财富证券：天鹅股份合理估值为11.2-14元

　　持续稳定的市场需求：公司的主营业务为棉花加工成套设备及配件的研发、生产和销售。公司主要产品可分为轧花设备和剥绒设备两大类，其中轧花设备主要包括轧花机、籽棉清理机、皮棉清理机等，剥绒设备主要包括剥绒机。产品下游市场为棉花加工，主要客户集中在新疆。

　　存量市场需求持续。据中国棉花协会统计，目前国内具有400型打包棉花加工生产线 2,383 条，按照行业通常设备更新换代周期10 年计算，每年更新 238 条生产线，棉机年更新率 10.00%。其中新疆建设兵团现有 373 条生产线，每年更新 37 条生产线；新疆其他地方性存量生产线 700 余条，每年更新 70 条。按目前通常单条生产线技改投入成本 1,200 万元测算，每年全国设备更新需求28.6亿元，新疆地区12.8亿元。

　　增量市场需求稳定。 (1)机械化覆盖率提升产生的市场需求。截至2014年，兵团尚有30%的棉花种植面积有待于实现机械采摘，新疆地方尚有90%以上的棉花种植面积有待于实现机械采摘。为适应机采棉规模化生产，一方面，需要新建、改建、扩建大型机采棉加工生产线；另一方面，需要在原有手摘棉生产线基础上加装配套机采棉清理设备。 (2)下游纺织业升级导致的升级需求。国产机采棉质量与升级转型后的纺织企业需求存在一定的差距，对棉花加工技术提出了更高的要求。棉花产业加工技术智能化、信息化、节能减排、机采棉全程质量控制追溯等升级势在必行，为棉花加工在线质量检测智能化控制系统、工厂原装零配件、整体服务外包等业务带来了市场空间，按建设兵团30%的生产线配置智能化系统测算，至少有4 亿元以上的市场空间。

　　长期积累的竞争优势。 (1)少数获准生产商之一。国家质检总局下发的《棉花加工机械产品生产许可证实施细则》明确规定，对棉花加工机械中的锯齿轧花机、液压棉花打包机、籽棉清理机、皮棉清理机(刺辊式)、皮辊轧花机(滚刀式)、锯齿剥绒机6个产品单元实施生产许可证制度，任何企业未取得生产许可证不得生产上述棉花加工机械产品，截止至 2015年3月，包括公司在内全国仅16家企业具备以上资质。 (2)行业龙头企业。据中国棉花协会，公司多年来销售收入及市场占有率均处于我国棉机行业前三位，在新疆棉机市场占有率多年来位于行业前列，其中新疆建设兵团市场覆盖率一直处于领先地位。 (3)长期合作的客户群体。公司目前国内客户主要为新疆建设兵团各团场，公司已成为兵团机采棉全程机械化、提高农机化水平的重要支持，为发展新疆等地区的农业生产水平、促进当地经济发展发挥重要作用。2008 年公司与新疆建设兵团农三师签署了战略合作框架协议。随着兵团机采棉的全面推广，公司将成客户新增需求的首选产商。

　　政策扶持关注重点。 (1)农机补贴政策。我国农机补贴政策逐步深入推广、补贴力度和范围不断加大，农机购置补贴范围从 2004 年的 66 个县扩大到全国所有的农牧业县(场)；补贴机具种类由6大类18小类扩大至11大类43 小类 137 个品目；补贴金额从原则上不超过 3万元到单机补贴额不超过5 万元；大型棉花采摘机单机补贴额不超过 60 万元。部分棉花加工机械产品也列入国家农机补贴范围，对棉机市场及棉机制造行业发展产生了积极的推动作用。 (2)优惠税率安排。2008 年修订的《中华人民共和国增值税暂行条例》规定，对销售或者进口农机的情形适用 13%税率，即农产品生产环节按13%税率计算。母公司及新疆子公司所得税率按15%计算。

　　募集资金投向。本次发行不超过2334万股，募集资金不超过2.94亿元，募集资金投向棉花加工机械成套设备、新疆农业机械制造项目以及补充流动资金。棉花加工机械成套设备项目位于济南，预计投入 1.02 亿元，项目产能 2000 台/年，其中 1500 台/年用于替代济南老厂区产能，另新增 500 台/年产能。新疆农业机械制造项目预计投入8624万元，新增产能600台/年，集中供应新疆地区市场。济南厂区项目是公司新产品线的研究和开发平台，对公司产品升级换代有重要作用。新疆厂区项目是公司战略西进的重要布局，有助于加大客户服务力度及降低运输成本。以上项目完成后，公司将形成以济南为核心设备生产基地，以新疆为大型辅助设备生产基地的双基地格局，对公司业务发展和成本管理起到提质增效的作用。

　　盈利预测。2013-2015年间，全国棉花产量呈下降趋势，分别较上年度下降7.7%、2.2%、9.3%，棉业机械行业需求增长缓慢，其中新疆地区的棉花产量坚挺，2015 年度产量下降 4%。受主要销售客户的需求支撑，公司2012-2014年营收和净利保持稳定。预计随着棉花产量触底回升以及公司销售渠道的拓展，预估天鹅棉业 2015-2017 年营收为 5.53 亿、5.81 亿、6.15亿，净利润为4977万、5229万、5535万，摊薄后EPS为0.53、0.56、0.59，参考通用设备行业，给予公司20~25倍估值，合理价格区间为11.2~14元。

　　风险提示。新疆地区棉花产量大幅下滑。