IPO常态化须交易制度改革跟上

　　2017年6月12日星期一，和信研究观察到四大证券报均提出“IPO常态化发行应有定力”的市场观点。同时，从市场背景来看，证监会9日公布了今年以来第21个批次的IPO核发情况，8家企业获得批文，较上期增加4家，显示IPO市场变化。我们研究认为IPO融资是市场的基础性功能，应该得到正常发挥，近期IPO的变化及权威媒体的呼吁正常化亦可理解，但问题的关键如何推进市场化改革，特别是交易制度改革的跟上。

　　通过市场观察发现，IPO近两年发行速度相比以往，的确较为快速是基本现实。据证监会今年公开统计显示：截至5月19日，今年证监会共审结IPO企业257家，其中，已核准的IPO企业188家；如果加上去年的250家左右，实际上自2015年底新股IPO恢复以来，发行企业累积已达450家左右的规模。这在历史上是较高的发行节奏，如果说数量与融资额可以接受，二级市场所形成的巨量高估值限售股规模则是巨大的，也可说形成了巨量的高估值风险批量累积的现实已经形成，并且从目前情况来年地呈现继续累积。

　　研究认为，形成高估值批量风险累积的限售股体量与现行交易制度缺陷密切相关。历史上，新股发行因二级市场低迷而9次暂停，又9次重启。每次IPO暂停后，市场趋势都并未就此扭转；每次重启，又都因为一级市场开闸的心理影响，使市场短期承压。那么是什么原因导致呢？实际上新股人为神秘化了，在国际资本市场新股品种破发与稳步走高分化是重要市场特征，这些得益于市场理性与交易制度的相对完善。从A股情况来看，近年本以发行PE23倍的基础上，二级市场首日人为设定的44%成为秒停，之后数个、数十个甚至更多的板停，使得其PE估值迅速膨胀，形成高PE估值风险体，而这种“拔苗助长”式的累积，可不是能用IPO融资量不大所能否定的。因此交易制度的完善或是解决之道。

　　针对限售股日前证监会借鉴了国际市场的限售形成的管理办法，应该说这也是市场交易体制的一个改革，但从交易机制李核心来看，这一变化并未跟进。

　　新股上市环节实际上也是新股制度的一个重要环节。国际资本市场新股发行完毕后上市交易，绝无“特殊待遇”。其往往取决于市场机制的制约，即新股在市场中的交易表现，并不会首日给出一个离谱或拍脑袋式的区别于老股的市场涨跌幅度。新股在国际资本市场往往体现出较大差异化，比如香港资本市场中，新股发行基本没有停止过，即便是市场大熊市，但只有符合注册条件，其企业选择何时发行，由企业自主来进行选择，上市破发与上涨共存。金融危机时期的美国股票市场新股发行并末因市场重挫而停止，而二级市场上新股价格体现出破发与上涨不同的表现，如果定价过高，自然由市场来进行一个修复：如果定价过低，往往也与企业自身价值密切相关。企业的上市与退市同时存在，首日交易机制也是与老股同等,市场优胜劣汰机制充分显示市场经济下资本市场的一个运作规则轨迹。实践证明，国际资本市场上所推行的注册制新股发行与交易，并不会给新股首日交易一个特待，也极少出现平均3年多一变的IPO停停摆摆。

　　从国际股票交易体制来年看，我们以美国与香港市场来进行一个对比，对于IPO发行企业，二级市场上市首日均遵循市场一致性原则，即实行t+0及无涨跌幅度对应所有股票的交易机制。这在一定程度上，使得市场所有股票交易体现公平化与一致化。如果结合到A股市场则形成了非一致性，新股首日44%的上限、盘中的临时停牌等，这些与场内所有股票形成了一个区别化交易，也就是说新股得到了交易机制的首日特别待遇。

　　在A股市场，打新一直是稳赚不赔，新股上市后首日44%秒停后，动辄十几个一字板的神话也在不断上演，新股中签却似“中彩票”，市场也出现了一个新名词——“打新族”。纵观世界资本市场，没有哪一个国家的股票市场的新股如此不分质地式普遍性疯狂，一家本发行市盈率按近23倍的股票，在A股市场一旦上市，其连续的板停使得市场总体PE不断提升，总体累积风险急增，但事实显示，在这种大病歪歪热闹之后，特别是经历一个大的周期性风险累积后，其总体性回落往往带给市场较大的下沉冲击。中国股票市场新股制度改革接近10次，但从效果来看，离市场化与正常化还有相当的距离。

　　历史研究发现，2015年11月中下旬，IPO第九次暂停后正式重启。研究跟踪发现，每一只新股都是顶着规定市盈率发行，然后都承接着首日交易44%的涨幅，然后多个板停后再次下跌。笔者认为这是中国股市风险源的一个累积模式，这种模式如果不能改变，A股市场的风险就很难在源头上遏制。

　　交易规则是股票实现市场化交易的重要标尺，中国新股首日交易规则所体现的差别于市场其它股票的“特殊待遇”绝非是市场的福音，首日交易制度的差异化，导致投机机构或利益机构通过交易差异化制度实现炒作并伤害市场的行为不断出现。

　　从历史情况来看，深沪交易所在推行T+0且无涨跌停板制度的时期，其新股与老股的交易制度完全相同，尽管其间有一定程度的炒作，但其并未拖离整体市场品种一致的交易规则，由于市场总体影响，其并未出现暴炒与连续性、总体性的行为，因为所有股票都是一样交易方式——T+0与无涨跌幅；深沪交易所改为T+1且涨跌10%制度后，我们发现新股的首日上市交易从无涨跌幅度限制，转变为有涨跌幅限制的制度。

　　从现行的新股首日交易制度来看，我们发现，上海与深圳证券交易规则显示为：开盘集合竞价阶段所体现的120%、80%规定；连续竞价阶段所体现的144%、64%等规定、特殊报价规定、停牌制度等实际上体现出的人为的限定，是一种人为干预的无支撑依据行为，所体现的数字涨跌幅，为什么不能体现以发行价为基准与老股票同样的10%呢？难道新股就应体现独特的“特殊待遇”。我们看到目前老股票交易规则实行的是T+1且10%的涨跌板制度，新股无论从行业还是从交易的角度来看，都应遵循市场一致性原则。

　　按照目前IPO情况来看，新股参照行业平均市盈率发行或2000万以下发行采取市场化定价，实际上可以体现与市场同类股票的平均市盈率参考形成，但首日交易规则就应体现以发行价为基准的交易制度对等，即首日交易对等所有股票交易规则。

　　目前所体现的新股首日交易规则，具有人为定参数如144%、80%、64%等一系列的违背公平交易模式的情况。如果要实现公平交易与制度完善，就需要给以市场品种公平交易的体现。从尊重市场、公平交易的角度来看，目前应果断的先行取消新股上市首日的“特殊待遇”，以其发行价体现涨跌10%，使得其与市场股票形成一致的交易规则，不能因新股就在首日给以不同交易规则，如果这样，A股就失去了公平交易的基础，也必将累积巨大的投资风险，对长期市场形成伤害。

　　目前来看，新股首日交易须打破神秘化及没有任何基础、缺少市场公平交易的“特殊待遇”。要么推行以发行价为基准与老股同政策涨跌10%及T+1制度；要么放开所有股票涨跌幅及推行T+0制度，实现所有股票交易的对等性原则。

　　总体而言，目前证券权威媒体呼吁IPO坚持定力常态化须交易制度跟上， 只有交易机制公平化与对等化的IPO常态化才可能出现健康与合理定价，而非目前的首日新股特待制度。国际资本市场股票发行与上市百年理性发展，实际上映射出A股此类怪象的风险累积，因此笔者预测，如果交易机制不能完善或市场化改革，巨量累积的风险估值体量将对未来中国股票市场行情形成拖累。

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