客户的应收账款余额略小于销售额，可见如通股份绝大多数客户在2014年就已经是如通股份的欠债大户了，而该公司却视风险如无物，依旧一如既往地给予这些客户大额的商品赊销。同时，公司原材料消耗却与能源消耗也并不相符。

　　据《价值钱》报道，去年开始，行业已经进入寒冬，同行业绩大幅下降甚至亏损。但如通股份招股书却显示，业绩持续增长，毛利率大幅高于同行。如通股份2015年1-9月，综合毛利高达54.24%，在行业大幅下滑的背景下逆势超过了2013年、2014年的综合毛利水平。更是把同行杰瑞股份、 神开股份30%多的综合毛利水平远远甩在脑后。上海一财务专家认为，公司利润很可能是包装出来的。

　　针对上述情况，中国经济网致电如通股份董秘办公室，截至发稿，对方未予回复。

　　公司专注石油钻采领域

　　据招股说明书显示，公司主营业务为石油钻采井口装备的研发、生产与销售，主要产品为提升设备、卡持设备和旋扣设备。公司是国内最早从事石油钻采井口装备生产和销售的企业之一，主要客户涵盖了中石油集团、中石化集团、中海油总公司三大石油公司下属的国内主要石油工程技术服务企业，中国石油技术开发公司、四川宏华石油设备有限公司、宝鸡石油机械有限责任公司等设备厂商。公司产品应用于国内几乎所有陆上和海上主要油气田，并在中东、非洲、北美、中南美、俄罗斯等世界各主要产油区得到使用。

　　公司一直从事石油钻采井口装备的研发、生产与销售，主营业务没有发生重大变化。结合我国能源发展战略和能源消费结构的调整，公司依托业已形成的核心竞争优势，紧密结合国际前沿的研发理念和方向，顺应石油钻采井口机械化发展趋势，推进手动和半机械化产品向机械化、智能化产品方向发展，并通过自主创新生产符合深井、超深井等高难度钻井和海洋、极地、沙漠钻井等特殊地质条件要求的产品，进一步优化产品结构。

　　公司将持续提升自主研发能力，积极开拓国内外市场，逐步把公司建成在石油钻采井口装备相关产品领域具有国际领先的自主创新技术体系、产品结构持续优化的全球石油钻采设备供应商。

　　股权分散无实际控制人及控股股东

　　据证监会网站消息，5月4日，主板发审委在2016年第71次会议审核结果公告中对如通股份提出诸多问询。

　　1、请保荐代表人进一步说明：(1)对发行人报告期内毛利率高于同行业上市公司平均值具体原因的核查情况；(2)在手订单、油价变动等因素对发行人2016年业绩波动和毛利率的稳定性有何影响。

　　2、请保荐机构结合国际石油钻采设备行业整体景气情况，进一步说明发行人2015年度中东地区销售收入明显增长的主要原因，向该地区客户销售的主要产品类别，毛利率较高的原因，并发表核查意见。

　　3、报告期内，发行人应收账款余额前十大客户的销售收入总计分别为6,008.73万元、9,450.88万元、8,235.33万元，对应的应收账款余额总计分别为6,946.90万元、7,198.44万元、7,552.29万元，其中不少客户期末应收账款余额大于当期对客户的销售总额。请发行人进一步说明公司的销售信用政策，对上述客户的信用政策执行情况以及逾期未收回应收账款的情况，相关风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

　　另外，发审委在首发申请文件反馈意见中也指出，据招股书披露，发行人股权结构较为分散，无实际控制人及控股股东。第一大股东曹彩红持股比例为19.72%。除34位自然人股东外，公司股东还包括汇聚投资和合力投资两名合伙企业股东，该等合伙企业均为公司员工组成的持股平台，股东人数分别为49人、47人。请：(1)保荐机构及律师核查并补充披露发行人股东中是否存在通过委托持股、委托表决权、签订一致行动协议、亲属等其他协议安排的方式，对发行人形成直接或间接控制的情形，并说明具体核查过程，并对发行人无实际控制人状态是否符合《证券期货法律适用意见第1号》的相关规定发表意见。(2)补充说明汇聚投资和合力投资的发行人员工股东是否存在通过委托持股等方式规避股东超过200人的情形。

　　招股说明书披露，公司主要产品为石油钻采井口装备，具体为提升设备、卡持设备、旋扣设备及相关产品，与同行业上市公司相比，产品结构存在较大差异。2012年到2014年1-6月，公司综合毛利率分别为54.64%、53.94%和54.11%，同期同行业可比公司综合毛利率平均值分别为37.45%、37.05%和35.60%。请在招股说明书“业务与技术”中补充披露公司产品分类是否符合公司实际情况及行业惯例，请在招股说明书“管理层讨论与分析”中结合公司核心技术、行业地位、客户情况和销售模式等补充披露公司在报告期保持较高毛利率的原因，请结合经营模式、产品销售价格和产品成本等补充披露发行人报告期毛利率高于同行业平均水平的原因。

　　券商：合理股价为10.80-14.40元

　　据招股意向书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-9月公司营业收入分别为30,416.87万元、30,811.17万元、24,451.14万元和17,021.40万元，归属于母公司股东的净利润分别为 8,074.31万元、8,129.82万元、6,289.41万元和4,767.48万元。应收账款净额分别为 12,307.10 万元、14,186.09 万元、12,500.61 万元和 17,253.75 万元。存货分别为 9,239.88 万元、11,126.81 万元、12,179.54 万元和 11,623.35 万元。公司坦言还存在应收账款绝对金额较高、存货余额较高、原油价格低迷等导致的经营业绩大幅下降、固定资产折旧等风险因素。

　　公开资料显示，如通股份于2月26日发布最新招股说明书。5月4日，首发申请获通过。11月28日，如通股份进行申购，申购代码为732036，网上申购上限为2万股，主承销商为广发证券。公司此次公开发行股票数量5084万股，网上最终发行数量为 4,575.60 万股，本次发行价格为人民币 6.84 元/股，发行市盈率22.95倍。网上发行最终中签率为0.03698868%，逾11.8万股遭弃购，其中，网上投资者放弃认购数量99,210股，网下投资者放弃认购数量18,961股。股价走势来看，如通股份自12月9日上市以来，连续三个交易日涨停，截止12月13日收报11.92元。兴业证券研报称，给予公司合理股价为10.80-14.40元。

　　兴业证券研报认为，公司预发展成为行业领先企业，打造“如通”品牌。公司将在“科技驱动、项目引领、人才强企、文化聚力”的发展战略的指引下，努力把公司建成为在石油钻采井口装备领域具备自主创新能力、产品线完善、具备国际竞争力的行业领先企业，打造“国内领航、国际领先”的“如通”品牌。

　　估值与评级：按发行后的股本计算，我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.36、0.42、0.51元，分别同比增长14.97%、16.86%、22.67%。参照可比公司的估值，同时考虑到公司产品未来需求情况和公司竞争力，我们认为给予公司2016年30~40倍PE较为合理，合理股价为10.80~14.40元。首次覆盖，暂不给予评级。风险提示：油气开发企业资本开资持续下滑、主要原材料价格波动的风险。

　　招股书内容表述混乱

　　据《证券市场红周刊》报道，依据招股说明书披露的相关要求，披露采购情况时需要披露“报告期内主要产品的原材料和能源及其供应情况”，大部分IPO公司都会按照要求对原材料及能源的采购数量、金额、价格、占比等情况进行详细披露，然而相比之下，如通股份就显得十分不厚道了，该公司在披露这一方面信息时，只有两句话，“公司的主要原材料为毛坯件、废钢、钢材、五金机电和金属元素(如硅铁、铬铁、锰铁、钼铁、镍等)等，原材料供应持续、稳定”、“公司生产所需主要能源为电、水等，该等能源供应充足稳定”，这样空洞且没有实质内容的信息披露跟没披露一样，显然是不符合信息披露相关要求的。

　　另外，如通股份在招股说明书中进行产能利用情况介绍时，将产品分为提升设备、卡持设备、和旋扣设备三类，并依据这三类产品对其产能进行了介绍，然而以这样的分类进行产能利用情况的说明是缺乏合理性的。以提升设备产品为例，该产品包括吊卡系列、吊环系列、抽油杆大钩和游车大钩等，该产品从型号、原材料消耗到生产成本各不相同，以此分类，还用“台”、“套”等计量单位来统计，如何确定产能呢？就拿2012年数据来说，其提升设备在大洋洲的售价高达33927.77元/台/套，然而在美洲的价格只有1710.29元/台/套，显然，虽同为提升设备，产品价格却大相径庭，那么其11000台/套的产能又是依据什么确定的呢？而招股说明书也没有对此进行说明。

　　此外，如通股份主要是采用直销为主、买断式经销为辅的销售模式，然而该公司在招股书中仅披露了经销商模式下的结算周期，对于构成其营业收入主要成分的直销客户，却没有披露其结算模式、信用周期等信息。我们知道，结算模式与应收账款息息相关，如通股份有意回避这方面信息的披露，恐怕与其日益庞大的应收账款不无关系。

　　能源消耗异常

　　对于生产型企业来说，企业生产的产品越多，原材料消耗就越多，而相应的能源消耗也就越多，在企业没有进行技术、设备升级的情况下，原材料消耗量的增加意味着能源消耗量也会增加。然而如通股份原材料消耗却与能源消耗并不相符。如通股份其生产所需的主要原材料为毛坯件、废钢、钢材、五金机电和金属元素(如硅铁、铬铁、锰铁、钼铁、镍)等，而生产所需要的能源则为电和水，其中又以电量需求为主，报告期内其对电力公司的采购始终位居前五大供应商之首。

　　为了更清楚地说明问题，对比一下如通股份2012年与2014年原材料及能源的消耗情况。据招股书介绍，2012年如通股份生产成本合计为13090.87万元，其中原材料成本为6957.57万元，占生产成本的53.15%，同期能源的消耗为1317.47万元，占生产成本的10.06%。而到了2014年其生产成本提升至14724.13万元，原材料消耗也增加到7848.94万元，相比2012年增加了1100多万元，原材料消耗占生产成本的比为53.31%。

　　在近几年，国内外大宗商品价格出现了持续大幅下跌，仅2012年至2014年期间，钢材价格降幅平均就超过30%，然而在如通股份原材料的采购价格上，相比2012年，其原材料钢材采购价格却奇怪地出现了逆势上涨。当然，其它主要原材料的采购价格在2014年时相比2012年大都出现了不同程度的下降。因钢材并非是最核心原材料，因此从总体价格变化来看，公司原材料整体采购平均价格应该是下降的，这意味着如果在总成本相当的情况下，原材料消耗数量应该出现大量的增加，相应的，其能源的消耗量也应该有较大幅度的增加才对。然而，从其公布的数据来看，2014年该公司能源的消耗仅为1314.35万元，而电和水的采购价格也没有发生变化，相较2012年，其能源消耗量略有减少，这显然是不符合逻辑的。

　　应收账款不明

　　招股书显示，从2012年至2015年9月，如通股份应收账款余额分别为12312.32万元、13473.15万元、15664.39万元和18461.52万元，呈现出快速增长的趋势，其中2014年和2015年9月增速尤为明显，增长幅度分别为16.26%和17.86%，绝对金额日渐庞大。如果说应收账款的增长是建立在营业收入大幅增长的基础之上，那倒也无可厚非，毕竟随着收入规模的增加，相同付款比例下，应收账款数量也会随之增加，然而在如通股份应收账款快速增长的同时，公司的营业收入却没有大幅增长的迹象，以2014年为例(由于2015年数据并非全年数据，不做对比分析)，如通股份应收账款增幅达16.26%，其营业收入增幅却仅为1.30%，基本属于“裹足不前”。

　　应收账款大幅增加，营业收入却裹足不前，分析其中原因，恐怕与企业销售政策的变化不无关系。我们知道，在实际经营中，一些企业为了扩大销售量增加营业额，往往会采用放宽销售政策，大肆赊销产品的手段来刺激市场需求，以图改变经营颓势，然而结果往往是事与愿违，从表面上来看赊销会使得营业收入有所增加，但实际上应收账款的增加更加迅猛，这会使得企业应收账款风险高企，后期有可能会带来大量应收账款延期或无法回收的风险。从如通股份报告期内应收账款的质量来看，显示出公司回款周期的明显延长，报告期内公司账龄在1年以内应收账款占比有所下降，而1年以上的则明显增长，对此，公司解释称“主要系受下游客户资金紧张等因素影响，公司应收账款回款速度有所下降所致”。

　　其实，如通股份的大肆赊销从该公司应收账款客户名单的相关数据也可看出，以2015年1~9月为例，该公司前十大应收账款客户中，有九大客户的应收账款余额大于当期的销售额，只有一家客户的应收账款余额略小于销售额，可见如通股份绝大多数客户在2014年就已经是如通股份的欠债大户了，而该公司却视风险如无物，依旧一如既往地给予这些客户大额的商品赊销。

　　就拿其客户中石化中原石油工程有限公司海外工程公司来说(该公司为如通股份2014年第二大直销客户、2015年1-9月第一大直销客户)，2014年如通股份对其销售额仅为1009.06万元，而当期的应收账款余额却高达863.39万元，应收账款占销售额的比例高达76.24%。2015年1~9月，公司对其销售额为1372.12万元，而应收账款金额上升至1868.77万元，应收账款金额竟远超当年的销售额度，虽然如通股份在招股书中回避了对应收账款账龄的披露，但从这里我们仍然能看出，在该客户有大量的应收账款接近或超过了一年的情况下，如通股份依旧在对其大额赊销。

　　宝鸡石油机械有限责任公司为如通股份2015年1~9月的第二大直销客户，当期对该公司实现的销售额为1279.84万元，然而可疑的是其公布的对该客户的应收账款余额却高达1512.44万元，应收账款金额竟然远超销售额。此外，当期对中国精密机械进出口有限公司的销售额为802.77万元，而应收账款则为939.24万元，对成都腾油贸易有限责任公司采购额为408.87万元，应收账款余额为924.95万元，以上几家客户，应收账款余额均超过了销售金额。

　　除此之外，从营业收入与现金流的匹配情况也佐证了如通股份应收账款存在问题。以其2014年数据为例来看，该公司境外销售金额为9332.56万元，而其境内销售收入和其他业务收入合计为2.15亿元，由于其境外收入无需缴纳增值税，而境内销售及其他业务收入则需要按照17%缴纳增值税，则其2014年实现的含税营业收入共计约3.45亿元，因反映其营业收入现金流入情况的销售商品、提供劳务收到的现金就高达3.24亿元，这意味着在这一年中，该公司应收票据和应收账款余额的合计新增不应该超过2100万元，然而从招股书提供的数据来看，2014年该公司仅应收票据一项的新增金额就超过了900万元，应收账款余额新增更是高达2191.24万元，显然公司应收账款余额的新增超出合理金额近1000万元，这不是很奇怪吗？

　　行业入寒冬毛利率大幅高于同行

　　据《价值钱》报道，去年开始，行业已经进入寒冬，同行业绩大幅下降甚至亏损。但如通股份招股书却显示，业绩持续增长，毛利率大幅高于同行。那么，是如通股份有独特的核心竞争力还是另有原因？如通股份所处的石油钻采设备行业由于国际油价的大幅下滑，加上国家去产能的影响已经进入寒冬，并且春天遥遥无期。行业龙头中石油装备集团公司生产线停工、库存积压，部分企业放假，业务发展步履维艰。上市公司中，与如通股份同业竞争的杰瑞股份、神开股份、石化机械、冀凯股份、山东墨龙也无一幸免。上市公司数据显示，2015年，杰瑞股份、神开股份、石化机械净利润同比下降都超过80%，石化机械降幅高达97%，全年净利仅有583万元。山东墨龙2015年则大幅亏损2.6亿元。 冀凯股份经营稍好，但2015年净利同比下降35%，2016年上半年同比净利润下降46%。

　　杰瑞股份在回复深交所年报问询函中表示，2015年公司营业收入、毛利率同比下降，主要原因是受恶劣的行业形势影响，全球油公司降低资本性支出，油田服务市场萎缩，设备、服务等业务板块需求减少。行业内公司均受此影响，竞争加剧，致使公司营业收入减少，毛利率下降。然而， 杰瑞股份所说的行业内公司均受此影响似乎对同属该行业的如通股份不适用。如通股份招股书显示，仅2015年1-9月，如通股份净利润就高达5139万，为2014年全年净利润的63%，表现出了持续增长的势头。

　　毛利率方面，招股书介绍，如通股份2015年1-9月，综合毛利高达54.24%，在行业大幅下滑的背景下逆势超过了2013年、2014年的综合毛利水平。更是把同行杰瑞股份、 神开股份30%多的综合毛利水平远远甩在脑后。如通股份业绩凭什么一枝独秀？上海一财务专家认为，公司利润很可能是包装出来的。该财务专家表示，尽管如通股份净利润年年增加，但销售商品、提供劳务收到的现金却持续下降。2014年，公司经营活动产生的现金流净额仅为2422万元，2015年1-9月为4243万元。而2013年，该数据为8246万元。

　　据最新招股书显示，2012年、2013年、2014年、2015年1-9月末，公司营业收入分别为2.81元、3.04亿元、3.08亿元、1.90亿元。归属母公司股东净利润分别为7334万元、8074万元、8130万元、5140万元。

　　除此之外，财务专家还指出，如通股份在营收没有增长的同时，应收账款逐年递增。2012年、2013年、2014年及2015年1-9月，如通股份应收账款余额分别为12312.32万元、13473.15万元、15664.39万元和18461.52万元，绝对金额日渐庞大。更为蹊跷的是，如通股份前十大客户中大部分客户期末应收账款余额大于当期对其的销售总额。专家认为，大肆赊销可能是公司账面利润保持增长的主因，但这一方法的隐患很可能在上市之后暴露出来。 ：