山煤国际(600546)：山煤集团与焦煤集团合并 公司有望受益

　　焦煤集团将对山煤集团吸收合并成为公司控股股东：据公告，本次重组第一步为国有产权无偿划转，即由山西省国有资本投资运营有限公司将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团。待划转完成后，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，公司控股股东仍为山煤集团，焦煤集团成为公司间接控股股东，焦煤集团将通过山煤集团持有公司60.43%的股份。后续焦煤集团对山煤集团吸收合并，公司控股股东将由山煤集团变更为焦煤集团，焦煤集团直接持有公司60.43%的股份。山西国运作为公司的间接控股股东、山西省国资委作为公司的实际控制人未发生变化。

　　山煤集团与焦煤集团合并后产能超过2 亿吨：据山煤集团官网，公司原控股股东山煤集团现有煤矿20 座，年设计产能近4000 万吨/年，是全国5 家拥有煤炭出口专营权的企业之一，具备覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的全链条煤炭内外贸物流网，年发运能力逾亿吨，港口年中转量逾5000 万吨，自有海运能力60 万载重吨，与众多国内外用户建立了长期稳定的贸易合作关系。据焦煤集团官网，山西焦煤集团是全国最大的焦煤市场供应商，现有96座煤矿，生产能力1.836 亿吨/年；双方合并后将形成煤炭产能2.236亿吨的大型煤炭集团，焦煤集团产能增长21.79%，山煤集团产能扩大4.59 倍，双方有望互通有无实现强强联合，同时焦煤旗下其他上市公司也有望受益。

　　山煤国际有望获得更多支持：与焦煤集团相比，山煤集团体量小，旗下煤炭资产基本全部注入上市公司，融资成本相对较高（据Wind，山煤集团加权发债成本为6.38%，焦煤集团为5.11%）与焦煤集团合并后，依托焦煤集团雄厚背景，在无论在融资以及常规生产经营方面均有望获得更多支持。但焦煤集团旗下的西山煤电(4.820, -0.07, -1.43%)与山煤国际同属煤炭板块上市公司，或面临同业竞争问题，建议关注后续同业竞争的解决。

　　有望进军新能源领域：据公告，公司与钧石能源签署《战略合作框架协议》，拟共同建设总规模10GW 的异质结电池生产线项目，该项目是目前全球最大HIT 生产线。HIT 电池被认为是高转换效率硅基太阳电池的热点方向之一，且预计在未来数年内，通过硅片薄片化、降低银浆用量或推动国产化、提高单机生产设备产能等方式，异质结技术生产成本有望降低一半。公司业绩和现金流均有望持续稳定改善，资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业，HIT 是未来行业发展重要方向，公司有望获得高于单一煤炭公司估值。

　　投资建议：预计2019-2021 年公司归母净利为11.07/9.99/14.69 亿元，折合EPS 分别为0.56/0.50/0.74。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业，HIT 是未来行业发展重要方向，公司有望获得高于单一煤炭公司估值。给予买入-A 评级，6 个月目标价11.50 元。

　　风险提示：煤炭需求大幅下降，煤价大幅下跌；控股股东重组的具体方案尚存不确定性，HIT 项目能否正式实施尚存在不确定性，HIT项目的业务模式、投资计划、投资金额、建设周期等主要内容均不确定，公司首次在异质结电池领域进行布局，具体的实施进度和效果存在一定的不确定性。