警惕国储再次抛货 锌市场缺乏强劲驱动力

　　回顾上半年，锌价走势相对于其他金属比较平淡，伦锌价格的振荡区间集中在2450—3100美元/吨，最低和最高价格振幅不超过20%。同时，持仓量萎缩明显，退居有色品种的中位数水平。绝对价格的波动上，锌价波幅远不如铜、铝。

　　一直以来，中长周期的锌价与锌资源平衡结果（锌矿消费）的匹配较为良好，即资源短缺阶段通过锌价上涨来促进供应增加，供应增加到过剩阶段，通过锌价下跌来出清过剩产能。

　　理论上，供应过剩即需要价格下跌挤出尾部所对应的供应，令市场终会平衡，但是1%—2%的资源过剩，通过锌矿—锌锭—锌三个消费环节，未必全以锌锭的形式体现出过剩来，令最终的过剩结果很可能低于1%，从而锌锭环节处于平衡附近，价格缺乏强驱动力。

　　从供应端来看，一方面，进入第二季度后的粗炼费确实出现了拐头迹象，进口加工费自年初的60美元/吨逐步提升至80美元/吨；另一方面，海外矿产实际月度产量兑现出来又总是不及预期，市场近期陷入宽松与否的讨论中。假设今年冶炼保持3%的增速，锌矿则出现略微短缺的局面，即锌矿需要进一步去库存。

　　实际上，市场进入了博弈过程，若冶炼厂进一步降低原料天数的容忍度，锌矿则并不会出现实际短缺；若冶炼厂保持原料宽裕，锌矿短缺则会兑现出来，粗炼费可能无法继续上调。站在目前的锌价和粗炼费上看，冶炼厂盈利尚有千余元的空间，叠加副产品白银、硫酸的价格，目前的冶炼收益较为良好。不考虑限电和其他行政手段的影响，利润驱动下冶炼厂会保持生产节奏。结合国内外冶炼项目和生产情况，2021年国内冶炼增量约25万吨，国外冶炼增量约10万吨。

　　通过分析供应和需求变量发现，锌依旧是一个过剩品种。然而，国外第二波、第三波疫情的扰动，令锌原料恢复不及预期的概率增加，这使得锌资源过剩量收窄至1%—2%，我们尝试采用矿山成本曲线工具，寻求能令尾部供应被挤出的价格，发现对应的锌价在2400—2500美元/吨。不过，由于锌资源过剩量太小，如果疫情进一步恶化，很有可能干扰锌矿的产出，从而使得供应出现削减。

　　基于锌过剩但过剩量有限，操作上可以逢高沽空，但是下跌空间有限，且下跌过程并不顺畅。相对机会方面，从第三、第四季度国内外的相对矛盾来看，国内在第四季度存在大规模的去库预期，届时可能出现期现和跨市反套机会，但是需要警惕国储再次抛锌。