汽车｜经销商：短期业绩有弹性，长期价值被低估

　　预计汽车经销商短期受益于供给偏紧，利润具备弹性；中长期来看，消费升级和电动化是并行的趋势，且市场尚未对经销商的渠道价值和ROE变化趋势充分认知，预计创造效率的优质经销商有望在中长期持续扩大市场份额。除此之外，二手车业务未来发展空间大，预计将持续贡献增量收入。在经历估值调整后，当前港股三家经销商的配置价值凸显，我们持续看好中升控股、美东汽车、永达汽车三家龙头经销商的盈利提升能力，预计其渠道价值会在智能电动车时代得到重估。

　　▍短期：21Q3芯片供给短缺带来新车业务利润弹性，经销商收益。

　　受芯片供给紧缺影响，12个主流豪华品牌7/8月零售销量分别-8%/-15%。我们预计21Q3豪华品牌销量预计下降15%，库存持续下降。根据CADA统计，2021年8月整体库存系数仅为1.37个月，创下2020年以来的新低。需求持续好于供给，带来价格上升。根据GAIN数据库统计，2021年7月我国乘用车平均折扣率为12.4%，相比2021年4月回收1.2pct。我们预测2021Q3豪华品牌经销商端的新车业务毛利率相比Q2将有1.5-2pcts的提升，这将完全抵消15%左右的销量损失。考虑其他因素不变的情况，Q3新车销售的毛利总额预计逆市上升25%左右。随着马来西亚等地疫情得到控制，汽车芯片供给最差时间已经过去，预计行业Q4的传统销量旺季将迎来环比提升。

　　▍中期：豪车消费升级和电动化双线并行，创造效率的经销商还会留在智能电动的牌桌上。

　　过去5年间我国豪车渗透率在以每年1-2pct的速度提升，截至2021年8月，豪华品牌渗透率（国产车）达到13.3%，浙江、江苏、北京、上海等省市豪华车渗透率突破20%，我们预计未来3-5年，豪车消费升级和电动化将是两条并行、共存的趋势。电动化时代，经销商还会继续以“服务”作为产业链分工的关键词，“效率”将是经销商的核心竞争力：

　　1）售前方面，小鹏、大众、BBA等OEM正在试点新能源车代理的合作方式，传统重资产的4S店正在变为售前售后分离的模式，且代理模式由于不需要承担库存，因此经销商的ROE和现金流会得到边际改善；

　　2）电动化对售后综合ASP影响有限：售后收入主要分为事故维修、日常养护和质保，其中事故维修的收入、利润贡献较高，智能电动车的事故车维修的ASP有可能小幅提升；日常养护方面，电车单次ASP相比燃油车下降一半以上，但客户黏性和回店比率大明显提升。

　　综合而言，电动车相比燃油车售后收入稍有下降，但我们预计综合售后和售前，智能电动车时代的经销有可能拥有比传统燃油车时代更好的ROE。

　　▍中长期：预计中国二手车市场空间为4000万辆，对经销商的贡献或将不低于新车销售。

　　相比发达国家市场，我国二手车市场的规模仍相对较小：2020年中国二手车总交易量为1434万辆，受疫情影响同比-4%，我国二手车/新车销量比为0.5，这一比例在美国、德国、日本分别约为2.5、2.1和1.5。随着汽车保有量上升、二手车限制政策放松等内外部因素，未来我国二手车/新车销量比将向发达国家逐步靠近，预计中国二手车市场空间在4000万辆以上。2021年是我国二手车发展的大年，一方面2020年交易量基数低，另一方面芯片供应紧缺带来新车供给不足，二手车需求猛增，1-8月二手车交易量同比+40%。在结构方面，目前交易主要以黄牛为主，但是从2020年5月起，二手车增值税从销售额的2%降低至0.5%，经销商得以开展报表内的二手车零售业务。相比个人参与者，经销商的优势在于：1）车源优势，2）资金优势。我们预计未来经销商的二手车业务在毛利中的占比有望提升至20%以上，媲美新车端的利润贡献。

　　▍风险因素：

　　豪车消费需求下降；芯片严重紧缺；二手车业务发展不及预期。

　　▍投资策略：

　　预计经销商短期受益于供给偏紧，利润具备弹性；中长期来看，消费升级和电动化是并行的趋势，且市场尚未对经销商的渠道价值和ROE变化趋势充分认知，预计创造效率的优质经销商有望在中长期持续扩大市场份额。除此之外，二手车业务未来发展空间大，预计将持续贡献增量收入。在经历了市场对于“共同富裕”误解带来的估值调整后，当前港股三家经销商的配置价值凸显，中升控股、美东汽车、永达汽车的估值分别为16/32/8倍2022年PE。我们持续看好三家龙头经销商的盈利提升能力，预计其渠道价值会在智能电动车时代得到重估。