国信证券：全球大缓和背景下的全球股票市场考察

　　国信证券：全球大缓和背景下的全球股票市场考察 2015-03-30 类别：策略 机构：国信证券 研究员：董德志 林虎

　　[摘要]

　　低经济波动与股票上涨的逻辑链条从宏观层面来看，股票对于风险偏好的敏感度更高，即使在经济增速缓慢的情况下，风险偏好的回升也足以启动一轮牛市。而经济理论和历史数据均显示，经济波动和风险偏好负相关，也就是说经济低波动会催化风险偏好不断上升。

　　背后的原因在于经济数据波动长期处于低位，投资者面临的不确定性降低，会逐步转向更加激进的风险投资。这种情境下，股票和经济数据的脱节使得宏观研究某种程度上处于无效此状态，这也是2012年底以来我们在A股市场所面临的情况。

　　在这个链条下，我们重新审视了全球主要的20多个国家的股票市场和经济数据，发现从2012年下半年开始，包括中国在内的几乎所有国家的经济增长波动都显著下滑到一个低位，而同一时间大部分国家的股票市场都表现不俗。从这个角度来看，中国的股票市场上涨并非孤例。

　　有四个国家出现了经济波动降低但是股票市场并未上升。其中泰国是由于下降后的经济波动仍然较高，可以反向例证这一观点；巴西和俄罗斯的股指多集中在能源类企业上，和大宗商品的相关性更高；我们对韩国股票市场较为疑惑，一个可能的猜测是地缘政治原因抑制了风险偏好的回升。

　　全球大缓和推升风险偏好，A股只是其中一部分这种全球经济波动降低的情况并不罕见，其中最为出名的是美国1985年开始的大缓和时代（GreatModeration）。尤其是1997年-2000年，美国以及主要发达国家经济增速和通胀的波动非常低。另外一次是2003年-2007年。众所周知，两次全球缓和时代一次以互联网泡沫结束，一次以房地产泡沫结束，期间股市表现都异常强劲。我们似乎从2012年下半年开始进入了上世纪90年代以来的第三次全球大缓和时期。

　　回到A股市场，2013年以来可以明显感觉到之前市场对于影子银行、信用违约以及地方债务等风险因素的担心正在被逐一化解，对于改革带来的波动性也逐步转为乐观。但是仔细回想，在这一过程中经济数据的稳定或许为市场提供了最好的安慰剂，让悲观者转为乐观，乐观者更为乐观。因此A股市场的上升或许只是全球风险偏好上行的一部分。

　　A股牛市的终结或来自于外部冲击A股牛市或许会伴随着大缓和时代的终结而完结。从时间上来看，此轮全球大缓和的起点与美国QE3的启动时间基本一致，而随后美国经济一直在低波动中纠结着复苏。如果这之间存在因果关系的话，那么一个合理的解释是多数国家的经济大幅波动其实是来自于外部冲击，这可能是各国政府由于对于逆周期政策的使用已经非常娴熟，在没有突发外部冲击情况下可以很好的应对国内波动。

　　而发达国家的内生经济波动往往会造成全球的冲击。如果这是大缓和起点的话，那么大缓和的终点也应该与发达国家的经济波动相关。仅看2015年，除了预期充分的美联储加息以外，我们暂时看不到能够造成全球经济大幅波动的源头，风险偏好的上行仍将继续推升权益类资产。