国信证券--2020年房地产行业市场观察暨中期策略：销售“韧性”之秋 超额收益之春

　　【研究报告内容摘要】

　　行业:销售下、投资稳、竣工上,小周期难言反转

　　销售:二季度销售修复,更多是疫情后的购房需求和推盘需求同步释放带来的“填坑”,不改变销售下行趋势,供给驱动力量减弱,下半年销售难以延续修复,预计全年-5%到-10%。新开工:由于土储仍然相对充足,叠加新开去化仍处相对高位,房企兼具开工意愿与开工能力,新开工规模预计与上年持平。投资:建安投资与土地购置费在时间上的“错位”在下半年仍将维持,土地购置拉动减弱,建安投资拉动增强,全年预计+7%,下行压力将在明年体现。竣工:趋势不变,预计全年+5%以上。

　　政策:看好三季度需求端实质性放松

　　上半年政策以供给端为主,看好三季度需求端政策的实质性放松。二季度压抑的购房需求和推盘需求的同步释放驱动成交回暖。但成交回暖并不代表需求回暖,三季度开始,去化率的下行将进一步降低开发商的扩张积极性,并直接影响土地市场,这将显着改变调控基调。

　　公司:2019扩张节奏十年最低,2020销售增长支撑减弱

　　以17家主流房企作为样本,可以看到龙头房企与中型房企在2019年均呈现净经营资产增速降低、自由现金流改善的特点,综合来看,2019年样本房企扩张节奏创十年新低,2020年销售增长基础削弱。杠杆消费下降,但ROE对杠杆的依赖仍处2014年以来的高位。

　　策略:明确看好三季度地产股超额收益,当前即是布局良机

　　短期视角:看好三季度政策放松,预期差收敛将带来明显的超额收益。

　　随着“填坑”过程接近尾声,地产销售仍然会回到下行周期的“渐近线”上。

　　“三稳”诉求下预计三季度有望看到需求端的“实质”放松。同时,地产股估值反映了过度悲观的预期,估值进一步下降的概率和空间都不大,随着竣工上修、交房结算,20/21两年业绩确定性增长,这将驱动板块实现绝对收益。

　　长期视角:主流房企ROIC仍有提升空间,经营效率的提升有望降低ROE对财务杠杆的依赖,降低房企风险溢价,从分母端提升房企价值;同时,随着行业空间收窄、规模诉求降低,房企FCFF将大幅好转,公司现金分红比例可以提升至非常高的水平,从分子端提升房企价值。

　　投资建议

　　短期视角:三季度政策放松将带来行业的整体性超额收益机会,推荐高弹性标的,如金地集团（600383）、华夏幸福（600340）、阳光城（000671）、中南建设（000961）、新城控股（601155）。

　　长期视角:推荐两类房企,一是ROIC改善空间大的房企,推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润置地;二是负FCFF相对小的成熟型房企,现金分红有望提升,推荐保利地产（600048）、中国海外发展。

　　风险提示

　　楼市下行超出市场预期,政策基调再现收紧。