景气为锚平衡为基 争做私募行业万里行者

　　□本报记者 王宇露

　　把握两个重要特征

　　投资的核心，无非在于解决要不要买和买什么的问题。在鲍际刚看来，两个鲜明的特征正在为这个问题指明答案。

　　第一个特征是从地产走向股权。2019年以来，以权益为核心的财富管理行业迎来高光时代。一方面，房住不炒成为社会共识，居民财富配置在房子上将不再是理性选择；另一方面，在资管新规、债券信用市场化打破刚兑等背景下，固收产品收益下行，高收益理财产品越来越少，固收产品竞争力开始下降。

　　鲍际刚认为，我国资产配置主战场不再是房地产，而是实体经济的价值交易市场。全面脱虚向实，股市就是联系实体企业和资金的桥梁。居民金融资产的配置，会从现在相对比较低的水平回归到相对比较合理的水平，蕴含比较大的空间。

　　第二个特征是弱美元强人民币。鲍际刚解释道，新冠肺炎疫情发生后，我国货币政策没有“大水漫灌”。美联储在过去一年时间大幅放水，美元会因此变得越来越不值钱。

　　鲍际刚认为，未来一段时间，美元整体来说还是偏弱，人民币偏强。在这样的环境中，叠加我国经济稳定发展等因素，我国经济体量在全球经济体量中占比将越来越高，全球资本会逐渐从明显低配中国资产，慢慢地走向标配中国资产，甚至会在未来出现超配中国资产的情况。今年以来，外资持续流入A股。当前，外资配置人民币股票资产已超过3万亿元。外资买入中国资产将是长期趋势。

　　从中期看，A股站在从地产走向股权和弱美元强人民币这两个特征的交汇处，有着较好的向上支撑，因而更要重视A股市场机会。

　　从短期看，鲍际刚表示，从宏观背景看，今年下半年经济压力会稍大，但明年基本上呈现前低后高的趋势；从流动性看，总体上会维持相对宽松的局面，相对乐观。信用上总体依然是稳地产的信用，同时增加结构性的信用，比如说新能源、制造业等方向的信用。此外，产业链上下游会进行利润的重新分配，明年的景气或景气边际好转的个股会有所增加。

　　鲍际刚表示，从大的经济环境、流动性环境及政策环境看，在整体向好背景下，需要沿着景气因子角度挖掘结构性机会。

　　“爱因斯坦说这个世界有两个东西不会被动摇，一个是熵增定律，另一个是能量守恒。这是最本质的科学道理，信息论基本上决定了我们今天这个世界的面貌。”很难想象，话语间充满了科学气息的，竟然是一位从业二十多年的投资人士。

　　悟空投资董事长鲍际刚在私募行业中颇具学者风范，他把熵控网络融入进悟空投资的投研体系和公司管理，用底层的科学构建公司牢靠的基础。鲍际刚以景气为锚、平衡为基，打造有攻有守有平衡的金三角策略，以策略内核的不变应对市场的万千变化。

　　悟空投资始终致力于“做靠谱的私募基金管理人”。这也是指导鲍际刚在投资不可能三角中求取平衡的“指南针（300803）”。鲍际刚坦言，悟空投资不是个短跑选手，也不是个马拉松选手，而是要做私募行业的“万里行者”。

　　以景气为锚的金三角策略

　　从2019年到2020年的市场风格一致，让人很容易淡忘市场是存在周期的，各类策略和产品，也是存在周期的。今年以来，随着A股市场风格和行业热点快速切换，无论是年初的多头策略还是近期的量化策略，都出现一定程度波动。

　　变化才是永恒的真理，鲍际刚试图打造一套投资体系，以内在的不变应对外在的变化。以景气为锚、平衡为基，主观判断与量化分析结合，有攻有守有平衡的金三角策略，正是鲍际刚应对这一问题找到的最优答案。

　　悟空的投资框架整体呈现出以景气为锚、平衡为基的金字塔结构。首先，金字塔结构的底层是个股分散，用分散方式来控制个股风险。在每季度上市公司财务报告出齐后，悟空投资量化组会把全市场4000多家上市公司统一按照景气排序，筛选出符合其认为的高景气的公司，每个季度大概800至1500家不等。在初筛后，再把这些公司放到行业网络图中，景气公司排布密集的就是景气行业，由此就可清晰看到哪条产业链、哪个行业是景气的，哪些行业是不景气的。这需要量化团队通过计算机完成大数据处理。

　　对景气因子的判断，一方面，要强调短期，包括短期的现金流、收入、利润、净利率水平等。同时，也需关注中期景气和长期景气。长期指标包括市场渗透率、S曲线周期位置等，中期包括产业链上下游变化、不同环节对比分析等。对景气因子组合需根据短、中、长期做好匹配。

　　通过个股分散降低风险，可有效提高组合的防守能力，那么组合的进攻能力由何而来？金字塔结构的中上层，就是有攻有守有平衡的金三角策略。

　　鲍际刚介绍，金三角一边是医药消费，一边是科技创新，一边是周期宏观，以景气度因子为内核提供原生动力，组合适度向某一边偏离，通过在行业上集中，提升投资效率，体现出进攻能力。鲍际刚举例：“自我们2012年公开发行产品以来，每年都会选择一个相对来说增速非常高、进攻性比较突出的方向。近两年来，进攻的行业基本集中在科技创新、新能源的方向。”

　　在强调进攻的同时，金三角策略也同样关注平衡。在找到景气因子后，不是完全选择最高景气度的股票，因为最高景气度往往容易波动。波动来的时候，如果在头寸上放的太大的话，会使回撤幅度比较大。因此，组合中也会找到一个相对稳健的景气行业，通过稳健、进攻相互组合，形成攻守平衡的配置。此外，宏观择时也有对冲平衡作用，宏观研究一方面用于择时，另一方面指导中观。在景气度比较的投资框架中，核心是要找准行业在其周期中所处的位置。

　　在鲍际刚看来，金字塔结构和金三角策略的投资框架，有明显优势：一方面，这个体系容错能力强，纠错成本较低，策略生命周期足够长，能适应各类市场环境；另一方面，策略应对市场变化能力强，可承载资金的量足够大。

　　为配合这样的投研体系，悟空投资搭建15人的投研团队，鲍际刚用足球队来比喻其中的分工协作：“悟空的投研团队采取主观多头加量化组合方式。量化团队主要做中场驱动，解决高速度、高通量问题，形成一个行业网络图和基础股票池；由风控部门和行业基金经理做减法，把一些假增长、不符合要求的个股剔除，相当于在后场做防御；最后，在前场由基金经理做行业配置和增强。”

　　通过把金三角作为策略基础，在进攻上，鲍际刚看好科技创新和新能源方向机会，防守方向会在消费医药寻找结构性机会，平衡则侧重在财富管理属性的金融和个别质地优秀的周期股。从整体看，会选择5至8个行业作为行业维度约束，持有50至80只个股规避个股“黑天鹅”对净值的冲击。

　　展望明年，从景气因子角度看，在金三角科技创新这一侧，包括新能源车、风电、光伏、储能、军工及先进制造等行业，景气增速非常高，依然是鲍际刚认为机会较多的方向。另外，在消费医药这一侧，今年面临比较大的估值调整，但白酒等方向仍有比较突出的结构性机会。

　　做靠谱的私募基金管理人

　　投资存在不可能三角：“高收益”“低风险”“大容量”。这三者应如何去平衡，是放在所有资管公司面前的问题。

　　今年以来，公私募行业一些公司的业绩出现较大滑坡的情况。鲍际刚认为，这就是投资不可能三角在起作用。一些管理人或基金经理未能平衡好业绩、波动和规模的关系。

　　“对有的公司来说，他们能容忍更大风险，以获得更高收益及更大容量。有的公司封盘了，是控制容量以让收益、风险更稳定。”鲍际刚对这个问题的回答，是在约束规模、控制好风险条件下，获取相对高的收益，不追求短期暴利，实现收益的长期确定性。

　　悟空投资始终致力于“做靠谱的私募基金管理人”。在鲍际刚看来，“靠谱”首先体现在产品净值和业绩上。作为资产管理机构，输出的商品就是净值和业绩，一定要保证足够优秀的业绩曲线。一方面，这体现在长期业绩竞争能力要足够强，有超越市场的年化收益；另一方面，控制风险能力要突出，强调长期复利。

　　其次，作为现代化大规模资产管理机构，“靠谱”还体现在与市场和持有人的良好沟通上，或者说对市场和客户要有非常好的服务。这也是当前很多机构不断努力的方向。

　　此外，从社会责任角度来说，“靠谱”也体现在保障员工利益和股东利益，在此基础上履行更多的社会责任。鲍际刚曾代表悟空投资于2019年南开大学百年校庆之际，捐赠千万元设立“南开大学悟空投资-熵控网络基金”，以此回馈母校。

　　鲍际刚坦言，悟空投资肯定不会做一个短跑选手，也不会定位成一个马拉松选手，而是要做一位私募行业的万里行者。就像一位行者在途中会遇到不同的地理环境、气候条件一样，悟空投资一直在路上，也会面临市场不断变化，大的环境变迁，在发展过程中或许会出现各种挑战，但悟空投资始终以内在的不变应对外界的变化，力争行万里路。