海通证券：浩云科技合理估值为38.50元

　　1. 董事长对公司控制力较强，核心员工通过持股公司普遍持股

　　公司成立于2001 年3 月，自成立以来一直专注于金融安防领域的系统设计、集成和运维服务，以及相关软、硬件产品的研发、生产和销售；公司主要向银行业金融机构提供个性化金融安防产品，包括金融安防系统、金融安防设备等。公司主要股东为茅庆江、雷洪文等7 位自然人股东以及常森投资、碧天投资等两家内部员工持股公司。董事长茅庆江直接持有公司发行前52.8%的股份，并通过常森投资和碧天投资间接持有公司股份，为公司实际控制人。

　　2. 金融安防需求不断增加，发展空间较大

　　金融安防的需求对象主要是银行等金融机构。随着银行业规模的快速增长，以及各种银行安防标准的制定，未来金融安防的投资需求将进一步增长。

　　我们判断未来国内金融安防市场的发展将出现以下趋势：

　　其一、银行营业网点的系统升级改造需求巨大，未来市场广阔。根据招股书披露的数据，截至2013 年底，我国银行营业网点达到21.03 万个，全国网点安防系统的规模约为157.73 亿元；按五年左右升级换代的周期来计算，营业网点监控系统年均需求约为31.55 亿元。除了原有网点的升级改造之外，每年还会新增网点，再加上金融出入口控制系统、监听对讲系统和智能分析系统，未来市场前景非常广阔。

　　其二、ATM 机及自助银行市场需求持续增长，行业成长空间不容忽视。根据招股书披露的数据，2013 年中国为全球第二大ATM 市场，每百万人的ATM 保有量约为382 台，但距西欧国家的每百万人786 台和美国的每百万人1376 台依然有较大差距。加之我国各地区ATM 分布密度不均匀、现金交易需求巨大、银行加大自助服务力度等因素，国内ATM 市场的发展潜力依然巨大，预计未来3~5 年内将持续保持两位数的增长。

　　其三、银行安防综合联网管理系统将成为新重点。自2006 年开始着手联网建设以来，各大银行纷纷加快安防联网建设的步伐。目前，大部分银行的联网建设还处于规模实施阶段。预计未来几年，与银行具体业务流程关联的综合联网管理系统将成为行业发展的新重点。

　　3. 公司是专业的金融安防行业整体解决方案提供商，与多家银行具有紧密合作关系

　　公司是以银行安防为核心领域的金融安防行业整体解决方案提供商，主要客户包括中国农业银行、中国工商银行、广发银行、民生银行、兴业银行、交通银行、中国邮政集团等。公司主营产品包括金融安防系统集成和金融安防设备，其中金融安防系统集成是公司主要的收入和利润来源，2012~2014 年安防系统集成的收入占营收的比重分别为76.9%、80.3%和79.6%，占毛利的比重则分别为79.8%、83.4%和82.0%。

　　公司的竞争力主要体现在以下几方面：其一、产品研发能力较强，品牌认可度较高。公司是国家级高新技术企业，是多项国家标准和行业标准的主要起草单位之一。公司注重提高金融个性化定制研发能力，创立的“TeleSky”和“浩云”品牌已经逐渐获得市场的认同；其二、行业经验丰富。公司自成立以来一直专注于金融安防领域，熟悉金融机构的风险对象、风险环节及其管理流程，对金融用户在安防系统建设方面的需求有深入了解，有能力根据客户需求进行有针对性的产品开发。截至2014 年12 月末，公司业务区域已覆盖全国30 个省级地区，服务对象已超过450 个独立法人金融机构，联网监控平台在全国400 多个联网监控中心得到应用；其三、拥有快速、有效的售后服务网络，运维服务能力较强。公司已设立27 家分公司，形成了覆盖全国主要城市的营销服务网络体系，拥有专业化的售后及维保团队，并提供24 小时快速上门服务。

　　4. 公司募投项目分析

　　公司本次公开发行2000 万股，计划募集资金约3.18 亿元，用以投资银行大型平台流媒体综合安防系统解决方案技术改造项目、银行自助设备智能安防系统技术改造项目、研发中心建设技术改造项目、营销及服务网络升级技术改造项目、银行主动安防综合管理系统技术改造项目与补充流动资金。

　　本投项目的实施有助于公司进一步提升技术开发和服务能力，扩大营销及服务网络，公司的软实力也将进一步提升。具体而言，银行大型平台流媒体综合安防系统解决方案技术改造项目、银行自助设备智能安防系统技术改造项目、银行主动安防综合管理系统技术改造项目均为公司主营业务的拓展或延伸，而研发中心建设技术改造项目和营销及服务网络升级技术改造项目则为公司业务发展的后台支撑。

　　5. 发行价格较低，建议申购

　　我们预测2015年-2017年归属上市公司股东净利润分别为0.62亿元、0.84亿元和0.97亿元，EPS分别为0.77元、1.05元和1.21元，未来三年复合增长率约为19.3%。公司发行价为15.79元，对应2015年约21倍市盈率，发行价格较低。考虑到公司具备稳健增长能力，同时近期市场对新股投资热情较高，我们认为公司的合理估值对应2015年50倍左右动态市盈率，6个月目标价为38.50元，建议投资者积极申购。

　　风险提示：技术研发风险；市场竞争加剧风险；客户集中风险。