观富资产万定山：A股开始初具信用定价之市场的雏形

　　万定山

　　与中国当下多数行业一样，A股市场为中国特色的“双轨制”演绎了又一鲜活的注解。

　　一家交运板块的上市公司A诠释了潜行的龙脉——这家公司主营业务一直聚焦，无外延收购，在2012~2016年间，其主业营收累计增长12.4%（假设2016年全年与前三季财务同比指标相同），归属股东净利润累计增长8.9%。然而就是这样一家主业增长缓慢的公司，股价自2012年9月初见底后，截至目前4年多累计涨幅仍有1.43倍，恰此同时，光芒四射的创业板指在同一区间的累计涨幅为1.55倍，那么到底是什么驱动了公司A过去4年多的股价大涨呢？答案是该公司持续多年稳定可期且极高的分红派息率，和2013年底以来中国无风险收益率持续显著下行的大背景。该公司在2007~2016十年间的年派息率均值为78.5%，标准差5.3%，从数学上看这一统计分布的特征几乎等同于置信度极高的“常数”；从2014年1月份开始，银行业理财产品平均预期年收益率自6.1%高点后早已牛去不回头，最低点接近3.8%。回首2012年9月初时的公司A，当时股价隐含的当年预期股息回报率正好是10%，而彼时十年期国债收益率为3.5%，银行理财产品预期年收益率接近6%。以固定收益的观点来看，2012年9月初的A公司股票本质上就是一只票息率为10%的信用债，且信用等级AAA+以上。

　　A公司的案例意义非同凡响，它揭示了过去五年中A股最重要的变化——投资者结构的多元化。习惯了30多年持续10%以上真实GDP增长的投资者们，已在过去多年中将A股从事实上装扮成唯颜值论的小姑娘，而这一“颜值”即是每股盈利高增长，除此了无其他。然而一大批优质蓝筹股过去4年多的股价表现证明，即便是在2012~2015年这样一个极度追捧“成长”——毋论是何样的“成长”以及花了多大代价的“成长”的市场环境里，可预期的高股息回报率、细分市场龙头地位、优质治理等其他因子开始获得更加合理的定价，A股开始初具信用定价之市场的雏形，一批高信用等级蓝筹公司的估值中枢已经永久性抬升。

　　我们认为，成熟的真正涵义在于顺其自然，接受减速的事实，蓦然回首，有一批颇识时务的投资者已在过去几年中率先降低风险偏好或预期回报率，从事后的结果来看，预期的调低却恰恰是幸福的开端。也许多年后回首往事的时候，每个行业的从业者们都应该为自己行业仍然有高个位数的增长而感到庆幸。如果资本市场的参与者，无论投资者还是企业家在内，都早点接受这一事实，我们的市场也将更快成熟。

　　（作者系观富资产投资总监）