交运｜物流：竞争回归服务体验，政策有望再升级

　　政策驱动电商快递价格战拐点较为确定，快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，4月以来单票收入降幅逐月收窄，料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。中期政策有望进一步升级突破行业瓶颈，未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，我们假设2025年中通件量增至614亿件，保守预测单票净利0.25元，则154亿净利润对应目标市值~4600亿元。继续推荐通达系龙头中通、圆通，及阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的【顺丰控股(002352)、股吧】(行情002352,诊股)。

　　▍政策驱动或带来通达系下半年基本面修复，持续性或超市场预期。

　　2021年监管政策成为快递行业最大变量，推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争。3月以来监管政策持续升级，以圆通为例含派费ASP自3月降幅12.8%收窄至8月5.4%，政策升级带来价格战缓和，料Q4进一步收窄至小个位数。快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，单票收入降幅逐渐收窄，料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或同增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。

　　▍上半年单票净利龙头继续分化，基数效应导致单票运输成本略显承压，旺季临近提价有望强化基本面修复。

　　2021Q2中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利0.22、0.05、0.06和-0.03元，凭借排名第一件量规模、同建共享打造独特网络合作伙伴模式，中通盈利能力一枝独秀。过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整单票运输成本略显承压，中通Q1、Q2单票运输成本同比+3.6%、+11.6%。截止2021H1中通约有10100辆自有车辆，其中约8150辆15-17米高运力甩挂车，叠加行业最多件量带来的规模优势，预计下半年中通单票运输成本有望重回下行通道，料中期通达系龙头单票运输+分拣成本仍存20%以上降幅空间。

　　▍基础网络为王，龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础。

　　头部快递企业为抢占行业龙头话语权，强化资本开支加速投入，提升服务质量、驱动成本下行。2021H1顺丰、中通、韵达实现资本开支91.9亿、45.1亿和32.4亿，同增131.3%、13.0%和55.9%。中通Q2将全年Capex指引从Q1的110~130亿元下调至90~100亿元，或产能充裕且目前业务量仍低于最优经济产能，进而放缓Capex节奏。预计9月1日派费单票提升0.1元不会是本轮监管政策升级的终点，龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础，竞争优势持续扩大构筑护城河。

　　▍政策驱动价格战拐点确定性强，期待进一步升级突破行业瓶颈，料中通2025年目标市值~4600亿。

　　政府加强对末端网点稳定及快递员合法权益维护关注，同时对行业低价倾销、刷单、跨区取件等无序竞争行为表示坚决反对。下半年通达系头部企业单票净利或能实现同比持平或略增，连续7~8个季度盈利同比下滑的趋势有望终止。料中期政策将进一步升级、突破行业瓶颈，未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，我们假设2025年中通件量增至614亿件，保守预测单票净利0.25元，则对应当年利润154亿净利润，考虑到龙头地位以及业绩成长性给予30倍PE，得出中通2025年目标市值~4600亿元人民币。

　　▍继续推荐阵痛期过后迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的顺丰控股。

　　电商快递价格战进一步缓和利好顺丰丰网减亏，料目前顺丰丰网日均件量280万左右，旺季有望升至400~500万单。预计下半年时效件同比增速10%左右，快运业务或实现短期盈利，未来两年公司收入CAGR或20%~25%。四网融通和降低非盈利业务收入增速实现成本优化，时效与非时效业务收入不均衡有望缓解，预计Q3或实现扣非净利润11~13亿左右、Q4同比正增长。继续推荐业绩逐季改善，凭借高壁垒的直营网络、时效品牌、空网，未来有望成长为综合物流服务供应商巨头，阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的顺丰控股。

　　▍风险因素：

　　电商网购放缓；油价上涨超预期，人力成本持续上涨；价格竞争持续时间超预期；资本介入，行业整合推进慢于预期；政策监管推进速度慢于预期。

　　▍投资策略：

　　政策驱动电商快递价格战拐点确定性强，监管推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争的决心坚定。料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或同增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。基础网络为王，龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础，中通2021年Capex指引90~100亿元，基本为排名第二、三两家之和。预计9月1日派费单票提升0.1元不会是本轮监管政策升级的终点，期待进一步升级突破行业瓶颈，料中通2025年目标市值~4600亿。我们继续推荐行业龙头优势明显的中通快递；短期件量增速持续领先通达系、单票净利更具弹性的圆通速递(行情600233,诊股)；业绩逐季改善、阵痛期过后迎来产能爬坡带来持续业绩改善的顺丰控股。