常青树专访源乐晟：2018年A股“有韧有鱼、有惊无险”

　　

“常青树”奖寓意业绩常青，经营常青，是一个考察长期综合表现的奖项，参评标准起点较高，需要旗下管理产品运行满5年以上，管理规模10亿元以上，从定量和定性两大维度进行评选。 　　2017年12月23日，在私募排排网、广发证券(000776) (000776,股吧)和永安期货联袂主办的第六届中国对冲基金年会上，北京源乐晟资产管理有限公司凭借其优异的产品业绩以及稳健的产品投资风格，一举获得了本次年会上的“常青树私募”大奖项，私募排排网特此采访了源乐晟资产，跟广大中心投资者分享其投资秘籍及业绩常青的秘诀。

　　相信价值 尊重市场 寻找GAR 理解盈亏同源

　　北京源乐晟资产管理有限公司成立于2008年3月，核心成员均来自国内最大的资产管理机构和国内具有影响力的研究机构，投资及研究经验丰富，具备理性务实的投资风格和优异的市场敏锐度。2013年8月，西藏源乐晟资产管理有限公司成立，为北京源乐晟资产管理有限公司的平行公司，在股东结构、公司架构与人员组成方面均与北京源乐晟资产管理有限公司一致。

　　此次年会上源乐晟资产获得了私募排排网颁发的“常青树”私募奖项，而对于业绩常青的秘诀，源乐晟资产在接受私募排排网采访时表示主要有四大方面：一是相信价值：通过独立且深入的研究来寻找投资机会；二是尊重市场：执行严格的纪律来控制风险；三是寻找GARP（Growth At Reasonable Price）：为成长支付合适有节制的价格，避免陷入“价值陷阱”或为成长“过度支付”；四是理解盈亏同源：为可能的错误或者黑天鹅提供“冗余设计”。

　　2017年A股呈现典型慢牛格局

　　最近几年以来源乐晟资产旗下业绩回报靓丽，在2017年更是取得令人满意的成绩。那么其是如何评价2017年A股市场的？源乐晟资产向私募排排网透露，2017年中国经济进入了新阶段，各个行业中呈现出胜者为王和强者恒强的特征，在2011-2015年经历痛苦转型后行情对企业较低估值进行了修复，2017年中国经济企稳并向上，进入了一个新的盈利周期，A股市场上的企业呈现出典型的慢牛格局。

　　同时源乐晟资产表示，港股和A股市场表现反映经济基本面，恒生指数和国企指数市场经历了一个大牛市，A股的上证和沪深300指数也正走在慢牛的路上。然而A股市场分化严重，大中型企业通过改善管理、改进技术、增加研发等方式获取了明显的竞争优势，获得了行业更高的增速。对于2017年绩优蓝筹股的上涨，源乐晟资产认为，其上涨主要来源于企业本身盈利的改善和基本面的变化而非“风格所致”的大众观点。

　　未来投资机会方面，源乐晟资产强调战略性的机会一定来自于对最本质的基本面(大趋势和大格局)的理解。此外，源乐晟资产表示由于2017年把握住了对经济和盈利周期的机会，同时对各产业景气度和产业格局（龙头集中的趋势）做了前瞻性的判断，从而取得了较高的收益。

　　2018年A股可概括为“有韧有鱼、有惊无险”

　　展望2018年A股行情，源乐晟资产将2018年的投资市场概括为“有韧有鱼、有惊无险”。整体而言源乐晟资产表示依然坚持2017年以来的判断，即投资者低估了中国经济的韧性和盈利能力，2018年的盈利有上行风险，龙头公司的盈利会超预期，而且由于国内外机构投资者的进入，这些公司的估值会全球化（目前很多龙头公司的估值还低于国外同行），使得龙头企业进入较长时间的慢牛格局；由于利率的高企，估值高的、盈利向下的行业和个股依然存在较大的下跌风险。2018年前半段先挣盈利的钱，2018年后半段如果金融去杠杆取得了重要突破，以银行为代表的中国资产进一步重估的路径将会更加清晰。

　　同时源乐晟资产进一步的阐述了上述观点，内容主要分为四部分：

　　首先，从大银行估值中读出投资者对于中国经济的韧性信心依然不足。源乐晟资产从短中长周期三个角度进行分析：

　　1、短周期数据看，过去几个季度，即便企业面对着持续的盈利改善，企业部门依然保持了十足的节制，体现为“低库存”、“低成本开始”，这一双低组合保证了短期回落的有限性。

　　2、中周期的角度，中国经济从2016年一季度开始已经进入到了经济发展的“新时期”，因此不能沿用过去5年经济下台阶的框架来解读未来新平台上的季节见波动。

　　3、长周期角度，从中国经济本身特有的诸个结构性特征处罚，我们更能够理解中国经济韧性的内生来源——包括大国经济、内部区域发展的阶梯型、产业完整度、宏观储蓄率以及城市化进程和潜力等。从投资者角度判断，源乐晟资产表示，大部分投资者对2018年的地产投资相对谨慎、对经济相对谨慎，但我们看到地产调控保持了灵活度、棚改层面要有对冲性的力量。我们认为很有可能2018年的经济即使在面临去杠杆的环境中还是会超预期。

　　其次，对于中国资产的信心可以用“大水必有大鱼”来阐述。方向型资产作为投资中的“大鱼”必定是时代特征的产物。具体来看，源乐晟资产认为有以下五个方面：

　　

　　第一，中国经济进入韧性十足的增长阶段，但很多行业并没有充分反映经济的这一特征，因此存在着显着的重估机会，典型的方向是优质银行和传统印象中的强周期行业；

　　第二，伴随着经济从高速进入中低速增长阶段，大量成熟行业的产业集中度必然会沿着U型曲线的右侧进入大幅提高的趋势中；

　　第三，市场的一致预期还没有严肃的思考部分格局稳定的行业将会出现的“123现象”（行业规模增长10%左右、行业龙头收入增长接近20%、龙头利润增长接近30%），简单的说就是投资者有意无意的低估了经营杠杆效应；

　　第四，消费增长弹性叠加消费升级是高质量增长阶段的应有之义，合理推测明后年或许有类似提高个人所得税起征点的政策出来，通过系统性的提高居民可支配收入来增强整体消费边际；

　　第五，泛制造业的升级和创新将是促进经济新动能持续快速成长的驱动力，包括各领域高端装备、人工智能、生物与基因技术、汽车新能源化及智能化等。

　　再次，2018年的经济工作将围绕“防范化解重大风险，重点是防控金融风险”这一主线展开，风险处置方案的落地力度和节奏将在特定的阶段带给市场阶段性的扰动。

　　最后，凡事有备则无大患。管理层对即将进行的防范化解重大风险工作有充分的认识和准备，反复强调防范风险、稳中求进的重要性，并且在操作层面专门成立了金融稳定发展委员会以制定相应政策。中国经济当前阶段的“韧性”为经济和金融体系吸收和化解一定的扰动和冲击提供了最为坚实的基础；而2013年的钱荒、2015年的股灾和2016年的债灾也为监管层处理风险事件积累了一定的经验基础。

　　对于2018年投资策略，源乐晟资产表示将继续坚持对基本面的分析、对行业的比较研究以及对重点个股的配置，坚持“宏观视角下的基本面动量投资”方法，严控风险、紧盯市场信号、敏锐洞察市场机遇与危机，为客户创造绝对收益。

　　致力于成为中国本土私募基金的领先者

　　那么公司未来发展规划是怎样的？源乐晟资产表示公司目前管理的资产规模超150亿元，理想的管理规模必须是与市场的流动性、自身的人才储备、投资风格等因素相匹配的。不同的投资风格对于市场的流动性需求不同，市场本身的规模在变化从而带来市场的流动性也将不断变化。同时源乐晟资产认为人才储备应当走在规模之前，只有储备了足够的人力资源，我们才会去考虑下一步的管理规模。

　　总体来看，源乐晟透露未来公司将继续不断加强、完善公司治理，坚持以规范化的风险管理为基础，以为投资者创造绝对收益为追求，以最透明的监督为鞭策，致力于发展成为中国本土私募基金的领先者，为高净值人士及高端理财机构提供专业的财富管理服务，提供可持续创造稳健收益的投资理财产品。

　　中国资本市场呈现稳步发展的态势

　　2018年将迎来改革开放40周年，如何评价中国资本市场的发展？源乐晟资产在接受私募排排网采访时表示，改革开放以来中国经济社会发生了深刻的变革，完成了从计划经济体制向市场经济体制的转变。在这一转变中，中国资本市场应运而生，完成了从无到有、从小到大、逐渐发展壮大的过程。

　　对于未来中国资本市场，源乐晟资产看好其发展前景。源乐晟资产表示，近年来随着多层次市场体系建设加快推进，基础性制度改革不断深化，依法全面从严监管深入实施，中国资本市场服务实体经济的能力迈上新的台阶。在改革开放和“新时代”的思想指引下，中国资本市场仍然存在较大的发展空间。随着改革的深入实施，中国资本市场还将朝着好的方向迈进。

　　整体而言，源乐晟资产坚定认为2018年是改革开放40周年，中国资本市场也发展了近30年，从2017年看，中国资本市场整体呈现出稳步发展的态势，走向持续、稳定、健康发展的道路。

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