中银策略：重仓股集中度下降 是否是新趋势的开始

　　摘要

　　2018年四季度债券基金一枝独秀，股票型基金的重仓股集中度明显下降。

　　市场概况： 2018年4季度公募基金数量和份额微增，但整体净值减少，债券型基金一枝独秀。截至2018年4季度，全部基金数量达到5158只，较3季度增加138只；总资产净值略有缩水，环比减少0.2%至12.9万亿元。按照类型来看，债券型基金数量和整体资产净值增加最多，四季度债券型基金增加了105只，整体净值增长35.1%。

　　板块配置：创业板配置比例和超配比例在2018年4季度大幅回升，主板和中小板配置比例下降。创业板配置比例从2017年四季度10.1%开始持续上升，在2018年2季度攀升到13.6%，之后三季度有所回落。但是在2018年四季度创业板配置比例继续大幅上升至15.0%，是2017年二季度以来的最高位。

　　市值配置：就基金市值风格来看，2018年四季度中小市值持仓比例再度回升。2016年以来，大市值持仓占比不断提升，但该趋势在2018年二季度以来有所放缓，2018年四季度中小市值股票配置比例边际上升。目前整体来看大市值股票配置比例87.6%(前值88.6%)、中市值股票配置比例11.8%(前值10.9%)、小市值股票配置比例0.7%(前值0.4%)

　　风格配置：和2018年三季度相比，四季度金融、消费、周期、成长四大板块之间的配比变化不大，基本延续了三季度的风格。其中金融地产板块配比从18.0%上升到19.0%；消费板块配比从43.7%下降到 42.0%；周期板块配比略微上升到 20.8%，成长板块配比从17.6%上升到18.3%。

　　行业配置：从29个一级行业来看，2018年4季度房地产、电力设备和农林牧渔行业获环比加仓最多。行业配置比例变化方面，配置比例环比增加最多的是房地产、电力设备、农林牧渔等；配置比例环比减少最多的是食品饮料、石油石化、非银行金融等。地产延续上季度情况持续被加仓，但是上季度环比加仓最多的非银金融四季度配置比例减小。行业超配环比变动：房地产大增2.2%，电力设备、农林牧渔、商贸零售环比超配比例增幅居前；食品饮料、非银行金融、银行超配比例环比大减。

　　重仓股集中度：4季度重仓持股龙头集中度有所下降。4季度重仓持股TOP10集中度18.9%，TOP20集中度27.9%，对比上季度有所回落。并且2018年四季度前5大重仓股占股票投资比从32.7%下滑到30.3%。重仓股集中度2016年以来稳步上升背后可能有诸多原因，包括投资者更加注重价值投资、多数基金羊群效应和报团取暖、以及2016年以来大盘股受到青睐等。而现在2018年四季度重仓股集中度下降，背后的原因可能是四季度创业板配比增加、中小市值股票被加仓；以及基金管理人可能更加注重行业和个股的均衡化、风险分散化，以减小组合的整体风险。那么投资者如果持续更加注重均衡化和风险分散化、那么重仓持股集中度持续下降是否是一个趋势呢？加之被动型股票基金和ETF的快速发展，头部股票是否会面对资金的分流？这将引起我们的思考。

　　风险提示：本报告为客观市场数据的整理呈现，不构成任何对市场走势的判断或建议，也不构成任何对板块或个股的推荐或建议。

　　正文

　　一、基金市场概况：债券型基金一枝独秀

　　环比变化：2018 年4 季度公募基金数量和份额微增，但整体净值减少。截至2018 年4 季度，全部基金数量达到5158 只，较3 季度增加138 只；份额达到12.9 万亿份，环比增长0.9%；总资产净值略有缩水，环比减少0.2%至12.9 万亿元。按照类型来看，债券型基金数量和整体资产净值增加最多，四季度债券型基金增加了105 只，整体净值增长35.1%；QDII 基金整体资产净值减少最多，环比减少15.4%至717 亿元。 　　结构变化：2018 年4 季度基金产品结构变动不大。结构上，混合型基金数量占全部基金数量比例仍然最大，为45%(上期46%)；货币市场型基金份额占比和净值占比最大，分别为63%和63%，环比3 季度略有减少(3 季度分别为68%和66%)，目前已经连续两个季度减少。 　　发行情况：4季度基金发行数量和发行份额环比三季度都有所增加，四季度的基金发行和二三季度相比整体回暖，其中债券型为主。按照基金成立日计算，从2018年10月1日起，截至12月31日，全部新成立基金共有231只，和2018Q3期间的168只相比有明显增加；总计发行份额2753亿份，和3季度的1762亿份相比有所回暖。其中，债券型基金发行数量达到122只，超过整体发行数量的一半，共发行1776.5亿份，占据了64.5%的份额，债券型基金已经连续两个季度位居发行前列。 二、板块持仓：创业板配置比例大幅上升

　　创业板配置比例在2018 年4 季度大幅回升，主板和中小板配置比例下降。

　　创业板配置比例从2017 年四季度10.1%开始持续上升，在2018 年2 季度攀升到13.6%，之后三季度有所回落。但是在2018 年四季度创业板配置比例继续大幅上升至15.0%，是2017 年二季度以来的最高位。截止到2018 年4 季度，基金重仓持股中，主板配置占比64.3%；中小板持仓略降至20.7%；创业板持仓占比上升至15.0%。

　　我们对普通股票型、偏股混合型和灵活配置型三类基金的重仓持股进行了统计，从基金选择板块的情况来看，总体上主板的配置比例仍然最高，2010 年以来的平均值为67.6%；中小企业板2010 年以来的平均配置比例为20.5%，创业板2010 年以来的平均配比为11.9%。主板配置比例在2015Q4 下落至低点44.1%后持续回升，但从2017 年四季度开始出现回落；中小板与创业板在配置比例的走势上较为一致，自2016 年下半年以来配比进入下降区间，但是2018 年一季度创业板配比开始有所反弹，在三季度有所回落，四季度再次大幅上升。 　　主板和中小板超配比例也有所降低，创业板超配比例大幅回升。

　　主板超配比例截止到4 季度是-10.2%的水平(对比2018 年3 季度-8.3%)；中小板超配比例略有降低，为超配4.5%(对比2018 年三季度4.6%)，创业板超配比例回升至5.7%。

　　我们以各板块流通市值占市场总流通市值计算而得的市场比例为基准，计算基金对各个板块的超配比例。根据普通股票型、偏股混合型和灵活配置型三类基金的重仓持股统计，总体上来看，基金对主板实施低配(配置比例小于市场比例)，对创业板和中小板实施超配(配置比例大于市场比例)。据2010 年以来的历史数据，主板的平均低配比例为10.0%，当前水平低配10.2%，低于历史均值；中小板平均超配比例为4.8%，当前水平4.5%低于历史均值；创业板超配比例5.7%，高于历史均值5.3%。 三、基金大小风格配置：季度轮换，中小市值配置比例上升

　　就基金市值风格来看，和2018 年三季度相反，中小市值持仓比例再度回升。在2018 年二季度的时候大市值配比回落明显，但是三季度大市值配置比例上升，现在四季度又有所回落。我们按股票市值大小所处的分位数对股票进行分类(大市值取前20%；中市值前20%-前60%；小市值后40%)，对整个市场、主板、中小企业板和创业板历史基金市值持仓比例情况分别进行了统计。以2005 年以来的数据来看，基金对整个市场大市值股的配置比例均值在85.8%左右，对中市值股的平均配置比例为12.6%，对小市值股的平均配置比例为1.6%。2016 年以来，大市值持仓占比不断提升，但该趋势在2018年二季度以来有所放缓，2018 年四季度中小市值股票配置比例边际上升。目前整体来看大市值股票配置比例87.6%(前值88.6%)、中市值股票配置比例11.8%(前值10.9%)、小市值股票配置比例0.7%(前值0.4%)。 　　从2017 年三季度以来，大小市值分界点持续降低，意味着重仓股票市值整体的缩水，这一趋势在2018年四季度仍然在持续。2017 年三季度的大市值分界点(排名前20%)是168.4 亿元，小市值分界点(排名后40%)是60.8 亿元；而2018 年4 季度，两个分界点分别是107.5 亿元和33.8 亿元，同比出现了较大下降。 　　四、基金板块风格配置：边际变化小，基本延续上季度

　　2018 年4 季度板块风格配置：和2018 年三季度相比，四季度金融、消费、周期、成长四大板块之间的配比变化不大，基本延续了三季度的风格。其中金融地产板块配比从18.0%上升到19.0%；消费板块配比从43.7%下降到 42.0%；周期板块配比从20.7%略微上升到 20.8%，成长板块配比从17.6%上升到18.3%。

　　据2005 年起至今的历史数据，金融地产板块的平均配置比例为23.7%，消费板块近十年的配比均值为35.3%，周期板块为26.5%，TMT 板块为14.9%。和历史均值相比，金融地产板块配置目前仍低于历史均值；消费板块仍然占比最高，但是有所回落，仍高于最近5 年均值(37.6%)和最近10 年均值(35.3%)；周期板块上升至20.8%，但仍低于5 年均值(25.5%)和10 年均值(26.5%)；TMT 板块环比上升到18.3%，在三季度略有下降后继续上升。 　　2018 年4 季度板块风格超配比例：和三季度相比变化不大，TMT 和周期板块超配比例上升。

　　根据2007Q4 起近十年的历史数据，金融地产板块的平均低配比例为3.1%；周期板块近十年的低配均值为16.7%，消费板块近十年的超配均值为14.9%，TMT 板块为超配5.4%。结合环比走势和历史均值来看，金融地产超配比例环比下降(-7.1%到-7.5%)，目前仍低于5 年和10 年历史均值；消费板块虽然超配比例有所回落，但目前超配17.6%的水平仍高于5 年和10 年历史均值；周期板块超配比例微升(从-15.1%到-14.3%)，基本处于5 年和10 年均值附近；TMT 板块超配比例上升到4.7%(前值4.0%)，仍低于5 年和10 年均值。 五、行业持仓：房地产加仓最多，食品饮料减仓最多

　　从29个一级行业来看，2018年4季度房地产、电力设备和农林牧渔行业获环比加仓最多。行业配置比例变化方面，配置比例环比增加最多的是房地产、电力设备、农林牧渔等；配置比例环比减少最多的是食品饮料、石油石化、非银行金融等，如下图所示。地产延续上季度情况持续被加仓，但是上季度环比加仓最多的非银金融四季度配置比例减小。 　　行业持仓市值变动：农林牧渔、电力设备、电力及公用事业持仓市值环比增幅最大；钢铁、石油石化、有色金属持仓市值环比下降最多。市值环比被增持最多(>10%)的行业中，整体表现都较好(除商贸零售)。行业持股市值环比变动与区间股价变动之间的相关性逐步增强，套利空间收敛。一级行业的消费和周期板块如钢铁、石油石化、有色金属、食品饮料等持仓市值环比下降明显。 　　行业配置比例历史比较：食品饮料、餐饮旅游、家电、轻工制造处于历史高位；基础化工、通信、建筑、电力及公用事业处于历史低位。

　　按中信一级行业标准，从2005Q1 起算，对比各行业2018Q3 配置比例所处历史分位，可见2018 年4季度配置比例处于历史高位的行业有：农林牧渔(配比：2.9%；所处历史分位：95%)、餐饮旅游(配比：1.5%；所处历史分位：91%)，其他行业基本都在历史85%分位以下。处于历史低位的行业有：基础化工(配比：2.4%；所处历史分位：7%)、石油石化(配比：0.6%，所处历史分位11%)、钢铁(配比0.2%，所处历史分位5%)、综合(配比：0.0%，所处历史分位18%)。 　　行业超配环比变动：房地产大增2.2%，电力设备、农林牧渔、商贸零售环比超配比例增幅居前；食品饮料、非银行金融、银行、家电超配比例环比大减。我们剔除了市值变动的影响之后看各行业主动加减仓的情况，结果和配置比例是比较一致的。从各行业超配比例环比变情况来看，房地产、电力设备、农林牧渔、商贸零售、电力及公用事业、机械等超配比例环比增加靠前；食品饮料、非银行金融、银行、家电、有色等行业超配比例环比下跌较大。 　　行业超配比例历史比较：农林牧渔、电力设备、餐饮旅游处于历史高位(历史前10%)；基础化工、通信、建筑、银行处于历史低位(历史后15%)。 六、基金重仓持股：重仓持股集中度有所下降

　　2018年4季度前二十大重仓股中，和上季度变化不大，华夏幸福排名上升明显。2018Q4普通股票型、偏股混合型和灵活配置型这三类基金的前二十大重仓股如下表所示。中国平安蝉联榜首。前20大重仓股中排名跃升明显的主要有：华夏幸福(+55名)、永辉超市(+43名)、隆基股份(+12名)、三一重工(+11名)。 　　4季度重仓持股龙头集中度有所下降。在我们统计的普通股票型、偏股混合型和灵活配置型重仓股中，我们计算了每只股票的持仓总市值占所有重仓股总市值的比例，进而将前十和前二十的比例进行加总计算集中度。我们发现按照此算法的4季度重仓持股TOP10集中度18.9%，TOP20集中度27.9%。对比上季度有所回落，三季度TOP10集中度和TOP20集中度分别为21.1%和30.5%。

　　进而我们只计算了普通股票型的前5大重仓股占全部股票投资比的均值，发现近5年均值为30.8%。并且2018年四季度前5大重仓股占股票投资比有了较大回落，从32.7%到30.3%，回落至历史均值以下。从这一角度来看，也佐证了重仓持股集中度有所下降。 　　重仓股集中度集中度从2016 年以来稳步上升，直到2018 年四季度开始大幅回落，背后的原因和未来的趋势是什么呢？重仓股集中度2016 年以来稳步上升背后可能有诸多原因。首先随着监管趋严，投资者更加注重价值投资，加之多数基金羊群效应和报团取暖催生了这一现象。其次2016 年以来大盘股受到青睐、一枝独秀也可能是其中的原因。而现在2018 年四季度开始重仓持股集中度下降，背后的原因是什么呢？这是否是四季度创业板配比增加、中小市值股票再次被相对加仓所导致呢？这可能是一个原因。此外，随着更加注重资产配置和风险均衡，基金管理人可能更加注重行业和个股的均衡化、风险分散化，以减小组合的整体风险。投资者行为和观念的改变也可能是重仓持股集中度下降的原因。那么这一现象是否可持续呢？投资者如果持续更加注重均衡化和风险分散化、那么重仓持股集中度持续下降是否是一个趋势呢？加之被动型股票基金和ETF 的快速发展，头部股票是否会面对资金的分流？这将引起我们的思考。