中信建投：迎驾贡酒合理价位区间为15.5-19.3元

　　1、稳扎稳打，行业调整期所受影响较小

　　2014 年公司白酒收入26.6 亿元，同比下降14%，净利润达到4.9 亿元，同比增长15.2%。相比其他白酒公司，公司市场销售波动较小，净利润实现明显的增长，主要源于中高端产品在行业低迷期下滑幅度较小。2015 年一季度公司收入和利润分别增长5%和16%，逆势实现突破，这在行业内都难能可贵。

　　2、聚焦腰部，小步升级

　　公司产品线完整，品牌价位区隔明显，迎驾之星是公司核心产品，价格定位于120-200 元。销量达到1.1 万吨，收入10.2 亿元，占比高达38%以上。该产品毛利率达到67.6%，对业绩贡献非常大，同时零售均价为128 元，渠道利润丰厚。过去三年产品内部结构升级表现明显，拳头产品保持稳定外，定位于高端的国宾和生态年份系列收入占比由10.4%提升至12%，而处于中低端，的百年迎驾和迎驾古坊，收入占比提升迅速，由21.8%上升至30%，该系列产品的毛利率同样较高，估计在50%以上。

　　3、大本营稳固，具备开拓潜力

　　区域布局上，苏皖两省占公司整体收入高达91%。其中本地市场安徽收入达到16 亿元，安徽是白酒消费大省，市场容量大约200亿元，公司在本地市场占有率接近10%。省内除了古井贡、口子窖、金种子等本地强势品牌外，临省的洋河也是安徽省内拥有一席之地。在行业调整期，尚未完成全国化的区域品牌外省市场都遭遇了较大的冲击，未来在区域市场上，全国化品牌和本地强势品牌将展开激烈的竞争，公司全国化或是省外拓展的道路并不容易。但是，白酒的市场集中度还很低，一些规模在5 亿元以下的小酒厂目前处于生存的边缘，公司上市后可极大提升品牌力度和资本实力，有助于在今后的市场调整中占据有利地位。在稳固苏皖市场基础上，着力开拓华北、华南等市场，坚定实施“攻得下，守得稳”的全国化市场开发战略。

　　4、盈利预测与估值

　　我们预测未来三年收入增速预计为4.5%、4.73%和4.13%。如按照发行后股本8 亿股计算，EPS 为0.62 元、0.72 元和0.79元。公司为区域二线品牌，拥有比较强的渠道能力，其品牌地位和产品结构上与今世缘非常类似。我们认为其估值应该高于全国性品牌和区域一线白酒。目前古井、今世缘、金种子的PE 区间在25-40 倍，PS 为3-7 倍，我们给予公司中间略高水平。综上，我们认为公司合理价位区间为15.5~19.3 元。