海通证券:恒通科技2015 年15-18 倍的PE 估值

　　公司是木塑集成房屋领导者。公司核心产品为木塑墙板，主营木塑集成房屋。2013年实现收入3.56 亿元；其中集成房屋收入3.26 亿元，收入贡献率约92%；墙体材料收入约1457 万元，贡献率约4%。公司主要市场在北京、新疆，以直销为主。

　　民营企业，管理层间接持股。孙志强先生为公司控股股东及实际控制人，发行前持股比例达约53%；第二大股东为晨光景泰(公司管理层控制企业)，持股比例约21%。

　　募投投向。此次拟公开发行股数不超过2434 万股，可能发售老股不超过465 万股。预计募集资金总额约2.7 亿元，用于新疆30 万平方米赛木集成房屋部品部件生产线的建设、补充流动资金和偿还银行贷款。

　　以木塑墙板为墙材的木塑集成房屋契合产业方向，发展前景较好。木塑集成房屋的发展一是得益于建筑材料工厂化预制、现场组装的建筑工业化趋势，二是得益于政府“禁实、限粘、推新”政策的推动。未来建筑工业化、政府对集成式的房屋建造方式以及新型墙体材料生产的税收/信贷/政府采购支持将持续，木塑集成房屋发展前景较好。

　　行业参与者众多，尚无具有全国影响力的企业。木塑集成房屋及复合墙材生产的资金、技术壁垒并不高，且替代品众多，同时有国家税收、信贷及政府采购支持，竞争充分。

　　公司收入规模及成长表现优于可比公司，盈利能力优于仅提供建筑材料的企业；未来新疆募投产能释放，维持增长可期。公司2013 年集成房屋及墙体材料收入规模约3.4 亿元，2011-2013 年复合增长率约9%，在规模及增长表现上均领先于可比公司的可比业务。

　　盈利预测及估值建议。预计公司2014-2016 年归母净利润分别约为6233、7517、9260 万元；按发行2434 万股新股全面摊薄计算的每股收益分别为0.64 元、0.77元和0.95 元。采用相对估值法，我们认为可以给予公司2015 年15-18 倍的PE 估值水平，对应合理价格为11.55-13.86 元。给予“增持”评级。

　　风险因素：区域需求景气下滑、应收账款回收不力。