陶冬：股债轮动市场趋常态 加息提速耶伦转鹰派

　　外盘期货2017年02月18日： 耶伦和希腊债务主导了上周的市场情绪。联储主席耶伦上周在国会两院半年度听证会上，对美国经济作出了正面的表述，进而指出进一步拖延加息进程，可能加大金融风险，实属“不明智”。耶伦的言论刺激了市场对加息的敏感神经，期货市场利率显示三月份加息的概率由30%一度升至48%，美债遭到抛售，美元走强。同时市场对经济的信心，让美股在一周内上升四日，美股指数绝尘而去。在大西洋彼岸，三巨头在希腊第三期救援计划上无法达成协议，希腊债务危机得到迅速解决的希望落空；法国几位主流总统竞选人先后爆出丑闻，加深了市场对极端政党上台的担心。欧元在此背景下走弱，资金流入美元区，稳住了美债的抛售压力。安倍访美并未给日元汇率带来好处，日元上周明显走高，日股承压。中国A股与H股走势分歧。油价和铜价下探，黄金则走好。

　　特朗普上任四个星期整，共签署了23项总统行政命令、5项法令，确认了12位内阁成员、叫停了2位内阁候选人、炒掉了国家安全顾问，发布了168件未删除的推特留言，本人及新闻发言人在新闻发布会上和媒体见面三次掐架三次。特朗普政府推出措施的速度之快是前所未有的，政策规划、沟通与执行之混乱也是前所未有的。四面撞墙之后，特朗普推出新政策的速度已经放缓，并开始受到已有政府机制的节制。从最近特政府在处理日本汇率、一中表述和北约重要性上看，美国政策似乎在趋向理性化。这不代表特朗普的极端思维逻辑、美国第一的出发点、贸易保护主义立场、反 穆斯林／反移民的本能以及勒索“保护费”的行事模式会有根本改变，但是内阁的张扬个性似乎开始有所收敛。

　　美中欧日各国的股市债市近月均出现了反向发展，股市升、债市跌，与金融危机中股债比翼上扬形成鲜明对照。这个其实是风险资产市场的常态，反映出不同资产种类因应增长周期、通胀周期、政策周期和盈利周期出现的价格轮动状况。此时此刻企业盈利在改善，就业市场（及消费）在改善，通胀压力浮现，央行政策缓慢收紧，财政刺激起步（加码）。换言之，决策者正在步出危机思维，市场也已进入后危机时代。过去那种依靠流动性拉动一切资产上扬的模式已经在改变，资产价格回归基本面，央行决策回归基本面，所以基本面因素再次主导市场动态。

　　联储主席耶伦上周的证词值得重视。她所谈的经济、通胀、就业市场并非新话题，笔者认为关注点应该放在她在措词上趋向鹰派，明确表达出加息不能再拖的意见。碍于特朗普的经济政策尚存重大不确定性，欧洲政局亦存重大不确定性，她没有对下一次加息时间点作出进一步的暗示，但是其言论已经偏离过去两年的风格。此举意在对市场作预期管理，也意在封堵加息不力的批评之口。在笔者看来，联储加息政策基调仍是gradualism（缓慢派），不过偏向urgent gradualism（迫切的缓慢派）了。