中银国际：二次通缩的资产价格含义

　　中银国际：二次通缩的资产价格含义 2017-06-06 类别：策略 机构：中银国际 研究员：陈乐天

　　[摘要]

　　二次通缩虽然还远，但已看得见，大类资产配臵需要重视这一变化。

　　大类资产配臵的本质是对宏观周期的判断。大类资产配臵研究逐渐增多，但大部分是从技术层面探讨如何优化，忽视宏观经济的指引。我们认为，资产价格的中期走势取决于估值，而估值取决于宏观周期。因此，大类资产配臵的本质是对宏观周期的判断。2015年底以来，我们之所以能够准确判断股票、债券、大宗的方向和拐点，是因为建立了以宏观周期为核心的大类资产分析框架。鉴于日渐提升的重要性，中银国际把大类资产配臵作为策略研究的主要方向之一。《宏观周期》是大类资产配臵研究的核心产品，重在探讨宏观变化的资产价格含义。本篇报告是第一篇，分析市场预期的确定与不确定、经济周期及资产价格。敬请关注。

　　市场对宏观经济预期的确定性与不确定性。4月开始，随着朱格拉周期、新周期被证伪后，市场对宏观经济的预期趋于一致，目前共识是：（1）增长方面，1季度经济见顶，2季度平稳，下半年回落；（2）价格方面，2月份PPI见顶，下半年增速下降；（3）周期方面，2季度开始被动补库存。但这种确定性的预期，却有几点不确定：（1）下半年经济增速会降到什么水平，是在6.5-6.9%的区间内，还是会降到6.5%以下；（2）下半年PPI会降到什么水平，维持在5%以上，还是更低一些；（3）增长和价格的下降，是短期因素，还是周期性因素。其中第三点尤为重要，因为如果经济回调是短期的，就不能指望下半年货币会放松；如果是周期性的，并且会比想象的糟糕，那么货币政策必然会调整。

　　经济的下滑是暂时性的，还是周期性的。市场对经济下滑已经形成共识，但这种下滑是暂时性的，还是周期性的呢？以库存周期的框架分析，其中趋势性因素是往下的但比较平缓，下滑更多是周期性因素所致。目前，由于房地产投资完成及计划投资还在上行，市场对下半年经济下降程度还比较乐观。但是，至关重要的先行指标——固定资产新开工投资连续4个月负增长，这预示3季度需求将会有明显下滑。届时，库存回补一年而需求却又恶化，企业去库存的压力会大增，这是我们认为3季度开始主动去库存、经济二次探底、二次通缩的核心逻辑。

　　二次通缩虽然还远，但迹象已经开始出现。5月官方PMI与4月持平，好于预期；但财新PMI已经降至50%以下，预示复苏动力衰竭。更为重要的两个指标被投资者忽视：一是制造业PMI产成品库存指数环比下降并低于去年同期，预示5月被动补库存幅度会大幅下降；二是购进价格指数不仅环比下降而且自去年1月后首次降至50%以下。根据我们对宏观周期前景的判断，以及目前供求关系的变化，预计5月PPI将下降至5.4%左右，12月份降为-0.7%，明年最低降至-5%左右。因此，二次通缩的风险虽然还远，但迹象已经开始显现。投资者要开始高度重视。

　　二次通缩的资产价格含义。如果3季度开始经济二次探底、二次通缩，它的资产价格含义是：对于股票市场，不能指望业绩牛、盈利牛，因为去年以来的盈利好转是价格推动的；对于债券市场，利率上行的经济基础在削弱，但政策仍将推动利率维持在高位，短期看不到好转迹象，但下半年一定会看到利率的周期性下行，参考2000-2002年上半年；对于大宗商品而言，需求的恶化及目前的盈利空间决定未来方向一定是向下。