国信策略：资产配置框架变迁史

　　王开

　　大类资产配置框架经历了如下几轮更迭：（1）最早在2002年-2009年颇为盛行的库存周期框架，通过库存变动、PPI等指标的先后变动来组合出库存周期的四象限，欧美次贷危机后经历了传统金融+地产向信息技术+医药等领域迁移，资本开支表现由硬库存（厂房、设备）向软库存（人才和知识产权）转变，造成了框架适用于传统周期制造但难以匹配美国新一轮信息化浪潮；（2）在“四万亿时代”美林时钟开始奏效，通胀和增长对多资产和风格有很强的指引效果，价格和产出双轮驱动的“五朵金花”行情在当时演绎，随着中、美经济周期被宏观经济政策所熨平，美林时钟演绎成“电风扇”行情；（3）2016年国信证券(行情002736,诊股)在市场上首次提出货币和信用框架，借力货币宽松到实体信用的传递来对标到股票分母端与分子端、商品的供需缺口和超额流动催生的过量上涨、以及债券短端的流动性到长端的通胀和增长预期所带来的投资机会，随着2018年以来货币政策持续宽松，基于货币政策松与紧的1.0版本在货币单边宽松时从“自行车”降维成“独轮车”，信用周期越来越缩短且周期幅度趋弱，也面临技术性的失灵；（4）2020年新冠疫情后，我们采用Shibor 3M利率和信用脉冲解决上述问题，并在信用和盈利间“断桥”背景下添加企业家信心、中长期贷款结构等多重要素，构造了货币与信用“风火轮”的2.0版本。

　　在梳理和摸索了上述资产配置框架的变迁历程之后我们归纳出如下心得：（1）立足于自上而下的大类资产配置框架引入了历史中的经验样本，考察不同宏观环境组合下资产回报的规律，本质上库存、产出、信用、实体价格、资产价格都是一体的，采用多个框架来刻画周期、定义资产价格走势追求复盘回报率更加好看，容易犯看似数据验真的精准错误；（2）不同参数选取、时间阶段的切割等都会左右配置的结论，因此均值口径或者加权口径统计的一般规律价值有限，否则每次背离都难免用“这次不一样”来解释，难以脱离诡辩的嫌疑。重要的是目前这轮的政策和宏观环境最像过去哪一轮以作参考，但也只是参考——每一次的政策思路、海内外环境构成的复杂因素具有大量不同点；（3）自上而下的框架带来了基于宏观环境佐证资产配置的便利，但也引入了对未来数据预测失误的风险。且应用到股、债、商维度的判断时基本准确，但落实到风格和行业的研判时准确性限于周期、金融和公共事业，对于消费特别是成长的判断打折，后两者需要体会产业的逻辑。此外，成长/价值和周期/防御等简单划分方法也有些粗线条，如通用的方法是通过估值、盈利等条件或者行业属性划分来确定成长和价值是否有偏，特别是由行业初步判定风格并非静态，而是会随着时间的推演发生变化。

　　顺着自上而下资产配置框架的变迁史，本文重点立足于双重周期嵌套，即一方面从宏观政策短周期与产业长周期的嵌套，来探讨货币与信用框架的细节（行业还是个股、海外流动性还是国内流动性、涉房贷款还是城投债或政府债等）；另一方面从库存短周期、产能中周期的嵌套，来探讨广义资产在不同周期交叉阶段的表现。从产能-库存周期的嵌套转向产业-宏观周期的嵌套，即资产配置框架迭代中最为重要的一条主线。

　　风险提示：海外地缘冲突问题尚未缓解，美联储货币政策不确定性等