申万宏源：以史为鉴 白马股下跌的五大催化剂

　　2017年至今市场完美演绎“A股美股化”。（1）近期A股股价创下历史新高的公司特点：行业集中在消费品、历史上扎实的基本面、2017年盈利稳定增长预期、估值合理、市值没有明显规律、波动率低、QFII持股占比明显高于公募基金；（2）年初至今边际趋紧的流动性利于消费白马股。利率上升负面影响小的行业特点应该满足有息负债率低而ROIC高，同时ROE>ROIC，这些行业正好集中在食品饮料、家电、医药、汽车、轻工制造等白马股集中的领域。（3）投资者结构的优化开启“A股美股化”的进程。

　　在基本面趋势投资中，把握买卖点依靠基本面逻辑的形成和破坏；估值则为风险收益比的评估提供了工具。目前白马成长已由业绩确定性溢价演绎到了透支估值切换行情的阶段。动量到来，我们敬畏市场，尊重市场。但这种时刻我们还是想提醒投资者切莫将预期收益率调得过高。以史为鉴，以2012/7/12-2012/8/31（期间上证指数下跌5.9%，贵州茅台下跌接近15%）和2013Q4-2014Q2（期间上证指数下跌5.8%，大华/歌尔/海康威视/云南白药/白云山（29.28+0.83%，诊股）下跌幅度超过30%）这两轮经典白马股行情补跌为例，总结白马行情的风险收益比。

　　白马股行情补跌的可能催化剂之一：基本面趋势破坏。例如2012年的白酒塑化剂和反腐、2013年医改控费及控价、42号文影响地方政府投资事件导致这两轮的白马股基本面趋势破坏。申万重点公司非金融石油石化12年市场盈利预期从6月底的20.8%下调到8月下旬的13.8%，申万分析师自下而上的盈利预期亦从23.1%下调至14.5%；申万策略白马精选组合整体业绩增速在2013Q3开始放缓，而A股非金融石油石化业绩增速却在2013Q3仍然在加速往上；当前申万分析师对于覆盖的白马股2017年中报和年报来看，2季度和全年的业绩增速预测超过1季度的公司家数占比不超过1/3。

　　白马股行情补跌的可能催化剂之二：估值接近历史高位，风险收益比降低。比较典型的是2013年Q4那轮下跌。从PE角度来看，截至2013年9月底，白马组合中有45%的个股达到2005年来估值分位的50%以上，其中大华股份、光明乳业（12.79+0.31%，诊股）、汤臣倍健、白云山等个股几乎都达到了历史估值高位。2013年9月底有58%的白马股的PEG达到了2005年来估值分位的75%以上。当前地产后周期的家电、家具大部分龙头公司当前的相对估值都已经逼近历史新高；而电子、白酒和医药生物等行业大部分公司距离历史最高相对估值还有超过20%的空间；（2）海外可比公司的估值对比来看，A股大部分龙头股都偏高。

　　白马股行情补跌的可能催化剂之三：筹码压力大。无论是2012年Q3还是2013Q4，机构对申万策略白马精选组合配置水平均超过05年来配置水平均值+1SD，接近历史最高水平。当前QFII资金17Q1金融和消费品合计拿了有70%以上。从历史分布来看，消费品的持股占比目前处在历史相对较高位置，其中食品饮料和医药生物在历史80-90%分位之间，家用电器在70-80%分位之间，汽车在50-60%分位。根据公募基金净值的变化，可以推测出今年2季度公募基金继续加仓消费白马股，因此7月中下旬将要出炉的公募基金2季度配置情况需要重点关注。

　　白马股行情补跌的可能催化剂之四：流动性大幅收紧。2011年6-9月期间，3个月SHIBOR利率从6月初的4.3%上行到9月底的5.7%；2013年12月，当时银行间爆发第二轮钱荒。

　　白马股行情补跌的可能催化剂之五：多头交易拥挤。（1）2012.7-2012.8期间，白马股组合的成交量和成交额分别达到了全市场的3.0%和7.3%，达到了过去六年中的最高水平。截至2017.6.30，白马股组合的成交量和成交额分别达到了全市场的3.1%和7.8%，创下了2011年以来的新高。（2）2012与2013年白马股补跌前MA60强势股占比分别达到了80%和64%，均高于2011年来整体58%的水平。当下这一占比也处于76%的水平。（3）2011年来MACD强势股占比均值为29%，而在2012与2013年白马股补跌前这一指标分别达到了45%和31%，而当下这一指标为41%。（4）融资情绪指标在2012.7达到了85%的高位，远高于2011年来53%的均值，随后在白马股补跌期间快速下跌至0%。当下融资情绪指数为70%，已经处于一个上行趋势中的中高位置。