私募大佬谈价值投资：看成长不择时 十倍股就在你身边

　　今年以来，随着贵州茅台(600519) 股价迭创新高，价值投资者也愈发扬眉吐气；环顾二级市场，价值投资者随处可见，他们似乎分属于不同的门派，但最终殊途同归。

　　“价值投资的逻辑不仅适用于茅台，遵循这一理念筛选上市公司，其实我们就能发现很多类似茅台的投资标的”，本周接受《红周刊》面对面栏目采访时，赛亚资本董事长罗伟冬表达了对价值投资的理解。他认为，价值投资顾名思义，就是跟随企业一同成长，不注重择时，发现“十倍股”后会毫不犹豫买入；投资中他更看重企业月度利润年化市盈率，以此来判断企业价值是否被低估。

　　价值投资不应是“书本派”

　　《红周刊》：您是一位价值投资者，面对市场上多种价值投资的方式，您如何理解价值投资？

　　罗伟冬：其实价值投资很简单，就是低买高卖，虽然听上去很空泛，但如果投资者将重点放在分析股票未来的成长空间上，忽略择时、平均估值等微观调控因素就简单得多。当我们认为某只股票是一只大牛股时，不会看上方是否有压力位，不考虑短期是否可能回调，选中后立即建仓，不在乎短期波动。

　　《红周刊》：您要选择什么样的企业？

　　罗伟冬：我们想要找的是未来能成长10倍的股票，然后在3~5年后，赚到它3~5倍的股价涨幅就可以了。我们会计算未来股价和现在股价之间有几倍空间，判断未来是否能涨到这个价位，如果可以就买入，并耐心等待。然后每个季度做一次复检，考察企业增长的逻辑是否发生了变化，能否维持前期的高增长，如果可以就继续持有。

　　《红周刊》：如同彼得林奇所言，世界上所有的流动性都不会将你从痛苦中拯救出来，反而很可能因此失去一大笔财富。但认识到这一点并不容易。

　　罗伟冬：没错。我最初入市时也采用短线交易，当时刚上大学，对技术分析的书籍也有所涉猎，每天盯着K线分析。但当时我两次买入浙江尖峰，都以15%的亏损割肉出局，在两个月的短线交易过程中亏损了60%。这让我很受打击，甚至反思自己是否应该放弃投资。

　　后来发现我更喜欢研究公司基本面，性格也更擅长做调研和观察。于是我将当时沪深两市75只股票的每股收益率、流通盘、每股净资产等信息熟记于心，钻研公司的发展前景，从实践中摸索出了现在的这套价值投资策略。

　　从身边发现好标的

　　《红周刊》：聊聊这套投资策略吧，您采用的是自下而上的选股方式，那么这些股票是如何进入您的股票池的呢？

　　罗伟冬：这基本来自于对身边事物的观察。例如1991年，我第一次登录OICQ时，申请的号码是“200万号”，然后我和“50万号”的网友聊天时，问他什么时候申请的账号，我以为会是一两年前，结果他回答是3个月之前。我当时很震惊，3个月内用户扩张了300%！而且当时用户只有200万，但全中国都有一亿年轻人，这就是我理想中的“成长股”啊！

　　由此我就希望投资腾讯，怎奈当时腾讯还未上市。我想过拿钱去找马化腾，但由于刚买了房，手中资金不多，最终不了了之。后来听说当时马化腾四处寻找投资人，甚至希望70万元卖掉腾讯，可惜我错过了。从这件事情也可以看出，投资中最艰难的其实是本金不足。我不太认可巴菲特说的每年挣20%~30%就可以了。一个年轻人，如果本金只有1万元，每年赚30%，还是要饿肚子。所谓财务自由，其实就是本金大到覆盖一切成本。

　　《红周刊》：再聊回股票池的选择，除去投资腾讯外，对其他细分行业的经验能否也分享下呢？

　　罗伟冬：比如有段时间我在研究消费电子，经常去深圳华强(000062) 北电子市场购买器材，回来做研究。因为是现金交易，我需要在招行ATM机那里提取现金。当时排队的人非常多，经常是排了很长时候后，ATM机里的钱被取光了，要换一个队伍重新排。这让我意识到，这种情况已经严重影响了生产效率，应该如何解决这个问题呢？

　　我发现，银行需要加大清分机的采购和配置力度，才能缩短大家排队取现的时间。于是我将经营清分机的公司做了一次研究，发现A股有两家公司主营这项设备：一个是广电运通(002152) ，一个是聚龙股份(300202) 。其中，广电运通主营ATM机，聚龙股份主营清分机，并且它还是清分机市场的行业第四。于是我投资了聚龙股份，2012年4月买入到2014年元旦卖出时，收益为360%。

　　《红周刊》：这个例子挺生动，您前瞻性地预判到了产品在未来发展的广阔空间，果然牛股在身边，要善于观察。

　　罗伟冬：是的。我再举个例子，有段时间我学习公司法，看到公司法中规定：注册资本低于4亿的公司，上市流通股份的占比必须大于25%；而大于等于4亿的公司上市流通股份的占比必须大于20%。但当时我发现，深科技(000021)总股本为2.5亿，流通股本为0.5亿，总股本低于4亿，流通股占比只有20%，违反了公司法！

　　于是，我查看了深科技的资料，发现当年深科技预计净利润增长120%以上，因此我预测，深科技当年很可能实行高送转，大概率10送6以上。5个月后，深科技发布年报显示：10送6转增4派2，股价也从18元一路上涨。

　　从月度利润年化市盈率判断投资价值

　　《红周刊》：既然是投资高成长的企业，对企业增速的判断需要看得准确，您有什么方法？

　　罗伟冬：我比较关注月度利润年化市盈率，这项指标是将企业月度的每股收益，乘以12个月，得到全年的每股收益。这项指标可以预测，一家企业高速发展启动后，按照这个发展速度，未来的市盈率为多少倍；再和现在的水平进行比对，计算发展空间。这就规避了单纯看当前市盈率造成的局限。

　　《红周刊》：能否请您举个例子，这些指标具体如何应用？

　　罗伟冬：例如2015年底我们投资了西部证券(002673) ，当时沪港通刚刚启动，大盘也结束了7年的熊市，开始步入牛市。而且市场成交量持续放大，从2014年低点的2000亿一路增长到2015年中期的2.2万亿，两融额度也从4000亿持续大涨到峰值的2.5万亿，券商收入持续暴增。

　　然后，我们发现西部证券具备高成长的条件，在公布的月度数据中，西部证券净利润同比增长领先于券商板块。2015年1月，净利润同比增长9倍，随后的5月份净利润同比增长达到60倍。同时，西部证券还是惟一一个10送10派1.5的高分红券商股，足见西部证券有较好的盈利能力。

　　《红周刊》：那么，当时西部证券月度利润年化市盈率的情况如何？

　　罗伟冬：我们从2015年3月开始关注西部证券，当时西部证券的业绩已经出现多个月份暴涨，我们研究发现：当时西部证券的月度利润为0.31元，按此计算的月度净利润年化每股收益为0.29*12个月=3.7元，当时西部证券的股价为30元，相当于8倍市盈率。而A股历史上，股票的估值水准一般是20倍，除非天花板很明显，不然不会低于10倍。而且我们注意到，西部证券在2015年元旦后完成了50亿定向增发，极大充实了资本金，提高了发展动力。

　　在“锁定”西部证券后，我们没有做择时，选择忽略短期行情，在20多元时建仓；而西部证券在接下来的3个月中，股价翻倍达到40.8元。休整3个月后，在其他券商股无法启动第二波行情的情况下，西部证券独立启动第二波主升浪，从最低的27.53元涨到82.97元。随后净值虽然出现回撤，但是在股灾发生前，西部证券的月度净利润年化市盈率都低于20倍，我们也就一直持有。

　　判断成长性没有“套路”

　　《红周刊》：我们刚才聊了企业在快速增长状态下的估值水平，如果长期持股，企业成长的持续性就很重要，这怎么判断？

　　罗伟冬：我们做投资基本是在企业蓝海时期开始进入，因而可借鉴的案例较少，而每一个细分行业的发展模式又都不相同，所以我做价值投资20多年，没有觉得哪一个行业可以总结一套完整的方法。

　　以商超的龙头苏宁为例，在苏宁刚起步时，国内只有国美电器规模较大，行业还是蓝海竞争。当时我们注意到美国也曾出现过两家商超企业互相角力的情况，最早的商超龙头CC热衷于收购小的竞争对手，而后起之秀BBY则坚持自主扩张。从股价对比可以看出，CC的历史涨幅相当有限，而BBY的历史涨幅已经达到300倍。

　　对标到国美和苏宁，我们发现，国美的策略就是收购小的竞争对手，购买土地、涉足房产，又注资收购爱多公司，随后收购部分灿坤店面和易好家，和CC的做法如出一辙；而苏宁则坚持多年来自主扩张成立分店。但是在收购中伴随着财务风险，标的公司的债务和地租以及存货跌价的负担可能比开新店沉重数倍。因此，我们认为商超领域的护城河在于扩张速度，苏宁选择了一条正确的道路。

　　《红周刊》：除了商超企业，您之前还提到的聚龙股份是一家设备制造企业，对这类企业来说，技术壁垒能保证企业利润长期增长。

　　罗伟冬：是的。在我关注到聚龙股份后，回去又详细阅读了公司的招股说明书。其中提到，产能扩大5倍需要5年才能达产。作为一家清分机行业的龙头企业，扩大产能尚需5年时间，后进的企业想要扩产，可以说是难上加难。另外，当时央行发布规定，要求银行每个网点至少要配置2台以上清分机，以达到现钞全部清分的行业新标准。并且，我发现德国和日本企业硬件服务和软件升级跟不上人民币日渐扩大的发钞和新钞总量，因此我判断这家企业未来将保持较高的增速。

　　《红周刊》：果然每一个行业有每一个行业的特点，但我发现，您也是看宏观、看政策的，这也是作为推动企业持续发展的一种动力。那么，您会在什么时候卖出一只股票呢？

　　罗伟冬：是的，了解政策很重要。卖出时点很好选则，就看看增速是否出现降低，这同样也可以采用月度利润年化市盈率方法进行计算。例如2012年时，我持有的保利地产(600048) 从买入时年销售80亿增长到1000亿。当时我计算了保利地产未来的增速，发现有所下降，用月度利润年化市盈率计算出的估值也略高于平均水平。于是我在股东大会上询问其董事长：保利地产计划何时能够年销售2000亿？他回答3年内都不太可能。于是我推断保利地产未来增速将跌破30%，因此果断卖出了保利地产，之后保利地产股价两年中最大跌幅超过60%。

　　《红周刊》：其实，长期持有一只股票一定会碰到回撤的情形出现，这个怎么应对？

　　罗伟冬：其实看待回撤要考虑收益回撤比，单纯考量回撤是不全面的。例如有些投资策略年收益率目标是20%，那么回撤10%就是很高的比例。但如果投资策略目标是5年10倍，那么回撤50%也算正常范围。比如苹果公司作为一家股价从63美元上涨到4900美元的百倍股，在上涨过程中多次回撤超过40%，最大回撤一度达到60%，如果不能忍受这样的回撤，就不可能获取后面几十倍的收益。 ：