金银比价偏离常态 套利机会凸显

　　经过3月中旬至4月下旬1个多月的振荡回调，国内外黄金价格于4月29日再度掀起新一轮的向上攻势，并分别在5月初创出今年以来的新高271.65元/克和1306美元/盎司。从本轮黄金反弹的逻辑来看，主要是美联储加息推迟、美元走弱、全球流动性泛滥、其他资产出现估值过高等因素共同影响的结果。此外，中国通胀预期升温下的对冲通胀需求升温也在一定程度上影响了黄金价格。

　　不过，白银涨幅就明显不及黄金。从2015年12月黄金启动反弹以来，黄金和白银的比价就不断攀升，这也延续了2011年贵金属泡沫破灭之后熊市金银比价不断走高的大趋势。金银比价出现长周期走强，这种情况是比价内外稳定关系发生变化，还是比价周期性波动呢？

　　首先，我们讨论一下本轮金银价格反弹的内在逻辑。回归历史，不论美元对其他货币是主动贬值还是被动贬值，对应的是黄金价格会出现较大概率的反弹，而美元一旦进入上涨周期，不论什么情况导致的上涨，以美元计价的国际黄金价格必定会下跌。

　　其次，回顾历史，每次全球通胀回升，尤其是新兴国家通胀回升之际，往往伴随美元的走弱和国际原油价格的反弹。作为金银消费强劲增长的地区，中国等新兴经济体对冲通胀需求的增加也会导致金银价格的上涨。从物价指数来看，中国CPI同比增速已经连续第三个月持稳于2%上方，因此部分投资者担忧滞胀的风险，虽然目前尚没有理由相信中国会进入滞胀，但是黄金作为衡量通胀回升的先行指标，存在反弹的需求。

　　再次，历史上几次黄金牛市都离不开资金加大对黄金的资产配置，投资需求是主导黄金价格的长期决定性因素，因此，通过跟踪黄金ETF持仓可以发现，从2015年12月开始，基金就开启增持黄金，这意味着黄金的资产配置权重提高。

　　最后，再看下金银的金融和商品属性。金银的金融属性和商品属性强弱不同，白银被广泛用于工业用途，因此其商品属性强于黄金。当前全球经济复苏依旧疲软，物价回升和通胀回暖会刺激金银共同的对冲通胀需求，但是工业领域需求疲软削弱了白银价格的上涨压力。

　　芝商所高级经济学家Erik Norland的研究报告显示，金银供应变动的差异会导致二者相对价格关系发生变化，同样二者在首饰生产和投资需求上的变动也会产生相对价格的变动。此外，金银价格的相关关系并非是稳定的，1978年至2014年二者的相关关系在0.35至0.9之间波动。研究发现，金银价格和矿产金银的供应并不存在密切的相关关系，金银价格对金银供应的变动并不敏感。

　　回归分析显示，1977年至2014年，黄金矿供应1%log单位的增加仅仅导致2.15%log单位黄金价格的下跌和3.06%log单位白银价格的下跌。

　　因此，在寻求金银套利机会方面，芝商所旗下的COMEX黄金和白银期货相关产品提供了很好的工具。从目前的金银比价来看，做空比价是比较合理的。只不过，由于金银价格相关关系不稳定，我们需要从经济增长、通胀和货币政策方面寻求基本面的验证和支持。

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