利民股份：国内杀菌剂农药龙头

　　报告摘要：

　　利民股份主营杀菌剂类农药产品，主要产品包括代森类产品20,000吨/年、霜脲氰2,000吨/年、三乙膦酸铝5,000吨/年、嘧霉胺1,000吨/年、威百亩5,000吨/年。2013年代森类和霜脲氰产品占公司的销售收入比例为56.17%，营业利润所占比例为68.43%。

　　代森锰锌是全球第三大杀菌剂，2002年至2012年全球销售额年复合增长率为11.20%。公司是国内最大的代森类产品生产厂家，约占国内产能的36.36%，世界排位第四，2012年公司代森锰锌销售额占全球总量的7.07%。主要竞争对手为印度三家企业。公司霜脲氰占国内产能的63.49%，2012年占全球销售额的10.46%，是杜邦在国内最大的霜脲氰供应商。近年来，公司营收规模及净利润呈现稳定增长态势。

　　公司将公开发行新股2500万股，主要用于以下三个项目的建设投资：

　　1、年产25,000吨络合态代森锰锌原药及系列制剂技改项目；2、年产2,000吨霜脲原药及水分散粒剂项目；3、省级工程技术研究中心技改项目。项目建设期均为一年，投资总额为27,029.55万元。其中，项目一：络合态代森锰锌是公司现有代森锰锌的升级产品，公司现有产品包括两条代森锰锌生产线（10,000吨/年）和两条丙森锌生产线（相当于代森锰锌10,000吨/年，可柔性切换），募集资金项目投产后，公司将拆除现有两条代森锰锌生产线，丙森锌生产线将作为专门生产丙森锌的生产线。项目投产后，公司代森锰锌实际产能将增加10,000吨/年。相比于普通代森锰锌，络合态代森锰锌具有杀菌谱广、不易产生抗药性，持效期长、复配兼容性更好等特点，是代森锰锌的发展方向，定价也比普通产品高2000元/吨。公司募集资金项目二霜脲氰项目已于2012年9月投产。

　　盈利预测与估值：我们预测2014年、2015年、2016年归属于上市公司股东的净利润为58.36百万元、64.02百万元、68.34百万元，按发行摊薄后每股收益分别为0.58元、0.64元、0.68元，按照当前农药行业可比公司估值水平，我们给予公司2015年18-20倍pe，合理价值为11.52元-14.08元。

　　风险提示：募投产能投放进度推后、产品新市场开拓进度缓慢