中信证券轻工制造丨浆价快速下行，生活用纸盈利拐点将至

　　文丨李鑫 郭韵 肖昊

　　木浆新一轮外盘报价大幅下调，浆价下行速度超预期。生活用纸消费属性强，耗浆量高，料将受益于浆价下行，各生活用纸企业预计2023Q3盈利能力环比有望提升。综合考虑竞争格局及龙头价格策略，本轮浆价下行周期生活用纸龙头净利率有望恢复至8%-10%。

　　▍木浆新一轮外盘报价大幅下调，浆价下行速度超预期。

　　根据纸业联Arauco新一轮阔叶浆明星报价550美元/吨（环比上月-70美元），针叶浆银星报价720美元/吨（环比上月-95美元），浆价下行速度超预期。考虑到UPM 乌拉圭阔叶浆210万吨新工厂预计将于近几周内投产、欧美经济走弱木浆需求减少，未来木浆价格有望继续下行。

　　▍生活用纸消费属性强，耗浆量高，料将受益于浆价下行，盈利拐点将至。

　　生活用纸为高频、刚需、必选品类，量价齐升，每年需求维持高个位数增长。生活用纸龙头企业基本购买进口浆，单吨成品纸耗浆量＞1吨，木浆成本占比40%~60%，我们料其将受益于浆价下行。考虑到头部纸企目前木浆备库3个月左右，各生活用纸企业预计2023Q3盈利能力环比有望提升。

　　▍浆价上行周期，生活用纸原纸提价落地幅度高于品牌端。

　　中小企业采购现货浆或采购生活用纸原纸，2022Q2以来，木浆-原纸端提价较为顺利，但品牌端提价策略有分化，原纸-品牌端提价幅度低于原纸端：

　　1）维达和洁柔以纸巾业务为主要收入和利润来源，在推动提价上最积极，2022年维达进行4~5轮提价，纸巾自然增长+7.8%，其中量/价 /组合优化分别贡献2%/4%/1%；2022年洁柔收入同比-6%；

　　2）APP和恒安均有其它业务为主要收入利润来源，价格策略相对激进，如2022年恒安仅对心相印部分低端产品提价，纸巾业务收入同比+24% 。

　　▍浆价下行周期，品牌端价盘相对稳定，生活用纸龙头净利率有望恢复至8%-10%。

　　2019-2020年浆价下行周期中，针叶浆/阔叶浆外盘报价低至570/450美元/吨，2019/2020/2021H1年维达国际净利率7.1% /11.4% /10.6%，中顺洁柔(行情002511,诊股)净利率9.1%/11.6%/9.6%，恒安国际纸巾业务经营利润率7.3%/10.0%/8.9%。

　　2022Q4，维达国际/中顺洁柔净利率为0.4%/3.1%，2022H2恒安国际纸巾业务经营利润率-2.6%，各龙头纸企目前均在盈亏平衡边缘，浆价下行时，我们预期各企业将以恢复盈利为主，促销力度有望控制在一定幅度内，终端价盘相对稳定。

　　综合考虑到竞争格局（2020/2021年生活用纸新增产能189/233万吨）和龙头价格策略，我们预计本轮浆价下行周期生活用纸龙头净利率有望恢复至8%-10%。

　　▍风险因素：

　　原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；行业竞争加剧。

　　▍投资策略：

　　浆价快速下行，生活用纸盈利有望自2023Q3环比改善，龙头净利率有望恢复至8%-10%。