海利生物：市场化程度高 口蹄疫产品将打开业绩增长空间

　　海利生物：市场化程度高 口蹄疫产品将打开业绩增长空间 2015-04-30 类别：新股 机构：齐鲁证券 研究员：谢刚 张俊宇

　　[摘要]

　　投资要点公司是以猪用疫苗为主的兽药生产企业。公司成立于2011年，目前以猪用活疫苗、猪用灭活疫苗、禽用活疫苗、禽用灭活疫苗作为四大业务板块，猪用疫苗为公司主要盈利来源，猪用活疫苗占毛利润39.7%，猪用灭活疫苗占毛利润54.37%。公司作为一家民营企业，形成了董事长实际控制、高管持股与外部股权投资支持的股权结构。

　　公司疫苗产品线丰富，未来产品储备、技术改进空间较大。公司在畜禽链疫苗领域拥有31个上市产品，猪用疫苗拥有猪瘟、蓝耳、圆环、腹泻二联四大主力品种，禽用疫苗拥有禽支气管二联、禽流感二联两大主力品种，总体上在养殖端疫苗领域拥有较全面的产品线。公司目前已有禽流感、犬三联两个品种等待注册上市，而猪肺炎品种也进入临床试验阶段，更重要的是，公司在中试研究方面计划通过悬浮培养工艺改善猪瘟、圆环、高致病蓝耳、狂犬四大品种的生产工艺，未来将提升主力产品的竞争力。同时公司储备的纯化技术、悬浮培养技术等将改进基础生产工艺，提升生产效率与产能。

　　公司与全球疫苗龙头BiogénseBagóS.A合作生产的口蹄疫疫苗将在2016年底上市，有望成为重磅产品。

　　公司与BiogénseBagóS.A的合资子公司杨凌金海将采用全球目前最先进的高度纯化全悬浮生产工艺技术生产口蹄疫灭活疫苗，预计2016年底可以实现产品上市，项目设计年产4亿头份、8亿毫升口蹄疫灭活疫苗，年销售额预计30多亿元。海利生物全球一流的口蹄疫疫苗上市后，产品质量将高于行业龙头金宇，同时凭借公司的市场苗传统与营销端优势，抢占大量市场份额，预计17年有望实现1个亿销量，并在未来几年以每年至少30%以上的速度增长。

　　公司营销实力较强、市场苗根基好，未来有望顺应疫苗市场化趋势，以服务带动产品增长。公司是长期以来以自主营销为最主要的销售手段，建立了覆盖全国七大销售片区、二百余个重点养殖市县、以经销商销售、大客户直销、政府招标采购多层次相结合的营销网络。公司销售31种产品中，仅有3个强免疫苗产品，收入84.26%来自于市场苗，目前拥有超过150人的营销队伍。公司当前的市场苗产品为主结构、营销端优势，将顺应市场苗主导的行业演变，以服务带动产品放量增长。

　　募投技术服务项目强化营销端优势，技改项目打造全新悬浮培养生产线。公司的三层技术服务中心项目将在全国形成全面布局的网路，该系统将建立1个全国技术服务中心，9个大区级技术服务中心和50个县市级技术服务中心，公司的服务下沉的同时为客户提供精确、远程的优质服务。本次公司还将对传统的蓝耳、猪瘟、圆环和狂犬疫苗进行技术改造，采用先进的悬浮培养工艺，大幅提升产品的产能。

　　预计2015-17年销售收入为310.04、322.97和374.16百万元，同比增长5.54%、7.28%和15.85%；归属母公司股东净利润118、136和156百万元，同比增长39.1%、42.3%和41.7%，对应摊薄后EPS为0.42、0.49和0.56元。

　　随着公司产能扩张，预计公司未来3年营业收入和净利润的年均复合增长率分别达到9.46%和15.53%。据此得到海利生物绝对估值的为12.86元。我们参考其他疫苗行业估值（2015年25-40XPE）和目前一级市场询价的总体估值水平区间，给予公司2015年30XPE的估值水平，据此得出的相对估值为12.6元。综合相对估值和绝对估值法，我们给出海利生物的目标价区间为12.6元-12.86元。