国都证券：结构性牛市的下半场机会在哪儿

　　国都证券：结构性牛市的下半场机会在哪儿 2017-07-24 类别：策略 机构：国都证券 研究员：肖世俊

　　[摘要]

　　核心观点：市场统计估值信息1、经济基本面：上半年稳中缓升，下半年稳中趋缓。上半年经济基本面整体韧性好，延续去年四季度以来的整体稳中有升态势，主要动力在于全球经济复苏下的净出口贡献由负转正，消费贡献略微回升，抵消投资贡献趋势放缓。考虑到本轮全球经济企稳复苏主要靠低利率的货币量宽刺激为主，而缺乏重大技术创新引领经济增长的新引擎，基建投资周期也未见启动，同时人口老龄化、实体投资回报率下降、贸易保护主义势力抬头下全球贸易低增长，决定本轮库存周期推动的经济复苏或已步入中后场；因而下半年出口需求增速或下滑，净出口贡献或回落。

　　同时，随着16年底以来的货币政策回归稳健中性、大范围升级从严调控楼市、金融去杠杆及严格规范地方举债行为等效果显现，下半年地产投资将缓慢回落、基建投资高位难支、制造业投资低位反弹乏力，国内经济底部缓升甚至企稳动力将衰减，叠加全球经济复苏步入中后场，净出口贡献或回落，以及去年经济前低后高的基数效应，预计今年上下半场经济前高后低态势难改，下半年经济将稳中趋缓。

　　2、货币政策：稳健中性基调难调整，流动性有望维持稳定。内部环境方面，上半年经济超预期企稳，短期经济韧性好，下半年回落幅度有限，通胀整体保持温和低位运行；外部因素方面，下半年美元加息节奏放缓，美联储缩表预期充分进度缓慢，人民币汇率贬值与资本流出压力有限。

　　综合内外部因素判断，预计下半年货币政策稳健中性基调维持不变，基本面好于预期，使得放松必要性不大，外部压力缓解，进一步收紧的必要性也下降。货币政策稳健中性基调难有调整，仍以OMO、MLF、PSL等灵活对冲、“削峰填谷”的对冲性操作策略为主，维持流动性基本稳定，以助力下半年经济温和去杠杆与直接融资提速。

　　3、欧美货币政策预期分化，加速美元下修。随着全球经济企稳复苏、就业改善及通胀缓慢回升，全球主要央行逐步削减金融危机后推出的非常规量宽规模，低利率政策缓慢正常化，其计划与节奏是市场高度关注的焦点之一。美联储已率先加息，且已公布年内启动缓慢缩表计划，目前仅剩欧元、日本两大主要经济体的有待公布明确的货币政策转向信号。

　　欧洲经济基本面后来居上，叠加今年欧洲大选结局好于预期，使得市场对于欧央行货币政策趋紧预期升温；上周欧央行会议决议虽如期维持利率不变，但欧央行行长德拉吉随后在新闻发布会上，确认将在秋季讨论QE的调整。相反，特朗普新政屡屡受挫，同时美国经济复苏已步入中后期，动能稳健性减弱，已使得市场对于美联储年内第三次加息预期的概率下修。以上欧美货币政策预期分化，加速美元今年以来的下修态势至一年新低。