社交电商拼多多：从哪里来 往哪里去？

　　主要观点

　　北京时间2018年6月30日，拼多多向SEC提交招股说明书，计划通过IPO募集不超过10亿美元，挂牌交易所尚未最终确定。

　　去中心化电商鲶鱼，搅动看似平静的电商格局。在拼多多横空出世之前，电商格局看似已经较为稳定，阿里和京东相应的垄断程度在加强，一些特色电商也是在寻找一些垂直领域在做。而拼多多的出现，搅动了整个行业的格局，让阿里和京东也不能掉以轻心。电商人货场三要素中，阿里与京东，更多的是在“货”和“场”上进行深化，而拼多多，加强了“人”与“人”的关系，像一条凶猛的鲶鱼，杀进电商市场，重构了营销框架，通过社交电商，另辟蹊径，实现了去中心化的营销路径。

　　如何“去腾讯化”是个问题。腾讯曾多次尝试涉入电商这个巨大的市场，但此前的尝试均不甚成功。一个重要的原因是，腾讯的基因是“社交”，而不是“电商”，而在拼多多身上，腾讯终于找到了突破的窗口，即“社交电商”。拼多多本身带有“拼单购物+社交”属性的，而拼多多的用户裂变和传播，是通过微信，QQ等方式。

　　腾讯多次加码拼多多给予融资，弥补其电商板块短板的意味明显。招股书中显示，2018年2月，拼多多与腾讯达成长达五年的战略合作框架协议，双方将在支付解决方案、云服务和用户互动等多个领域合作。

　　作为巨量存量腾讯用户支持的社交电商，某种意义上，拼多多其实是举着腾讯大旗的、腾讯在电商领域希望和阿里能够掰手腕的落子。但是拼多多，脱胎于微信号，爆发于小程序，可以说还是依赖腾讯和微信才实现了爆发，待其发展壮大到下一个体量后，是否能够“去腾讯化”，这现在还是个问题。而一直在腾讯体系内，再进一步长大恐怕会受到一定限制。

　　若不能顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板很快就会看到，这可能是拼多多未来，最关注的问题。实际上，拼多多的用户已经达到3亿，和京东一个体量，和阿里(5亿用户)也是一个数量级，但是其GMV距阿里和京东还较远。拼多多早期的成长，来源于模式上的病毒式连锁传播，实现了用户数量的迅猛扩张。

　　但是根植于腾讯平台，其人数增长已经慢慢可以看到天花板。下一步，拼多多希望看到的是，人均消费的提升，是一个用户从量到质的升级。不难看出，拼多多目前的操作，主要导向仍然是在“扩大流量”，如果没有顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板，很快就能看见。这可能是拼多多未来，最关注的问题，但至少目前，还没有看到非常清晰的路径。

　　拼多多估值——上限388亿美元，合理范围155亿-233亿美元。2018财年阿里的最近财年对应P/GMV为0.65，我们预计拼多多18年GMV为3,943亿元。因此按照阿里P/GMV估值体系，计算得拼多多的估值上限为388亿美金。我们认为阿里本身是零售平台的霸主级企业，其P/GMV估值应该是有溢价的。所以388亿美元，可以理解为是站在2018年末拼多多估值的上限。

　　在这个估值体系基础上，市场可能会对拼多多的估值水平进一步打折扣，我们认为拼多多现时点还无法享受阿里的估值体系，综合目前电商平台和市场格局，叠加对去腾讯化的担忧，我们认为其GMV估值水平在阿里的40%-60%为较为合理的水平，对应估值在155亿-233亿美金。

　　风险提示：无法顺利上市、假冒或侵权的产品监管风险、第三方物流服务质量风险、电商行业竞争加剧风险、广告收入模式持续增长不及预期风险