私募做市年内落地 新三板“清淡”局面待解

　　杜卿卿　　在近日举行的新三板发展战略高层论坛上，全国中小企业股转系统公司副总经理隋强对近期的政策预期做出明确表态时表示：“股转系统正在研究围绕市场分层的差异化安排，私募参与做市也将很快推出。”

　　“除了改革现行的交易方式之外，近期会有一个比较大的工作，即私募基金作为做市商。前期的基本工作已经完成，年内制度推出应该没有问题。”隋强进一步表示，投资者门槛降至300万元也“可以探讨”，公募基金入市、QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外投资者）参与等，则需要研究实践中如何落地。

　　新三板扩容至全国将满3年，经过前期的爆发式增长之后逐步回归平静。私募做市制度年内落地，恐怕仍然难以化解市场流动性不继的问题，“新三板成长的烦恼”短期还将持续。对此，隋强坦言，目前市场到了再次思考、再次出发、二次创业的关键阶段，从以往量的成长到质的提升的阶段，希望大家保持信心。

　　私募做市“迟到”

　　据了解，自今年6月底实施分层之后，新三板市场进入双重清淡期——政策层面进展较慢、市场交易投资冷清。进入下半年以来，无论是挂牌企业还是做市商，都处于市场“高热”之后的冷静期。

　　业内认为，虽然在扩容之后经历了市场规模的迅速壮大，但是就市场基础制度而言，仍有多项核心制度面临改进。而这也正是市场一直期待的“政策红利”。

　　据联讯证券研究总监付立春观察，新增挂牌企业的速度近期已逐渐放缓，挂牌频率继续下滑。在分层推出之后，由于缺少后续配套政策的跟进，创新层企业并未充分感受到分层前后的差异性，挂牌企业尚未真正享受到分层制度落实带来的政策红利。

　　据付立春分析，新三板当前所面临的考验是一批早期投资基金即将到期解禁，如何处置投资基金的退出问题成为摆在监管层面前的当务之急。在该背景下，引入大宗交易制度成为监管层的首选。“因为到今年年底，不少新三板产品面临到期兑付，如果不进行辅助退出，而从二级市场进行抛售，势必会对整个新三板市场的协议和做市交易带来很大抛压，会对新三板市场产生非常不利的影响。”付立春认为，“从市场的行情来看，如果在现有的政策预期下，可能只会推出大宗交易平台，而大宗平台的交易方只是针对现有的新三板投资机构，这很有可能是今年第一个政策红利”。

　　与大宗交易平台快速推进形成鲜明对比的是，私募做市则进度明显滞后。

　　据了解，对于私募参与做市，对新三板而言并非新鲜提法。2014年发布的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，对做市商的范围就埋下了“伏笔”。

　　今年5月底，中国证监会宣布将开展私募机构参与新三板做市业务试点，做市商正式扩围至私募。根据安排，全国股转公司将研究制定试点机构的遴选方案及相关配套规则，从资本实力、专业人员、业务方案、信息系统和诚信记录等方面设置备案条件，制定备案申请材料内容与格式指引，明确备案申请程序，待履行有关程序后及时向市场公布。此外，股转公司将启动受理私募机构申报材料，组织评审，择优选取试点机构。

　　旨在促进交易

　　据了解，新三板正式引入做市商制度是在2014年8月。彼时，做市制度被寄予厚望，监管层希望可以发挥为企业定价、提供流动性两大功能。但是实行以来，市场交易依然不活跃，相对寡淡的流动性让各方都开始对新三板的未来产生怀疑。

　　国内某券商新三板业务人士表示，做市商原本可以发挥价格“承托”、嫁接交易职能，然而目前机构投资者热情不高，做市商缺少对手方。

　　“市场流动性太低，也是股转系统正在试图解决的问题。”据隋强介绍，新三板分层之后，股转系统正在研究围绕市场分层进行差异化制度安排。为了促进交易达成，股转系统除了改革现行交易方式之外，还将推动私募做市落地。

　　“近期会有一个比较大的工作，即私募基金作为做市商。前期的基本工作已经完成，年内制度推出应该没有问题。”隋强表示，股转系统也在考虑市场准入、投资者适当性管理方面的问题，与传统资产指标、证券市场指标来评价相比，是否有更好的评价指标标准。

　　对于市场呼声很高的将门槛从500万元降至300万元，甚至100万元，隋强在表示“也可以探讨”的同时，也坚持机构投资者市场的方向不变。“QFII和RQFII参与政策将很快推出。”

　　除了投资者门槛，对于市场各方非常关注的公募基金入市问题，隋强坦言：“公募资金体量大，配置什么样的资产，市场的流动性水平和整个投资标的规模能不能支撑公募资金来参与，这都是实践中需要考虑的问题。”

　　跳出概念窠臼 不应对标A股

　　据了解，目前者相当一部分市场参与都在以A股的概念、指标在衡量新三板，并作出判断。

　　尽管监管层一再强调，新三板与A股市场的逻辑不同，盲目套用市盈率、交易频率等概念会形成错误的认识，但是A股市场超高市盈率的吸引，加上中介机构“上市”、“融资”的梦幻渲染，观念的改变并非朝夕之间可完成。

　　“到了今天地步，突然发现有些概念变得似是而非。例如，新三板是场内还是场外市场，是上市公司还是挂牌公司，是公众公司还是非上市公众公司……这些概念交叠在一起，成为需要深度思考的问题。”对此，隋强坦言，新三板很难与全球任何一个证券市场相比，股转系统在进行制度设计时也将抛弃既有、传统的理念，基于如何服务好创新型、创业型中小微企业主题，进行制度设计。“建议跳出概念的窠臼，不去对标A股以及其他任何一个市场，只需要明确新三板未来的发展方向是确定的——市场化、法制化、独立市场设计。”

　　隋强认为，由于国内市场往往强调融资功能而忽视投资功能，从这一角度确实可以得出交易所交易过度、新三板交易不足的结论。但是，新三板流动性水平应该保持在什么情况，主要取决于投资者参与市场的目的，而不是取决于别的市场的流动性水平。

　　“新三板很年轻，走到今天很不容易。如果要回头总结经验，创新是重要的经验和特色。”隋强表示，当前《证券法》对企业利用资本市场的安排主要是针对成熟企业，并不适合中小企业。在隋强看来，新三板融资机制更重要的是围绕中小微企业特性的需求构建持续融资基础，这比概念更重要。