海利生物5月6日申购指南

　　长江证券：海利生物合理估值区间为30-35倍

　　海利生物拟IPO 首发不超过7000 万新股，发行后总股本不超2.8 亿股，新股发行价6.82 元/股。

　　报告要点

　　集“研发—生产—销售—服务”于一体的专业化兽用疫苗制造企业

　　海利生物是领先的兽用生物制品企业，主要有15 种猪用疫苗和16 种禽用疫苗产品，其中猪圆环灭活疫苗(收入占比35.8%)与猪蓝耳活疫苗(收入占比28%)是目前主打产品，在市场中极具竞争力。2014 年公司动物疫苗销售额2.85 亿元，猪用和禽用疫苗分别占比89.1%和10.9%。公司实际控制人为公司现任董事长张海明先生，合计持有公司50.09%股份。

　　公司核心竞争力在于技术研发优势与完备的市场苗销售体系

　　公司核心竞争力主要体现在：(1)公司具备技术与研发优势；(2)公司具有完备的市场苗销售体系。

　　公司未来最大看点在于跟阿根廷合资兴建的杨凌金海口蹄疫疫苗生产项目

　　海利生物与阿根廷 Biogenesis BAGO 公司合资兴建杨凌金海生物技术有限公司，设计年产口蹄疫疫苗8 亿毫升，预计15 年完成认证申报，16 年正式销售。我们认为，公司杨凌口蹄疫项目生产线建成投产将打破目前国内口蹄疫市场苗的竞争格局，并有望成为国内市场苗领域最具成长潜力的新星。

　　盈利预测

　　按发行后合计股本2.8 亿股测算，我们预计15 年、16 年EPS 分别为0.41元、0.83 元。考虑到公司未来口蹄疫市场苗的竞争力以及公司的成长性，合理估值30~35 倍，对应合理股价区间为25~29 元。

　　齐鲁证券：海利生物合理价格区间为12.6-12.86元

　　公司是以猪用疫苗为主的兽药生产企业。公司成立于2011 年，目前以猪用活疫苗、猪用灭活疫苗、禽用活疫苗、禽用灭活疫苗作为四大业务板块，猪用疫苗为公司主要盈利来源，猪用活疫苗占毛利润39.7%，猪用灭活疫苗占毛利润54.37%。公司作为一家民营企业，形成了董事长实际控制、高管持股与外部股权投资支持的股权结构。

　　公司疫苗产品线丰富，未来产品储备、技术改进空间较大。公司在畜禽链疫苗领域拥有31 个上市产品，猪用疫苗拥有猪瘟、蓝耳、圆环、腹泻二联四大主力品种，禽用疫苗拥有禽支气管二联、禽流感二联两大主力品种，总体上在养殖端疫苗领域拥有较全面的产品线。公司目前已有禽流感、犬三联两个品种等待注册上市，而猪肺炎品种也进入临床试验阶段，更重要的是，公司在中试研究方面计划通过悬浮培养工艺改善猪瘟、圆环、高致病蓝耳、狂犬四大品种的生产工艺，未来将提升主力产品的竞争力。同时公司储备的纯化技术、悬浮培养技术等将改进基础生产工艺，提升生产效率与产能。

　　公司与全球疫苗龙头BiogénseBagó S.A 合作生产的口蹄疫疫苗将在2016 年底上市，有望成为重磅产品。公司与BiogénseBagó S.A 的合资子公司杨凌金海将采用全球目前最先进的高度纯化全悬浮生产工艺技术生产口蹄疫灭活疫苗，预计2016 年底可以实现产品上市，项目设计年产4 亿头份、8 亿毫升口蹄疫灭活疫苗，年销售额预计30 多亿元。海利生物全球一流的口蹄疫疫苗上市后，产品质量将高于行业龙头金宇，同时凭借公司的市场苗传统与营销端优势，抢占大量市场份额，预计17 年有望实现1 个亿销量，并在未来几年以每年至少30%以上的速度增长。

　　公司营销实力较强、市场苗根基好，未来有望顺应疫苗市场化趋势，以服务带动产品增长。公司是长期以来以自主营销为最主要的销售手段，建立了覆盖全国七大销售片区、二百余个重点养殖市县、以经销商销售、大客户直销、政府招标采购多层次相结合的营销网络。公司销售 31 种产品中，仅有 3 个强免疫苗产品，收入84.26%来自于市场苗，目前拥有超过150 人的营销队伍。公司当前的市场苗产品为主结构、营销端优势，将顺应市场苗主导的行业演变，以服务带动产品放量增长。

　　募投技术服务项目强化营销端优势，技改项目打造全新悬浮培养生产线。公司的三层技术服务中心项目将在全国形成全面布局的网路，该系统将建立 1 个全国技术服务中心，9 个大区级技术服务中心和 50 个县市级技术服务中心，公司的服务下沉的同时为客户提供精确、远程的优质服务。本次公司还将对传统的蓝耳、猪瘟、圆环和狂犬疫苗进行技术改造，采用先进的悬浮培养工艺，大幅提升产品的产能。

　　预计 2015-17 年销售收入为310.04、322.97 和374.16 百万元，同比增长5.54%、7.28%和15.85%；归属母公司股东净利润118、136 和156 百万元，同比增长39.1%、42.3%和41.7%，对应摊薄后EPS 为0.42、0.49 和0.56 元。

　　随着公司产能扩张，预计公司未来 3 年营业收入和净利润的年均复合增长率分别达到9.46%和15.53%。据此得到海利生物绝对估值的为12.86 元。我们参考其他疫苗行业估值(2015 年25-40XPE)和目前一级市场询价的总体估值水平区间，给予公司2015 年30XPE 的估值水平，据此得出的相对估值为12.6 元。综合相对估值和绝对估值法，我们给出海利生物的目标价区间为12.6 元-12.86 元。