星石投资：这次“降息”不一般，A股应声上涨，未来利率下调期待“小幅多频”

　　继本月5日央行下调MLF利率5bp之后，今日央行再次下调逆回购利率5bp，为逆回购利率自2015年10月以来首次下调。

　　这次“降息”不一般：7天逆回购利率作为短期政策利率，对于引导货币市场利率具有重要作用；此次逆回购利率下调为4年来首次，不仅有助于打消市场对于货币政策收紧的预期，而且能有效降低金融机构负债端的成本，进一步降低实体经济的融资成本。

　　结合上周央行的《2019年第三季度货币政策执行报告》（以下简称《货币政策执行报告》），未来我们认为货币政策加强逆周期调节的方向不会改变，但是会更加注重调整的节奏和幅度，“小步多频”或许是最有可能的选择。

　　1、逆回购利率下调意味着什么？

　　当前，我国国内政策利率由多种利率构成，其中，7天逆回购利率作为短期政策利率，对于引导货币市场利率具有重要作用；而MLF利率属于中期政策利率，在新的LPR报价机制下，能够引导中长期利率走势。

　　相比下调MLF利率，调低逆回购利率对于降低实体经济融资成本的作用或许更加明显。主要有两方面的原因：

　　（1）如果单纯下调作为报价基础的MLF利率，而在银行负债端成本不下调的情况，报价银行同样可以调整上浮的比例，总体LPR利率也难以下调；

　　（2）相对MLF而言，逆回购操作更加灵活、高频，对于逆回购利率的调节也能更加灵活。

　　央行1个月内两次下调政策利率，核心主线都在于为金融机构减负，降低实体经济的融资成本。之前，进行LPR报价机制改革的根本目的，在于下调实体经济的融资成本；但是，目前金融机构负债成本下行缓慢，报价行对于持续下调LPR报价利率动力不足。根据央行的《货币政策执行报告》，9月一般贷款加权平均利率相比6月不仅没有下降，反而上升了0.02个百分点。

　　所以，要真正降低实体经济的融资成本，最重要的是降低金融机构负债端的资金成本。金融机构的资金主要来自两方面，一个是存款，另一个是货币市场；在存款利率本身处于相对低位、难以下调的情况下，想要降低金融机构负债端的资金成本，边际上能够下降的主要在于货币市场利率，而货币市场利率与政策利率高度相关。

　　因此，降低逆回购的利率，有望带动整体货币市场利率逐步下行，从而降低金融机构负债端的成本。

　　2、4年首次下调，传递了什么信号？

　　此次逆回购利率下调，是2015年11月以来首次。

　　10月以来，受猪肉价格大幅上行的推动，国内CPI上行到3.8%的高位，资本市场对于未来货币政策是否会收紧的担忧也有所升温。而央行在1个月内同时下调MLF报价利率和7天逆回购利率，有助于打消市场对于货币政策收紧的预期。

　　3、未来利率下调“小幅多频”或是大概率选择

　　上周的《货币政策执行报告》中，央行对于全球经济更加悲观，并首次提出发达国家面临“低增长、低通胀、低利率”的“三低”环境；并且，重申我国经济下行压力持续加大，后续货币将进一步加强逆周期调节。

　　而在调节的力度和节奏方面，央行在《货币政策执行报告》中删掉了“流动性总闸门”的表述，表明稳增长被摆在更加重要和突出的位置；因此，预计未来货币政策仍将维持相对宽松的基调不变。而另一方面，通胀仍然是值得关注的因素，CPI和PPI的“剪刀差”持续扩大，后续货币政策将会更加注重节奏和幅度。

　　所以，综上而言，我们认为未来货币政策加强逆周期调节的方向不会改变，但是会更加注重调整的节奏和幅度，“小幅多频”或许是最有可能的选择。