物流仓储：3月价格将季节回落，盈利修复仍目标坚定

　　一季度为快递业传统淡季，春节前后日均件量大幅低于正常水平。春节假期影响使得1-2月单日快递量呈现马鞍形波动，一般于腊月二十前后开始下降，除夕至初六维持低位，初七起逐渐恢复。电商与快递连续两年“春节不打烊”，推动春节假期快递量大幅提升，2022年春节假期（除夕至初六）日均快递量超2019年同期6倍，但仍仅为2021全年日均两成。春节错位导致2022年1月全行业快递量同比增长仅3%，预计2月同比增速将回升。根据我们对可比口径的估算，1月至2月上旬快递量同比增长25%，仍维持较快增长。

　　一季度季节性规律总结：淡季两阶段价格策略，3月单票收入将回落。回顾过去数年，1-4月淡季快递企业单票收入波动呈现两个阶段：（1）1-2月单票收入提升：春节假期件量低谷期，低产能利用率与假期用工导致单件成本高企，快递企业普遍通过提升价格对冲部分成本压力。（2）3-4月单票收入回落：节后件量恢复期，单件成本回落，且快递企业往往会采取一定的价格策略提升淡季货量，以期提升淡季盈利能力，过往正常年份3-4月累计回落约0.2-0.4元/件。2022年1月快递企业单票收入普遍提升，圆通/韵达分别提升0.12/0.18元/件，基本符合季节性规律。考虑2月上半月仍处件量淡季，预计2月单票收入有望保持平稳。预计3月单票收入将开始季节性回落。

　　淡季价格策略非价格战，预计3-4月单票收入回落理性克制。2021年12月单票收入回落，使得市场担忧价格战再起。我们认为其符合季节性规律，且好于我们预期。市场可能混淆了淡季价格策略与价格战，二者对利润率期望相反。前者是快递企业为追求最佳经济产能而在淡季普遍进行的短期价格灵活调整，期望利润率提升。而后者是龙头企业为拉开份额差距而主动压低利润率，若无监管干预甚至可能出现低于成本的非理性价格战。根据近期调研，头部企业盈利修复目标坚定，我们预计3-4月价格回落将理性克制，单票收入中枢仍将稳定。

　　2022年行业竞争阶段趋缓，上半年业绩高增长可期，维持增持。国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月基本面持续改善催化第一波估值修复。近期市场或过度担忧价格战再启。考虑监管信号持续释放，及网络稳定内生需求，我们维持2022年行业竞争阶段性趋缓的判断，盈利能力修复确定。预计2022上半年业绩高增长可期，有望驱动第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递(行情600233,诊股)、【韵达股份(002120)、股吧】(行情002120,诊股)“增持”评级，受益标的顺丰控股(行情002352,诊股)。

　　风险提示。消费下行；监管过度干预；电商资本影响行业格局风险。