定增月度分析报告： 监管变动前夜私募发行降温

　　本报记者 谷枫 北京报道

　　近日一则关于再融资政策可能出现变化的传闻在投行圈里传播，其中称“不建议甚至取消非公开，鼓励配股以及公开发行”，还指出“要求融资间隔一年、不允许变更投向、鼓励配股与公开增发、不建议甚至取消非公开、鼓励市价发行、融资规模限制”等。

　　尽管今年定增市场异常火爆，但各类私募产品似乎是嗅到监管变动的气息。根据记者统计了解，私募机构发行的定增类产品在11月降入今年的低谷，掘金定增市场的资金遇冷。

　　发行遇冷

　　事实上，近年来定向增发已超越IPO成为上市公司融资的主要手段。根据最新三年的数据显示，我国定增市场呈爆发式增长态势。

　　从定增募集规模来看，2014和2015年市场发展迅猛，每年都以几乎翻倍的速度在增长。据第三方机构的统计，截至11月24日，2016年定增市场融资规模已高达1.16万亿，超过去年全年融资规模的27.47%，与去年同期相比，2016年实施定增的上市公司家数（569家）超过2015年同期（442家）28.73%，融资规模几乎是去年同期（0.65万亿元）的两倍。

　　定增市场规模大跃进，相应掘金定增市场的产品数量自然也不甘落后，尤其是私募机构的定增产品。

　　根据数据显示，2016年前三季度以来，私募发行的定增产品高达892只，总募集资金金额22798亿元。其中定增产品的月发行数量均在75只以上，在1月、4月、6月和7月更高达100只以上。

　　但火热的情绪在10月以及11月逐渐冷静下来，今年10月私募定增产品发行量仅为34只，而进入11月私募定增产品的发行量仅有17只，创下了今年新低。

　　事实上，不仅私募定增产品发行量开始降温。公募基金定增产品参与上市公司定增的产品数量也在近两个月出现不小回落。

　　根据IFIND数据显示，今年第二季度，第三季度公募基金月均参与上市公司定增的产品数量平均为80只左右，但进入10月之后参与产品的数量逐步下降至单月平均35只左右。

　　那么，第四季度定增产品活跃度大降的主要原因是否和监管动向变化有关？

　　“我认为和监管变动的关系不大，毕竟这次有关定增政策的变化还都停留在传闻层面，即便是有一些线索也仅仅是趋势讨论。四季度产品发行数量下降的根本原因还是过多资金涌入导致的收益率下降。”天弘基金定增投资部总经理李蕴炜指出。

　　12月1日，上述人士向21世纪经济报道的记者分析道：“市场内资金充裕造成供应不足是导致收益率整体下滑的原因之一；另外，市场参与主体过多导致折价率明显下降，根据我们内部数据分析显示定增折价率已经从年初的16%下降至目前的5%，仅从折价率这一点看定增收益率即比往年下降了10%以上。”

　　申万宏源(000166,股吧)分析师林瑾也指出，2016年前三季度竞价发行项目浮动收益率明显呈快速下滑之势，6-9月已降至平均12.97%。根据林瑾整理的数据显示，在此之前2016年2月，3月定增浮动收益率可高达50%左右。

　　　2.0时代

　　不可否认，机构淘金定增市场的逻辑正在发生变化。

　　一些机构人士认为，定增市场上已迈入“2.0时代”，之前简单粗暴的投资方法将不会获得超额收益，未来定增收益来源更多来自于beta（低位逆势布局，等待市场回升）和alpha（企业经营管理能力，募投项目或并购标的资质）。

　　事实上，从定增私募基金排名中首尾收益差距较大的特征也能体现出市场情况的快速变化。赚钱不再像以往那么容易，定增项目良莠不齐也对基金管理人提出了挑战。

　　11月30日，韬韫投资的一位人士便认为，目前大量的资金涌入导致定增市场竞争激烈、折价率大幅下降，定增标的参差不齐，筛选优质标的难度加大，“躺着赚钱”将成为过去式。同时，随着大量资金的涌入，单纯依赖折价率换取初始安全边际已不再可观，资源整合能力将成为投资定增的制胜法宝。

　　李蕴炜则认为可以通过量化影响定增收益因素的方式来挑选定增项目。他透露到：“我们的做法是通过调整变量个数以及模型形式，分析不同模型的拟合优度指标，最终在0.05误差范围内构建模型多元回归映射模型。在询价阶段，模型会针对不同的因素给出不同的分数，评估其投资价值，投资者可以根据自己的风险偏好选择合理的报价区间。”

　　在他所主导研发的首例“定增雷达”系统中，挑选出了包括大盘点位、折价率、净利润增长率、增发目的、发行价格、市值等多个变量作为影响定增收益率的因子，就目前来看利润增长率，大盘点位以及折价率与收益率有较强的正相关关系。

　　除了量化模型之外，另有一位国内大型阳光私募的投资经理则认为主动管理型的定增产品在未来将会更有市场。

　　他指出：“过去定增收益折价率高，风险可控，但随着未来折价率逐步下降，定增收益率更趋近于二级市场收益率，定增投资本身作为投资业务，不管是偏一级市场的项目筛选型投资还是偏二级市场的基本面研究投资均有其独到之处，但投资主体应本身具备较强的专业投资能力。因此主动管理的定增产品未来更具备市场竞争力。”