国信证券：通过Shibor和CNH Hibor变动辨别国内流动性波动的来源

　　国信证券：通过Shibor和CNH Hibor变动辨别国内流动性波动的来源 2015-02-13 类别：策略 机构：国信证券 研究员：董德志 魏玉敏

　　[摘要]

　　国内流动性波动原因分类银行间流动性大幅波动的原因从供给角度来说，往往归结为五个因素的变动：

　　外汇占款、财政存款、公开市场操作、流通中货币（M0）和法定存款准备金变动，从需求角度往往受到市场参与机构杠杆水平和IPO打新等因素影响。

　　若按照影响的来源则可以分为内因和外因，内因主要包括货币政策（意图）、公开市场操作、财政存款上缴或者IPO发行等因素，而外因指的主要是来自于外汇市场的干扰，主要通过外汇占款渠道影响国内市场的流动性。

　　历史验证以离岸人民币市场拆借利率来衡量外汇市场变动（即影响流动性的外因），我们选取了2010年至今的SHIBOR、CNHHIBOR和外汇占款变动数据进行验证，几个资金利率波动剧烈的阶段如下所示：

　　2010.11-2011.6：HIBOR维持低位，但SHIBOR大幅的波动，可以判定流动性的大幅波动主要是内因主导。事后验证来看，期间外汇占款持续增加，外因并非主导。

　　2013.6-2013.7：SHIBOR和CNHHIBOR同时向上大幅攀升，同期货币政策取向偏紧，后期数据来看，外汇占款出现了明显的减少，内外因共同作用下导致钱荒。

　　2013.2-2014.1：SHIBOR大幅攀升而CNHHIBOR维持低位，国内流动性偏紧的状况大概率是内因造成的，事后数据验证同期外汇占款保持大幅度增加，说明此次的流动性紧张货币政策偏紧是主要原因。

　　2015年1月：SHIBOR和CNHHIBOR均往上升，而且SHIBOR利率绝对值低于HIBOR，离岸市场的流动性紧张程度大过国内市场，外因主导流动性紧张。

　　实际应用：关注SHIBOR和HIBOR同时大幅上行或运行的背离因为外汇占款和结售汇的数据并不是高频可得的，所以按照我们上文的验证，在应用中可以通过观察日频的SHIBOR和CNHHIBOR的方向变动来验证流动性波动的源头主要是内因还是外因。

　　1）如果HIBOR和SHIBOR同时大幅上升，大概率上是外汇占款流入减少，外因主导，此时需要关注货币政策是否充分对冲。

　　2）如果HIBOR平稳，而SHIBOR大幅波动，往往是以内因为主导导致的市场流动性的波动。

　　我们看到在美元远期汇率大幅上涨的背景下，离岸人民币市场流动性持续紧张，CNHHIBOR利率大幅上行，资金利率甚至高过国内市场，我们判断一月份以来国内流动性的紧张，固然有春节的季节性因素，同时很重要的是受到外因影响，预期一月份的外汇占款为继续减少。春节因素按照季节性规律春节后会平复，但是若持续的受到外汇占款的减少，外因则更需要关注。